編譯：張驍華

【摘要】本文旨在分析共同基金在股東訴訟中的行為。首先回顧股東訴訟的基本形式,，以及此可能給共同基金投資者帶來(lái)的好處,。然后審查十大共同基金是否以及如何參與股東訴訟。本章介紹美國(guó)共同基金作為原告地位參與估值訴訟的情況,，以及其他股東參與訴訟的特點(diǎn),，重點(diǎn)介紹公共養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金和公民個(gè)人作為原告的情形,。

【關(guān)鍵詞】共同基金 股東訴訟 估值訴訟

目錄

一,、共同基金參與估值訴訟

二、其他股東參與的訴訟

（一）公共養(yǎng)老基金原告

（二）對(duì)沖基金原告

（三）公民個(gè)人原告

正文

一,、共同基金參與估值訴訟

《美國(guó)共同基金在股東訴訟中的使命（二）：實(shí)踐中的股東訴訟》中所述的研究中涉及十大共同基金家族的訴訟中只有一個(gè)估值訴訟,。估值訴訟是由原告提出的，他在訴訟程序中以所謂索賠人身份出現(xiàn),，但這類訴訟通常是由代表持不同意見的股東團(tuán)體提起的,。因此，摘要搜索將檢索到原告的姓名,，而不是其他持不同意見的股東的姓名,。因此，如果共同基金不是作為估值訴訟原告,，而是作為不具名的持不同意見的股東參與,，它們的作用就不會(huì)被前一節(jié)所采用的實(shí)證方法所體現(xiàn)。在提起估值訴訟時(shí)，法律要求被告提供一份符合估值條件的所有股東的核實(shí)名單,，以便原告能夠與其他持不同意見的股東進(jìn)行協(xié)調(diào),。核實(shí)后的名單會(huì)被歸檔在公開的估值訴訟清單中，因此它是確定未具名異議者是否參與尋求估值的關(guān)鍵,。

2004年至2013年期間向特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）提交的估值申請(qǐng)清單共包含189件鑒定訴訟,，在彭博法（Bloomberg Law）上查找這些訴訟，并搜索這些名單,，沒有找到與共同基金有關(guān)的資料,。我們什么也沒有發(fā)現(xiàn)。

這并不意味著共同基金從不進(jìn)行估值索賠,。共同基金可能有另一種估值索賠的方法,。例如,，他們可能會(huì)在不提及基金名稱的情況下,，將自己的股份投入一家特殊有限責(zé)任公司，以便匿名尋求估值索賠,。如果是這樣的話,，他們的訴訟參與就會(huì)逃脫實(shí)上述證研究方法。然而,，在閱讀了十年的核實(shí)清單后,，研究者的結(jié)論是此類匿名實(shí)體很少參與其中。最常見的異議者是估值對(duì)沖基金,、個(gè)人和家庭信托,。當(dāng)然，共同基金也有可能通過(guò)向這些專門的估值對(duì)沖基金投資資金來(lái)進(jìn)行估值投資,。如果是這樣,，他們也不會(huì)被研究者發(fā)現(xiàn)。但是,，沒有理由相信共同基金是以這種方式參與估值的,。就此話題，研究者曾與一位對(duì)沖基金經(jīng)理交談,，他指出,，在他的經(jīng)驗(yàn)中，這種情況沒有發(fā)生,。

但是,，在2013年戴爾管理層收購(gòu)中，普信（T. Rowe Price）試圖獲得估值權(quán),，但失敗了,。與其他股東一樣，普信公開反對(duì)邁克爾·戴爾和他的買家財(cái)團(tuán)提出以每股13.75美元的價(jià)格將戴爾私有化,。普信本打算投票反對(duì)收購(gòu),，以保留其估值權(quán),，但由于管理失誤，投票支持了收購(gòu),。這個(gè)錯(cuò)誤最終讓普信的投資者損失慘重,。特拉華州衡平法院在估值訴訟中判定，戴爾的股票的公允價(jià)值比收購(gòu)時(shí)支付的金額高出25%左右,，這意味著普信的投資者損失了1.94億美元,。為了避免投資者提起訴訟（以及隨之而來(lái)的負(fù)面影響），普信決定向投資者支付他們本有資格從戴爾獲得的資金,。

