編譯：張驍華

【摘要】本文分析了共同基金在股東訴訟中的行為。首先回顧股東訴訟的基本形式,，以及此類(lèi)索賠可能給共同基金投資者帶來(lái)的好處,。然后，通過(guò)審查十大共同基金是否以及如何參與股東訴訟,。盡管股東訴訟提供了潛在的好處,，但最大的共同基金基本上已經(jīng)不再使用訴訟。因?yàn)楫?dāng)指數(shù)基金和其他面向長(zhǎng)期的共同基金對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿時(shí),，它們通常不能出售股票,，這使得它們?cè)诠局卫矸矫嬷挥袃煞N手段投票和起訴。共同基金有投票權(quán),，但不起訴,。

【關(guān)鍵詞】共同基金 股東訴訟

公司法為投資者創(chuàng)造了三個(gè)基本杠桿，借以影響他們所擁有的公司的治理：投票,、轉(zhuǎn)讓和訴訟,。每一種救濟(jì)措施都是為了使管理者和投資者的利益保持一致。因?yàn)榻?jīng)理們不希望被新的董事取代,，不希望因投資者的廣泛拋售而導(dǎo)致股價(jià)下跌,，不希望公司被惡意收購(gòu)方收購(gòu)，也不希望被起訴,，所以他們更有可能努力使投資者的福利最大化,。至少，這是理論上的,。

然而，現(xiàn)實(shí)要復(fù)雜得多,。在美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng),，絕大多數(shù)公司股票由代表投資者的機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)持有,。共同基金是最常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)投資者之一，約占美國(guó)股市總市值的三分之一,。特別值得一提的是,，三大基金家族——貝萊德(BlackRock)、道富(State Street)和先鋒(Vanguard)——幾乎擁有所有上市公司的大量股份,。然而,，許多此類(lèi)基金都是跟蹤某一指數(shù)的表現(xiàn)，比如標(biāo)普500(S&P 500)或羅素2000(Russell 2000),，而不是根據(jù)公司表現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)股票,。因此，這些基金沒(méi)有相同的治理工具,。由于他們實(shí)際上被迫扮演證券長(zhǎng)期持有者的角色,，他們只能利用公司治理的兩個(gè)杠桿：投票和起訴。

大型共同基金在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的公司治理活動(dòng)后,，開(kāi)始建立管理小組來(lái)指導(dǎo)公司治理活動(dòng),。三巨頭在推廣他們的管理實(shí)踐方面尤其直言不諱。例如,，貝萊德(BlackRock)就宣稱(chēng),，他們非常重視公司治理。道富銀行解釋說(shuō),，其管理計(jì)劃旨在產(chǎn)生影響,，基金家族積極與投資組合公司合作，以促進(jìn)客戶(hù)投資的長(zhǎng)期價(jià)值,。先鋒集團(tuán)堅(jiān)稱(chēng),，它非常關(guān)心治理問(wèn)題，并且擅長(zhǎng)治理,。然而,，管理小組的唯一焦點(diǎn)一直是投票。共同基金吹噓自己參與投票的人數(shù),，并日益強(qiáng)調(diào)自己反對(duì)管理層的意愿,。針對(duì)這些主張，已經(jīng)展開(kāi)了一場(chǎng)激烈的學(xué)術(shù)辯論,，學(xué)者們也主要關(guān)注投票問(wèn)題,。共同基金通過(guò)訴訟發(fā)揮治理作用的潛力在很大程度上被忽視了。

