當今社會上市公司收購的問題越來越被人們所關注,，而規(guī)制該問題的主要文件《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱收購辦法）則因其用詞略顯晦澀、內容龐雜而讓人一頭霧水。事實上,，即便是市場上流行的解讀,，也在一些問題的理解適用上出現(xiàn)了偏差。本文基于市面上所能見到的資料,，并結合相關的監(jiān)管問答,，對該制度文件中規(guī)定的相關條文進行了梳理，試圖還原立法原意,。

一,、修改歷史

2002年收購辦法首次面世，在當時股權分置改革尚未開始,、非流通股依然是市場主流的背景下,，對上市公司收購行為實現(xiàn)了有效的監(jiān)管，但是由于2004年啟動股權分置改革后,，市場環(huán)境發(fā)生變化,，2006年，證監(jiān)會對收購管理辦法進行了修訂,，基本確立了現(xiàn)行收購管理辦法的框架,，共十章，分別確立了權益披露,、要約收購、協(xié)議收購,、間接收購以及要約豁免等六大制度框架體系,。

2006年之后，證監(jiān)會先后于2008年,、2012年,、2014年對《收購辦法》進行了修訂，三次修改主要是對于豁免要約制度進行了一定的調整,，將原本屬于報證監(jiān)會批準才可以豁免要約的行為,，改為無需批準即可自動豁免。同時,，2014年修訂中,，也將原管理辦法中大量的報告義務改為公告義務。尤其是將原規(guī)定中關于收購報告的行政審批程序取消,，收購人只需要履行公告義務即可,，這大為縮短了收購事項的審批流程，更多的讓市場對收購事宜進行消化,。

二,、權益披露制度

權益變動披露制度可謂是我國收購制度的核心之一，從謀篇布局看，現(xiàn)行收購辦法第二章就是權益披露制度,，也足以見該制度的重要性,。值得注意的是，此處的權益并非簡單的持股比例,，對于一致行動人,、可供支配的股份，均需要合并計算,。比如收購人甲持有A公司60%股份,，而A公司持有上市公司8%的股份，則需認定甲持有的股份為8%,，而非4.8%,。

從制度規(guī)定上看，該部分主要涉及到兩部分：慢走規(guī)則與權益披露內容,。

（一）慢走規(guī)則：

我國《證券法》明確規(guī)定,，在收購達到5%的比例時，需要在三日內履行報告義務并在報告期內不得繼續(xù)增持,，并在此后每增加5%也需要履行義務,，此為“慢走規(guī)則”。對此,，收購辦法進行了細化規(guī)定,，見下表：

一般而言，該制度的理解主要涉及到三個問題：

1,、場內外收購的公告義務區(qū)別,。就初始披露義務而言，通過場內的收購（二級市場購買或大宗交易1）持股比例達到5%后,，需要在三天之內進行報告,，此三天內不得交易，但場外收購僅僅是報告前不得交易,；就持續(xù)信息披露義務而言,，通過場內的收購每增持或減少達到5%之后，收購者需要在三天內公告,，此三天內以及報告后的兩天內不得進行下一步交易,；而通過場外的收購（協(xié)議轉讓或非交易過戶），收購者需要履行公告義務,，并在公告前不得進一步交易,，并無兩天后不得交易的規(guī)定。二者細微的表述差異在現(xiàn)實中如何理解,，各方認知也較為混亂,。雷霆老師的書中甚至出現(xiàn)了前稱場內外“在信息披露義務方面并無差別”,，后稱“除T3+2規(guī)則外，二者無區(qū)別”的頗有些矛盾的表述,，馬驍老師甚至直接在其論著中表示場外收購無需履行在5%停止的義務,。

2、每增減5%的理解,。此處的5%是根據(jù)增減持的累計變量計算,，也即13%的持股人進行權益披露的時點是其持股8%而非10%之時。同時,，對于原持股5%以上后減持將持股數(shù)量降低至5%以下的,，也需要按要求進行披露2。

3,、超額增減持的罰則問題,。對于信息披露違規(guī)方面，辦法規(guī)定證監(jiān)會可以責令改正并限制表決權,，但該條款一來并未明確責令改正的含義,，也即責令改正是增持者進行補充披露還是需要將違規(guī)增持的股份進行售出，出于證券交易穩(wěn)定性的要求,，現(xiàn)實中一般也就要求進行補充披露,；二來限制表決權究竟限制的是違規(guī)增持部分亦或是全部持有股份也未明確，現(xiàn)實中的做法不一而足,，加之該規(guī)定有違反上位法之嫌,，所以該罰則的執(zhí)行仍然存在較大爭議，有興趣的可以移步《大額持股披露規(guī)則：幾個爭議,，幾個建議》,。