這個(gè)例子說(shuō)明,，至少當(dāng)交易對(duì)股東明顯不利時(shí)，共同基金愿意并能夠參與估值訴訟,。在戴爾一案中,，價(jià)格似乎已經(jīng)足夠低，以至于普信可以輕松地取消交易——大股東完善其估值權(quán)才是一個(gè)真正的風(fēng)險(xiǎn),。特拉華州衡平法院的判決也證實(shí)了上述觀點(diǎn),。該判決稱，收購(gòu)價(jià)格讓股東少賺了60多億美元,。戴爾不太可能是唯一一筆由共同基金持有股份的糟糕交易,。

* * *

上述研究結(jié)果顯示，共同基金幾乎從不參與股東訴訟：我們所選定的共同基金---是世界上最大的共同基金,，管理著24萬(wàn)億美元的資產(chǎn)---在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間里,，只在6個(gè)不同索賠案件中參與了共有11個(gè)訴訟。10起中只有1起涉及證券索賠,。為了更好地理解這些訴訟記錄,，研究發(fā)現(xiàn)僅在2018年就有400多起證券集體訴訟，其中近一半構(gòu)成了根據(jù)聯(lián)邦訴訟理由提出的合并索賠,。除合并訴訟外,，Cornerstone發(fā)現(xiàn)2008年至2017年期間有1620起證券集體訴訟，而NERA發(fā)現(xiàn)了1863起類似時(shí)期的集體訴訟,。無(wú)論你選擇哪個(gè)作分母,，共同基金原告提起的10起證券訴訟都不到索賠總額的1%。這還只計(jì)算了證券索賠,，而不包括在同一時(shí)期提出的許多國(guó)家受托責(zé)任索賠,，而共同基金沒有提出任何此類索賠?？傊?，這些證據(jù)表明，規(guī)模最大、最有影響力的共同基金基本上已經(jīng)不再使用資本杠桿來(lái)保護(hù)投資者,。

二,、其他股東參與的訴訟

為了更好地理解共同基金訴訟，研究者比較了其他股東訴訟記：養(yǎng)老基金,，對(duì)沖基金和個(gè)人訴訟,。這項(xiàng)研究并不是要提供對(duì)等比較，相反,，它只是尋求提供更多證據(jù),，證明共同基金的訴訟頻率遠(yuǎn)低于其他投資者，盡管它們?cè)谠S多公司都有大筆投資,。研究還強(qiáng)調(diào)了這兩類投資者在訴訟模式上的有趣差異,。

（一）公共養(yǎng)老基金原告

關(guān)于股東訴訟中的機(jī)構(gòu)原告的文獻(xiàn)大多集中在養(yǎng)老基金，尤其是公共養(yǎng)老基金和工會(huì)基金,，這兩家機(jī)構(gòu)都以特別積極的股東訴訟當(dāng)事人而聞名,。這并不完全是正面的。其中一些文獻(xiàn)指出,，養(yǎng)老基金經(jīng)理在股東訴訟中采取的激勵(lì)措施偏離了投資者的利益,。此外,，研究記錄了養(yǎng)老基金參與導(dǎo)致原告律師和養(yǎng)老基金經(jīng)理之間薪酬轉(zhuǎn)移的方式,。的確要承認(rèn)這些問題，但是：與共同基金相比,，養(yǎng)老基金在股東訴訟中的記錄如何,？

