隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，改革開(kāi)放的不斷深入,，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)越來(lái)越多地投資于中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè),，尤其是優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)。也有越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)以接受對(duì)賭協(xié)議來(lái)獲得國(guó)際資本的注入,，然而其最終的結(jié)果也是截然不同,，有成功的也有失敗的。對(duì)賭協(xié)議在投資中的應(yīng)用也越來(lái)越受到人們的關(guān)注,。

 

一,、對(duì)賭協(xié)議概述

 

1、對(duì)賭協(xié)議的基本概念

 

(1)對(duì)賭協(xié)議的概念

 

對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)來(lái)自國(guó)外的投融資范疇的概念,，英文名為“valuation adjustment mechanism（vam）”，翻譯成中文為“估值調(diào)整機(jī)制”,。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利,，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

 

(2)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)

 

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式,。期權(quán)是指在未來(lái)一定時(shí)期可以買(mǎi)賣(mài)的權(quán)力,，期權(quán)交易事實(shí)上也是這種權(quán)利的交易，這種權(quán)利交易的價(jià)格都是事先約定的,。因此,，從對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，屬于一種期權(quán),，是一種高風(fēng)險(xiǎn),、高收益的期權(quán)。

 

對(duì)賭協(xié)議一旦簽署,，便具有了法定的效力,，雙方必須嚴(yán)格遵守。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō),，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),、獲得超額收益的一種有效方式,，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，尤其對(duì)于公司的管理層來(lái)說(shuō),，這是一種有效的激勵(lì)方式,。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵(lì)方式,，并在公司的股權(quán)激勵(lì)中得到不同形式的運(yùn)用,。

 

2、對(duì)賭協(xié)議的基本要素

 

(1)對(duì)賭協(xié)議的主體

 

對(duì)賭協(xié)議的主體一般由投資方,、融資方組成,。但投資方為了激勵(lì)管理層，促使企業(yè)快速發(fā)展而獲得更大的收益,，往往會(huì)要求管理層參與,。因此,，對(duì)賭協(xié)議一般是由投資方,、融資方（被投資企業(yè)）及管理層三方參與的協(xié)議，尤其對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō),，作為創(chuàng)業(yè)者的管理層更會(huì)是投資方需要著力加以激勵(lì)約束的主體之一,。

 

(2)對(duì)賭協(xié)議的籌碼

 

對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來(lái)說(shuō),，對(duì)賭協(xié)議的籌碼一般會(huì)選擇股權(quán),，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無(wú)法承擔(dān)現(xiàn)金的籌碼,，而且股權(quán)對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)是較為容易變現(xiàn)的資產(chǎn),。而對(duì)于成熟企業(yè)的投資來(lái)說(shuō)，其對(duì)賭協(xié)議的籌碼除了股權(quán)外,，還可能是現(xiàn)金補(bǔ)償,、董事會(huì)席位、分紅比例或者管理層的更換等,，既可以是財(cái)務(wù)性的，也可以是非財(cái)務(wù)性的,，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),，只要是能夠?qū)﹄p方利益產(chǎn)生制約影響的均可能成為對(duì)賭協(xié)議的籌碼。

 

(3)對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件

 

對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)條件就是對(duì)賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn),，當(dāng)約定的標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到時(shí),，就要行使協(xié)議，對(duì)賭雙方獲得（或失去）相應(yīng)的籌碼,。行權(quán)條件的合理設(shè)定對(duì)于對(duì)賭協(xié)議主體來(lái)說(shuō)是非常重要的,，條件過(guò)低,，則無(wú)法有效鎖定投資方的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，更無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方的激勵(lì)和約束,，投資方無(wú)法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益,；條件過(guò)高，則融資方無(wú)法達(dá)到既定的目標(biāo),，最終遭受巨大的損失,，同時(shí)使投資方也無(wú)法最大程度實(shí)現(xiàn)自身的投資收益，對(duì)雙方均不利,。

 

二,、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因及其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

 

1、對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)因

 

(1)投資方的三個(gè)動(dòng)因

 