（二）權益披露

在觸發(fā)權益披露義務后，不同情形下,，披露義務主體需要履行的義務有所不同，根據(jù)披露內容的繁簡不同,，相關主體需要選擇簡式權益變動報告書抑或詳式權益變動報告書進行披露：

1,、 履行簡式權益變動報告書披露義務有二：（1）在5%-20%的區(qū)間內且不是第一大股東或實際控制人的；（2）20%-30%區(qū)間內進行減持的3,；

2,、履行詳式權益變動報告書披露義務的有二：（1）20%-30%的區(qū)間的增持；（2）5%-20%的區(qū)間內但已經(jīng)成為第一大股東的則需要披露詳式權益變動書,，需要注意的是,，如果是第一大股東還需要聘請財務顧問4。

從披露內容上看,，二者的區(qū)別在于,，詳式權益變動報告書需要對于資金來源,、融資安排以及收購成功后的重組方案進行說明。

此處還有兩個補充規(guī)定：

1,、如果在披露了權益變動書的6個月內,，因權益變動又需要披露的，則對于不同部分做報告公告即刻,，但六個月后則需要再進行權益變動披露,；

2、如果是因為上市公司減資使得持有權益被動增加,，則無需報告,、公告，由上市公司在減資登記完成后2天內進行披露即可,。

3,、值得注意的是，根據(jù)前述對于權益的界定,、收購辦法第56條,，對于上市公司的股東的控制人（包含投資、協(xié)議以及權益安排等方式）,，也需要遵照第二章的規(guī)定,，披露其權益變動情況。

需要注意的是,，此處提及的2天,、3天，均為交易日且不涉及包含公告日當天5,。

三,、要約收購制度

在境外的上市公司收購監(jiān)管中，如何防止小股東在公司控制人或管理層與“野蠻人”的爭斗中受到傷害是很重要的議題,。根據(jù)張巍老師的研究,，美國的上市公司收購監(jiān)管制度主要是履行披露義務并加重董事會的忠慎義務以保護小股東權利，而英國則是通過全面要約并嚴格禁止董事會進行反收購以保護股東,。中國則比較特殊,，我們一方面有比美國證券法13D更為嚴格的信息披露規(guī)則（不僅要披露，還要停止收購）,，另一方面又規(guī)定了全面要約制度,，但也并不禁止董事會進行反收購。

同時,，中國要約收購制度還吸取了日本等國家的經(jīng)驗,，引入了部分要約制度。具體而言,，在收購者持股比例達到30%時,，如果該收購者停下不再進行收購,，則可以自由選擇是進行全面要約,，亦或是部分要約,。但是收購者一次性收購超過30%或者申請要約豁免失敗，則必須發(fā)出全面要約,。

這意味著兩點：

其一,，如果收購者在持股30%以下的情況下停下，可以通過發(fā)出部分要約的方式增持到30%以上,，而不觸發(fā)全面要約的規(guī)定,；

其二，如果持股比例在30%以上,，卻不符合豁免要約義務或免于要約的情形（持股50%以上且增持不影響公司的上市地位,；持股30%以上達一年后，連續(xù)12個月的增持不超過2%）增持必須通過部分要約的方式進行,。

這兩種收購制度的具體細節(jié)規(guī)定為：

值得注意的是,，對于要約對價為非現(xiàn)金方式時，是否需要提供現(xiàn)金選擇權,，收購管理辦法的規(guī)定讓人有些困惑,。第27條前半部分規(guī)定，對于以退市為目的或因豁免要約未通過而發(fā)起的全面要約,，必須用現(xiàn)金支付,，后半段又稱“以依法可以轉讓的證券（以下簡稱證券）支付收購價款的，應當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇”,，二者的邏輯關系就成了一個問題——如果同時適用于前述兩類的全面要約,，到底是否可以非現(xiàn)金支付就成了問題，可如果是兩條并列的規(guī)定,，則又會與第36條產(chǎn)生適用方面的疑惑,，其第一款明確指出：“以未在證券交易所上市交易的證券支付價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇”,，似乎現(xiàn)金選擇權又成為了一種特殊的規(guī)定,。就此，我咨詢了兩位相關的實務人士與監(jiān)管人員,，他們對于該兩條規(guī)定的理解是必須同時提供現(xiàn)金選擇權。但是有趣的是,，在雷霆老師的書中,，其對該兩條法律規(guī)則理解適用是在全面要約需要提供現(xiàn)金選擇權，但是非全面要約只需要在使用非上市公司的股權時才強制要求提供現(xiàn)金選擇權6,。這種自相矛盾的表述無疑會給實務操作中的法律適用帶來困難,，但是因為實務中采用非現(xiàn)金方式收購的案例甚為稀少,，以上沖突并未暴露出很多適用的問題。