研究者對(duì)按管理資產(chǎn)排名的十大養(yǎng)老基金進(jìn)行了一系列的摘要搜索，與上述十大共同基金的搜索并行,。從2009年1月到2018年12月期間,，聯(lián)邦地區(qū)法院和特拉華州衡平法院的所有案件，十大公共養(yǎng)老基金中都存在冠名方：加州公務(wù)員退休基金（CalSTERS）,、加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）,、紐約州普通退休基金（New York State Common Retirement Fund）、紐約市退休基金（New York City Retirement）,、佛羅里達(dá)州小企業(yè)管理局（Florida SBA）,、得克薩斯州教師基金（Texas Teachers）、紐約州教師基金（New York State Teachers）,、威斯康星州投資委員會(huì)（State of Wisconsin Investment Board）,、北卡羅來(lái)納州退休基（North Carolina Retirement）和華盛頓州投資委員會(huì)（Washington State Investment Board）。這些基金比共同基金更加活躍,，在此期間總共提起了31起股東訴訟,，是十大共同基金投資者的三倍，總共起訴了22名被告。盡管管理的投資組合規(guī)模較小,，例如,，美國(guó)最大的養(yǎng)老基金CalPERS管理著3540億美元的資產(chǎn)，而貝萊德管理著近6萬(wàn)億美元的資產(chǎn),。

除了總體數(shù)字更高之外,，養(yǎng)老基金對(duì)股東提起的訴訟類型也更加多樣化。就像研究者發(fā)現(xiàn)的共同基金案件一樣,，養(yǎng)老基金訴訟偏向于證券索賠,，而證券索賠主要是10b-5集體訴訟。但有三起養(yǎng)老基金訴訟是基于州法律的訴訟事由,，而共同基金訴訟事由為零,。許多此類訴訟導(dǎo)致了巨額和解金，以及公司治理改革,。例如,，美國(guó)公務(wù)員退休基金（CalPERS）成功說(shuō)服了IAC放棄了為鞏固控股股東的公司控制權(quán)而發(fā)行無(wú)表決權(quán)股票的計(jì)劃。

雖然只分析了10大養(yǎng)老基金,，但養(yǎng)老基金的訴訟動(dòng)機(jī)不會(huì)隨著規(guī)模的增加而增加,。公務(wù)員年基金的理事由政界人士任命或由選民直接選舉產(chǎn)生。因此,，不管基金的投資規(guī)模有多大,，基金理事會(huì)都可以與投資者和政界人士保持一致。由于這些原因,，早期的研究超越了十大養(yǎng)老基金,，報(bào)告了更明顯的訴訟模式差異。例如,，在研究特拉華州法院大法官?gòu)?033年11月1日至2009年12月31日審理的針對(duì)收購(gòu)兼并而進(jìn)行的股東派生和集體訴訟中,，大衛(wèi)·韋伯教授發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老基金和工會(huì)基金主導(dǎo)訴訟過(guò)程,，而共同基金作用最小,。具體來(lái)說(shuō)，在韋伯的數(shù)據(jù)集中涉及機(jī)構(gòu)首席原告的137起訴訟中,，只有7起由共同基金擔(dān)任首席原告,。相比之下，養(yǎng)老基金和工會(huì)基金在其中60起案件中擔(dān)任了首席原告,，而私募非共同基金（包括私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金）是其余案件的首席原告,。共同基金比公共養(yǎng)老基金管理著更多的資產(chǎn)，而且它們?cè)诳赡軙?huì)受到訴訟的交易中持有大量股份,。他們似乎是優(yōu)秀的首席原告候選人,，但他們不申請(qǐng)這份工作,。另一項(xiàng)研究在證券集體訴訟中也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。從1996年到2005年的1811起證券集體訴訟中,，公共養(yǎng)老基金主導(dǎo)的案件有97起,，工會(huì)養(yǎng)老基金主導(dǎo)的案件有61起，共同基金主導(dǎo)的案件只有12起,。

我們還對(duì)路易斯安那市政警察雇員退休基金（LAMPERS）的訴訟活動(dòng)進(jìn)行了案件摘要搜索,，該基金不是最大的訴訟機(jī)構(gòu)之一，但被認(rèn)為是最積極的機(jī)構(gòu)原告之一,。我們的結(jié)果證實(shí)了這一聲譽(yù),。在我們研究的十年間，蘭普斯卷入了93起股東索賠,。這些說(shuō)法都包含大量的州法律受托責(zé)任索賠以及聯(lián)邦證券集體訴訟,，主要規(guī)則是10b-5，但也包括少量的主張證券法案11,、12 (a)(2)和15以及證券交易法14(a),。