一是由于投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng),。這種信息不對(duì)稱(chēng)有主觀的原因和客觀的原因,，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進(jìn)行的刻意包裝和隱瞞,，客觀的原因是投資方無(wú)法通過(guò)盡職調(diào)查窮盡對(duì)被投資企業(yè)的了解,，或者無(wú)法完全確保盡職調(diào)查的準(zhǔn)確性，因此投資方為了規(guī)避由此而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議預(yù)留對(duì)投資估值調(diào)整的主動(dòng)權(quán),，一旦風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)，則向?qū)ψ陨碛欣姆较蛘{(diào)整估值,；

 

二是投資方為了減少投資決策的風(fēng)險(xiǎn),。投資決策在整個(gè)投資過(guò)程中是一項(xiàng)至關(guān)重要的程序，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的程序,，為了減少投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn),，投資方往往會(huì)利用資金持有方的優(yōu)勢(shì)地位，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定投資決策風(fēng)險(xiǎn),，變不可控為可控,。

 

三是投資方為了實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化而采取的一種激勵(lì)工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化,，因此,，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造性,，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的最大幅度增值和增長(zhǎng),，投資方往往會(huì)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)約定一定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的獎(jiǎng)懲條例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì),。

 

(2)融資方的三個(gè)動(dòng)因

 

一是企業(yè)發(fā)展所需資金的渴求,。從資金需求的角度來(lái)說(shuō)，融資方接受對(duì)賭協(xié)議更多的是一種被動(dòng)的妥協(xié),，因?yàn)橘Y金是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中最為重要的資源之一,，資金對(duì)于企業(yè)就像汽油對(duì)于汽車(chē)，制約著企業(yè)發(fā)展的步伐,。因此,，為了獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金，融資方很多情況下會(huì)被動(dòng)地接受投資方發(fā)起的對(duì)賭協(xié)議,，雖然就協(xié)議的內(nèi)容也會(huì)與投資方進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，但這種討價(jià)還價(jià)的能力很低,，而且可以說(shuō)是不對(duì)等的,。

 

二是海外上市的需求,。國(guó)內(nèi)的企業(yè)在滬深上市的難度比較大,，程序很復(fù)雜，很多企業(yè)轉(zhuǎn)向海外尋求上市,，希望在難度較小的香港或者納斯達(dá)克上市,，在這些方面，國(guó)際投行具有先天的資源優(yōu)勢(shì),，有能力為企業(yè)提供這方面的幫助,。三是提升品牌的需求。現(xiàn)在投資中國(guó)的國(guó)際投行或者機(jī)構(gòu),，在國(guó)際上大多具有較大的知名度,，獲得這些機(jī)構(gòu)的投資將很大程度提升企業(yè)的品牌和影響力，這也就是國(guó)內(nèi)企業(yè)所謂的借勢(shì),。這些價(jià)值都是無(wú)法用錢(qián)來(lái)衡量的,。

 

2、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

 

對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用的好,，能有效防范投資決策的風(fēng)險(xiǎn),，也能有效實(shí)現(xiàn)對(duì)融資方管理層的激勵(lì)，但如果運(yùn)用不好,，將給投融資雙方帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn),，尤其是融資方，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大,。

 

(1)對(duì)賭協(xié)議行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡的風(fēng)險(xiǎn)

 

從投資方來(lái)說(shuō),，出于自身利益的驅(qū)動(dòng)，可能提出過(guò)于苛刻的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn),，而融資方出于資金需求的原因,，加上缺乏足夠的討價(jià)還價(jià)能力,，可能在沒(méi)有客觀估計(jì)企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的情況下,，盲目接受對(duì)賭條款,，這樣將使得對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)失衡。最終的結(jié)果是過(guò)高的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)造成過(guò)高的經(jīng)營(yíng)壓力,，阻礙企業(yè)的健康發(fā)展,，有違投融資雙方實(shí)現(xiàn)共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失,。

 

(2)濫用對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

 