股東訴訟長(zhǎng)期以來(lái)在監(jiān)督管理不當(dāng)行為方面發(fā)揮著重要作用,。

作為廣泛多元化投資組合的市場(chǎng)投資者,，共同基金處于一個(gè)理想的位置，可以利用訴訟為股東帶來(lái)利益,，并防止代表訴訟轉(zhuǎn)移和破壞這些利益,。事實(shí)上,，訴訟可能比投票更有效地實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)。首先,，訴訟可以給股東帶來(lái)直接的金錢(qián)利益,。相比之下，投票只能產(chǎn)生間接的金錢(qián)利益,，比如當(dāng)維權(quán)人士或收購(gòu)者提交的提案或收購(gòu)要約具有增加股東價(jià)值的效果時(shí),。第二，股東訴訟可以直接針對(duì)管理層的具體不良行為,，從而起到威懾作用,。投票更直接地阻止了管理不善，而哪些沒(méi)有被積極干預(yù)的不端行為可能并沒(méi)有因?yàn)橥镀倍蛔柚?。第三,，與股東提議不同的是，股東提議最多只能導(dǎo)致一項(xiàng)不具約束力的承諾,，即考慮成立一個(gè)委員會(huì)來(lái)研究一個(gè)令人擔(dān)憂的問(wèn)題,，而股東訴訟可以產(chǎn)生具有法院命令效力的治理改革。如果公司沒(méi)有按照承諾實(shí)施改革,，就違反了和解條款,，股東可以通過(guò)司法手段強(qiáng)制執(zhí)行這些條款。換句話說(shuō),，投票不能代替訴訟,。相反，投票和訴訟應(yīng)被視為互補(bǔ)的公司治理機(jī)制,，而在許多方面,，訴訟是兩者中較強(qiáng)的一種。

共同基金被授權(quán)以其半數(shù)投資者的身份提起每一項(xiàng)訴訟,。盡管一些大型機(jī)構(gòu)客戶(hù)可能不會(huì)委托他們代為訴訟,，但大多數(shù)共同基金投資者，包括所有個(gè)人投資者,，默認(rèn)將全部所有權(quán)分配給基金,。這意味著，共同基金始終有權(quán)代表至少一部分投資者提起訴訟,。此外,，由于共同基金或多或少擁有整個(gè)市場(chǎng)，它們幾乎可以在公司或管理不當(dāng)?shù)拿恳粋€(gè)案例中提起訴訟,。

美國(guó)10家最大的共同基金,，包括每一家在公司治理方面呼聲最高的基金，很少參與股東訴訟。在研究樣本期內(nèi),，這些基金總共卷入了11起傳統(tǒng)的股東訴訟,。然而，這些指控往往是相同的：這11起訴訟只涉及6起不同的管理不當(dāng)案例,。除了一項(xiàng)，所有這些投訴都指控違反了聯(lián)邦證券法,；研究者只找到了一樁估價(jià)訴訟,。沒(méi)有州法律訴訟或衍生訴訟。證券索賠通常不是作為集體訴訟提起的,，而是作為獨(dú)立于針對(duì)同一公司被告的集體訴訟的個(gè)人訴訟,。此外，在研究樣本期內(nèi),，共同基金中甚至沒(méi)有一家是首席原告,。

這些結(jié)果單獨(dú)來(lái)看是驚人的，但從另一個(gè)角度,，對(duì)著名養(yǎng)老基金,、對(duì)沖基金和個(gè)人股東原告的訴訟活動(dòng)的證據(jù)進(jìn)行研究表明其他原告經(jīng)常提起訴訟。根據(jù)訴訟最優(yōu)數(shù)量,，共同基金和其他機(jī)構(gòu)投資者之間的訴訟定量和定性差異對(duì)共同基金提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑：共同基金作為他們投資者的忠實(shí)的治理中介是否真的有能力,？

這是一個(gè)嚴(yán)肅的問(wèn)題。近一半的美國(guó)家庭投資共同基金,。在這樣做時(shí),，它們將自己的治理權(quán)委托給機(jī)構(gòu)。至關(guān)重要的是,，這些機(jī)構(gòu)在做出訴訟決定時(shí),，應(yīng)進(jìn)一步維護(hù)投資者的利益。證據(jù)表明,，共同基金并沒(méi)有履行這一義務(wù),。事實(shí)上，他們可能根本沒(méi)有想過(guò)這個(gè)問(wèn)題,。

關(guān)于共同基金未能更積極地參與股東訴訟的各種可能的解釋?zhuān)瑳](méi)有是一個(gè)特別有說(shuō)服力的,。這種失敗不能用實(shí)質(zhì)性的法律障礙或結(jié)構(gòu)性障礙來(lái)解釋?zhuān)@兩種障礙都是有限的和可控的。當(dāng)股東同時(shí)作為原告和被告站在訴訟的兩端時(shí),，出現(xiàn)的“循環(huán)”問(wèn)題也不能完全解釋這種失敗,。盡管共同基金擁有市場(chǎng)，并因此很可能在許多訴訟中處于雙方地位,，但它們?nèi)钥赡苁芤嬗谕ㄟ^(guò)股東訴訟贏得系統(tǒng)性威懾和治理利益,。此外，并非所有的股東追回款項(xiàng)都是由被告公司提供的，這些公司也由股東原告擁有,。