為什么養(yǎng)老基金比共同基金更積極地參與訴訟？除了政治動(dòng)機(jī),，還有其他因素在起作用,。與共同基金不同，公共養(yǎng)老基金不依賴企業(yè)作為收入來(lái)源,。此外,，公共養(yǎng)老基金的董事會(huì)可能由消防員、警察和教師組成,，而公司董事會(huì)可能更類似于共同基金的董事會(huì),，兩者之間的人員聯(lián)系可能更少,。這些因素都可能促使公共養(yǎng)老基金更愿意對(duì)公司被告提起訴訟,。此外，公共養(yǎng)老基金之間不會(huì)相互競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)金流入,。相反,，所有國(guó)家都在相互競(jìng)爭(zhēng)養(yǎng)老資產(chǎn)，養(yǎng)老基金不愿從事可能也有利于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為,，我們?cè)谙旅婷枋龅募w行動(dòng)問題是不存在的,。作為國(guó)家支持的壟斷者，公共養(yǎng)老基金可以自由地做出訴訟決定,，而不考慮對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響,。

這并不是說(shuō)公共養(yǎng)老基金參與的訴訟數(shù)量是最佳的。如前所述,，它們有自己的機(jī)構(gòu)問題,，包括更容易受到政治影響,。我們?cè)谶@里的目的只是想說(shuō)明養(yǎng)老基金和共同基金對(duì)股東訴訟采取的不同方式。養(yǎng)老基金更有可能對(duì)投資組合公司提出索賠,。他們更有可能以集體訴訟的形式主張這些主張,。他們更有可能尋求任命為首席原告。

（二）對(duì)沖基金原告

從2009年1月到2018年12月,，10家最大的對(duì)沖基金（按股權(quán)資產(chǎn)計(jì)算）參與了聯(lián)邦地區(qū)法院和特拉華州衡平法院的至少參與了25場(chǎng)維權(quán)訴訟：Icahn Associates Holding LLC,、Elliot Management Corp、GAMCO Asset Management, Inc,、ValueAct Capital Management LP,、Trian Fund Management LP、Southeastern Asset Management, Inc,、Third Point LLC,、Pershing Square Capital Management、Carlson Capital LP和Starboard Value LP,。

樣本中的對(duì)沖基金沒有提出大量索賠,。這10家對(duì)沖基金在10年期間提出了21起不同的投資者訴訟。但相對(duì)較少的訴訟案件與激進(jìn)型對(duì)沖基金的投資策略是相符的,。對(duì)沖基金不是廣泛的多元化,，而是對(duì)少數(shù)公司進(jìn)行大規(guī)模、集中的投資,。因此,，它們的整體訴訟記錄涉及的公司數(shù)量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于廣泛多元化的共同基金。

此外,，對(duì)沖基金的案件與共同基金的案件在性質(zhì)上有所不同,。首先，對(duì)沖基金案件更多的是州法律上的受托責(zé)任索賠,，而不是聯(lián)邦證券索賠,。在上述研究樣本中，只有4家對(duì)沖基金向聯(lián)邦地區(qū)法院提起了投資者訴訟,。而本研究中的共同基金只根據(jù)聯(lián)邦證券法的規(guī)則10b-5提出索賠,。他們沒有提起一個(gè)州受托人責(zé)任訴訟。