作為投資方,，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議這個(gè)工具出現(xiàn)后，可能會(huì)使其放松投資決策前期的工作,，過(guò)分依賴(lài)對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用,，比如在盡職調(diào)查中不再?lài)?yán)肅認(rèn)真深入，濫用對(duì)賭協(xié)議作為其投資決策的補(bǔ)救,。這樣,，投資決策就可能面臨前期調(diào)查不盡職，對(duì)決策過(guò)程重視程度不夠的問(wèn)題,，對(duì)賭協(xié)議將投資的風(fēng)險(xiǎn)放大了,。

 

(3)投、融資方短期行為的風(fēng)險(xiǎn)

 

對(duì)賭協(xié)議的簽訂給融資方會(huì)形成一定的經(jīng)營(yíng)壓力,。融資方可能會(huì)為了設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)采取一些短期行為,，盲目非理性擴(kuò)張，甚至虛構(gòu)利潤(rùn),，進(jìn)行一些違背常規(guī)甚至是違法的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作,，最終使企業(yè)受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅(qū)動(dòng),，在融資方提升業(yè)績(jī)的同時(shí),，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份套利退出，使得企業(yè)因股價(jià)下挫,，公信力下降而遭受損失,。

 

3、對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)對(duì)策略

 

對(duì)賭協(xié)議對(duì)于投資方來(lái)說(shuō),，幾乎一直處于一種較為優(yōu)勢(shì)的地位,，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，而從融資方的角度來(lái)說(shuō),，應(yīng)十分慎重地接受對(duì)賭協(xié)議這種方式,，以免因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的簽訂影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。融資方應(yīng)從以下幾個(gè)方面來(lái)應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議：

 

(1)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略

 

融資方應(yīng)深入分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略,，做好未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃,，分辨目前的融資需求是否對(duì)于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要，以確定是否需要委曲求全接受對(duì)賭協(xié)議獲得資金,。同時(shí)也應(yīng)該結(jié)合企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略仔細(xì)規(guī)劃資金的使用,，使有限的資金產(chǎn)生最大的效用,。

        

 (2)理性分析企業(yè)自身的發(fā)展能力

 

融資方應(yīng)理性分析企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，合理評(píng)估自身未來(lái)發(fā)展的能力,，理性考慮是否具備實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議條款的能力,。

 

(3)合理設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)及籌碼融資方需要仔細(xì)研究投資方提出的對(duì)賭條款，與投資方協(xié)商將行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)確定在一個(gè)合理的范圍,，對(duì)賭的籌碼也不應(yīng)超過(guò)企業(yè)所能承受的范圍,，超過(guò)自身承受能力的對(duì)賭協(xié)議有可能將企業(yè)帶入困境甚至遭受巨大的損失。

 

(4)靈活設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的止損條款

 

由于對(duì)賭條款一般說(shuō)來(lái)較為苛刻,，而且持續(xù)時(shí)間3-5年甚至更長(zhǎng),，由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，這些都可能影響到對(duì)賭條款的實(shí)現(xiàn),，融資方應(yīng)在協(xié)議中靈活約定一些柔性的條款,，或者約定一些止損的條款，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍之內(nèi),，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí)及時(shí)中止協(xié)議,，止損出局。

 

(5)制定應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案

 

作為融資方,，應(yīng)該深入分析對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn),，把可能出現(xiàn)的情況做好充分的估計(jì)，并針對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案,，以免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)缺乏相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施,，最終使企業(yè)陷入更大的困境。

 

對(duì)賭協(xié)議是一柄雙刃劍,，其利弊在于雙方的合理靈活把握,，對(duì)賭協(xié)議在投資中的成功運(yùn)用應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。

 

只有投融資雙方將利益統(tǒng)一起來(lái),，靈活合理地運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議,，使對(duì)賭協(xié)議成為投資過(guò)程中的導(dǎo)航儀，共同推動(dòng)企業(yè)健康良性長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,，最終才能實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)局,。只有設(shè)計(jì)完善、實(shí)現(xiàn)投融資雙方雙贏的對(duì)賭協(xié)議才是真正成功的對(duì)賭協(xié)議,。

 

 

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