代理成本和利益沖突是嚴(yán)重的障礙,。共同基金可能不希望通過(guò)對(duì)這些公司提起訴訟來(lái)冒犯那些向它們提供401(k)和其他咨詢(xún)業(yè)務(wù)的公司。此外,，由于股東訴訟的好處必須經(jīng)常與包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在內(nèi)的一個(gè)群體分享,，共同基金可能看不到訴訟的好處。然而,，這些激勵(lì)措施并不適用于所有形式的股東訴訟,。在最后一段時(shí)期面臨破產(chǎn)或被收購(gòu)的企業(yè)，不太可能成為未來(lái)咨詢(xún)業(yè)務(wù)的來(lái)源,。此外,，并非所有股東訴訟都能按比例收回。共同基金通常擁有足夠大的大宗持有者,，可以自行提起訴訟,。

訴訟的失敗可能揭示了共同基金在管理方面的總體動(dòng)機(jī)。管理工作應(yīng)該包括訴訟和投票,，但共同基金只通過(guò)投票來(lái)實(shí)現(xiàn)管理工作,，這可能是因?yàn)楣餐鸬耐镀笔潜O(jiān)管部門(mén)關(guān)注的對(duì)象，而訴訟則不是,。但這也暗示了：如果沒(méi)有了監(jiān)管動(dòng)力,，共同基金可能既不會(huì)提起訴訟，也不會(huì)投票,。

共同基金的代表對(duì)此予以否認(rèn),。無(wú)論是在公開(kāi)聲明還是私下談話中，他們都認(rèn)為治理對(duì)他們非常重要,。也許,，問(wèn)題不在于激勵(lì)，而在于意識(shí)或?qū)I(yè)知識(shí),。因此,，我們提供了共同基金如何利用管理訴訟使其投資者受益的說(shuō)明。著眼于市場(chǎng)投資者的長(zhǎng)期視角,，我們認(rèn)為,，共同基金應(yīng)該尋求投資組合外的賠償訴訟，并尋求投資組合索賠,，以獲得威懾,。他們還應(yīng)該考慮是否可以利用訴訟來(lái)實(shí)施公司治理改革。與此同時(shí),，研究者意識(shí)到訴訟帶來(lái)的成本往往大于收益,，共同基金可以通過(guò)在整個(gè)投資組合中對(duì)股東訴訟發(fā)揮監(jiān)督作用并進(jìn)行干預(yù)以最小化訴訟代理成本來(lái)增加價(jià)值。

股東訴訟并非孤立存在。相反,，它們是整個(gè)公司法更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)的一部分,，在這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中，代理成本是一個(gè)基本問(wèn)題,。通過(guò)分離所有權(quán)和控制權(quán),，公司形式為管理者-代理人創(chuàng)造了其產(chǎn)生違背股東-委托人利益動(dòng)機(jī)的機(jī)會(huì)。這些缺陷從輕微的(逃避責(zé)任)到嚴(yán)重的(偷竊)都有,。公司治理機(jī)制旨在控制代理成本,。因此，公司內(nèi)訴訟,，即投資者為執(zhí)行其權(quán)利而提起的訴訟，可以被理解為股東尋求最小化管理代理成本的基本工具,。