此外,，本研究樣本中的對(duì)沖基金案例往往與投資組合公司的基金治理干預(yù)直接相關(guān),。4起案件涉及估值申請(qǐng)。但大多數(shù)對(duì)沖基金案件都是與維權(quán)干預(yù)直接相關(guān)的州公司法訴訟,。幾起訴訟涉及到賬簿和記錄請(qǐng)求,，尋求的信息要么有助于維權(quán)人士挑戰(zhàn)管理層，要么只是提供獲取股東名單的途徑,，以便維權(quán)人士直接游說(shuō)股東,。有幾項(xiàng)訴訟要求通過(guò)代理權(quán)之爭(zhēng)迫使股東大會(huì)召開,。其他訴訟指控在特定交易中違反了信托義務(wù)。換句話說(shuō),，大多數(shù)對(duì)沖基金索賠都是出于威懾或治理目標(biāo),，而不是希望在訴訟中贏得賠償。對(duì)沖基金為杠桿而提起訴訟,，以支持他們的干預(yù),。借用卡爾?馮?克勞塞維茨（Carl von Clausewitz）的話說(shuō)，他們的訴訟是通過(guò)其他方式進(jìn)行的治理,。

最后,，值得注意的是，對(duì)沖基金的索賠通常不涉及集體訴訟或其他代表訴訟,。第三點(diǎn)基金（Third Point）提出的使索斯比“毒丸”無(wú)效的違反受托義務(wù)的主張,，最終被集體訴訟原告（LAMPERS和圣路易斯市雇員退休制度兩家養(yǎng)老基金）合并為一個(gè)訴訟。其他對(duì)沖基金案例都不是集體訴訟,。相反,，所有這些都是該對(duì)沖基金作為原告提起的直接訴訟。

（三）公民個(gè)人原告

值得研究的是個(gè)體原告重復(fù)訴訟的訴訟模式,。對(duì)7個(gè)個(gè)人提起的訴訟進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn),，他們經(jīng)常在股東訴訟中以指定原告的身份出現(xiàn)，分別是羅伯特?伯格,、斯蒂芬?布漢斯基,、娜塔莉?戈登、保羅?帕沙爾,、馬修?夏巴庫(kù)奇,、約翰?索拉克和希瓦?斯坦。從2014年到2018年的五年時(shí)間里,，也就是前述共同基金研究的一半時(shí)間,，這7名原告提出了282項(xiàng)股東訴訟。這些訴訟中絕大多數(shù)（76%）涉及對(duì)并購(gòu)交易的挑戰(zhàn),，通常以非金錢救濟(jì)或未決費(fèi)達(dá)成和解,。

最初，這些原告在州法院提起了大部分訴訟,，但這一趨勢(shì)現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，他們的大部分訴訟現(xiàn)在在聯(lián)邦法院提起,。轉(zhuǎn)變發(fā)生在研究期間,。2014年，82%的原告索賠是在州法院提起的,。2015年,，他們向州法院提出的索賠比例降至68%,，2016年更是急劇下降至41%。到2017年和2018年,，他們的關(guān)系完全顛倒了,，96%和87%的索賠是在聯(lián)邦法院而不是州法院提起的。這可能是對(duì)特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）在“in re Trulia, Inc .股東訴訟”中提出的意見的直接回應(yīng),。該意見使以非金錢救濟(jì)方式解決合并案件變得更加困難,。這些案件是這些原告的主要訴求。這些原告沒有放棄索賠,，而是將其轉(zhuǎn)移到聯(lián)邦法院,，根據(jù)交易法案14a條款起訴，而Trulia案件沒有適用該條款,。

個(gè)人原告重復(fù)訴訟和對(duì)沖基金原告的訴訟活動(dòng)可以被視為截然相反的兩個(gè)極端,。個(gè)人原告在集體或其他代表的基礎(chǔ)上提出大量的合并索賠，并以非金錢救濟(jì)的方式解決它們,。相比之下,，對(duì)沖基金只提起少數(shù)訴訟，通常是在非代表訴訟的基礎(chǔ)上,，通常是為了獲得旨在提高治理干預(yù)杠桿率的禁令救濟(jì),。重復(fù)訴訟的代理成本較高，通常由重復(fù)訴訟的律師控制費(fèi)用,，而由對(duì)沖基金活動(dòng)人士提起的訴訟費(fèi)用較低,。有趣的是，兩者的訴訟方式不同于共同基金,，共同基金通常在飛代表訴訟的基礎(chǔ)上提出聯(lián)邦證券的金錢性救濟(jì)要求,。

【參考文獻(xiàn)】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020