股東訴訟以代理成本為目標(biāo)有三種方式,。首先，股東索賠的潛在可能會(huì)阻止管理層的不當(dāng)行為,。根據(jù)威懾理論,，個(gè)人對(duì)不當(dāng)行為承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)激勵(lì)管理者堅(jiān)持股東的最佳利益。即使他們不承擔(dān)個(gè)人責(zé)任,，經(jīng)理也可能會(huì)因公司責(zé)任而遭受個(gè)人后果,，例如，薪酬減少或職業(yè)前景減少,，這也可能有效地阻止不當(dāng)行為,。其次，成功的股東訴訟可以補(bǔ)償投資者因管理代理成本造成的損失,。股東訴訟的賠償理由表明,，為了讓投資者從嚴(yán)重的管理不當(dāng)行為(如盜竊或欺詐)中解脫出來(lái)，此類(lèi)訴訟是必要的,。第三,，也是最后一點(diǎn)，股東訴訟可能導(dǎo)致旨在降低未來(lái)代理成本的具體治理改革,。股東訴訟可能導(dǎo)致某一特定治理?xiàng)l款(如“毒丸”)在司法上失效,，也可能導(dǎo)致公司采取具體治理改革以更好地協(xié)調(diào)股東和管理人員的激勵(lì)的和解。我們將把這個(gè)有時(shí)被描述為公司療法的目標(biāo)稱(chēng)為股東訴訟的治理基礎(chǔ),。

大多數(shù)股東訴訟都是以代表的身份提起的,，在這種情況下，單個(gè)股東或一群股東代表一個(gè)更大的群體(通常是所有股東)提出索賠,。這并不是因?yàn)閭€(gè)人股東不能提出自己的索賠要求,，通常他們可以。原因很簡(jiǎn)單，個(gè)人行為往往是低效的,，單個(gè)索賠的訴訟費(fèi)用可能超過(guò)股東按比例分擔(dān)的追回價(jià)值,。如果從經(jīng)濟(jì)上講，所有股東都不愿提起訴訟,，那么總的來(lái)說(shuō),，訴訟可能比所有股東所希望的要少。因此,，代表訴訟解決了集體訴訟問(wèn)題,，以保留訴訟作為管理代理成本的約束。

但代表行為也要付出代價(jià),。如其他形式的代表訴訟一樣,，股東代表訴訟通常由一名充當(dāng)準(zhǔn)監(jiān)管角色的或代理律師控制，該律師為純粹名義上的客戶(hù)服務(wù),。這類(lèi)訴訟顛覆了普通的律師-客戶(hù)關(guān)系,，即律師雇傭客戶(hù)，而不是客戶(hù)雇傭律師,。律師們?cè)谕顿Y者網(wǎng)站上打廣告招攬客戶(hù),，或與機(jī)構(gòu)投資者(通常是養(yǎng)老基金)建立客戶(hù)關(guān)系。個(gè)人投資者理性地對(duì)索賠行為漠不關(guān)心,，而機(jī)構(gòu)投資者原告似乎也同樣漠不關(guān)心,。在這種情況下，律師的個(gè)人動(dòng)機(jī)與他們所謂的客戶(hù)不同,，從而導(dǎo)致股東不愿施壓,，最終犧牲股東利益。

共同基金原告不需要以代表身份提起訴訟,。共同基金是大多數(shù)上市公司的最大股東,，因此可能傾向于獨(dú)自而非代表的身份提起訴訟。即便如此,，共同基金仍需支付訴訟代理費(fèi)用,。由于訴訟成本高昂，無(wú)論是律師費(fèi)用的直接成本,，還是評(píng)估和監(jiān)督訴訟努力所需的時(shí)間和注意力的間接成本,，潛在的共同基金原告可能寧愿把它留給其他人，免費(fèi)享有他們所獲得的集體利益,。訴訟代理費(fèi)用是任何時(shí)候共同基金向他人索賠時(shí)需要考慮的相關(guān)因素,。此外，作為市場(chǎng)投資者,，共同基金受到每一樁代表股東訴訟的影響,，無(wú)論他們是否提出自己的索賠,。因此，訴訟代理成本對(duì)共同基金的影響不亞于對(duì)其他投資者的影響,。

訴訟代理成本限制了股東利用訴訟降低管理代理成本的能力,。因此，問(wèn)題變成了面對(duì)訴訟代理成本,，股東訴訟如何有效地降低管理代理成本,，以實(shí)現(xiàn)威懾、補(bǔ)償或治理改善,。美國(guó)司法實(shí)踐中存在著各種形式的股東訴訟以消弭上述問(wèn)題,。

（未完待續(xù)）

【參考文獻(xiàn)】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: [J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020