可以看出,，收購辦法非常注重對于中小股東權益的保護：

1,、 被收購公司董事會的忠慎義務方面，收購辦法第32條對被收購公司的董事會在收購出現(xiàn)時的勤勉義務進行了規(guī)定,，要求董事會就收購人的主體資格,、資信情況以及要約條件進行分析并給出建議，且需聘請獨立財務顧問進行評估,。同時,，收購辦法第33條又明確規(guī)定在股東大會未決議前，董事會不得從事處置資產(chǎn),、對外投資,、擔保或貸款等行為,，這基本上杜絕了董事會采用“焦土策略”的可能性,。

2、要約對價的公平性方面,，收購辦法要求收購價格不得低于公告前六個月的收購人收購的最高價格,，且對所有股東提供的對價必須一致，提示性要約發(fā)布后至收購結束期間不得賣出被收購公司的股票,，或以其他方式買入被收購公司的股票,；

3、收購人所持股份的禁售方面,，對于被認定為收購行為的行為人收購的股份,，均需要遵守12個月的禁售期的規(guī)定。特別的,，收購行為并不以持股30%以上為界定條件,，因二級市場增持成為第一大股東的即便持股比例在30%以下，也需要遵守收購辦法的禁售要求7,。

四,、協(xié)議收購

（一）協(xié)議收購的一般規(guī)定

根據(jù)中國證券市場流通場所的慣例，交易所以內的交易被稱為場內交易,，包括競價交易以及大宗交易,；而交易所以外的交易則被稱為場外交易，主要是因為法定原因發(fā)生的過戶交易（離婚,、繼承,、法人資格喪失以及行政劃撥）以及特定情形下被例外準許的過戶交易。

協(xié)議收購指的就是通過場外交易的方式獲得控制權,。原則上講,，協(xié)議收購與要約收購的要求基本一致,，但在以下幾方面有著比較重要的區(qū)別：

1、信息披露方面,，如果獲得證監(jiān)會豁免全面要約的批準,，則協(xié)議收購的收購報告書自然無要約收購的條件、收購期限等因素,。

2,、備查文件方面，要求提交身份證明文件,、對后續(xù)發(fā)展計劃以及管理能力的說明文件,、保證上市公司獨立性以及避免同業(yè)競爭的文件、法人以及其他組織近兩年實際控制人未變更的說明,、對收購人（及其實控人）核心企業(yè)以及關聯(lián)企業(yè)的業(yè)務說明（如果存在兩個以上實際控制的公司還需要說明其持股5%以上的金融機構）,、財務顧問對于公司近三年誠信記錄以及收購資金來源的說明。例外的規(guī)定是,，如果屬于行政劃撥,、同一控制權不同主體之間劃撥股份、繼承等情形可以免于聘請財務顧問,。

3,、履約保障方面，需要將所有需要支付資金以及擬過戶股份存放于登記存管機構指定的銀行,。

（二）特別規(guī)定

值得注意的是,，在以上制度之外，協(xié)議轉讓制度有兩個特別規(guī)定：

1,、管理層收購即MBO情形

對于MBO的情形,，由于管理層作為內部人，容易出現(xiàn)利益輸送以損害上市公司中小股東利益的情形,，所以對于上市公司董事會中獨立董事有著更高的要求8,。具體而言，需要公司董事會中的獨立董事存在1/2以上,，且需要符合“非關聯(lián)董事表決同意+2/3以上獨立董事表決同意+股東會非關聯(lián)股東所持表決權半數(shù)同意+獨立財務顧問出具意見,。”而對于有《公司法》148條情形或近三年有證券市場不誠信記錄的高管,，則不能進行MBO,。需要注意的是，收購辦法在某些情形下,，特別要求財務顧問必須是“獨立的”,，何為獨立財務顧問呢？對此，證監(jiān)會做了排除性規(guī)定：上市公司5%以上大股東或可以選派董事,；上市公司持股5%或可以選派董事；近兩年有資產(chǎn)委托管理關系或擔保關系,；近一年有融資服務關系,；董、監(jiān),、高,、主辦及其親屬在上市公司有所任職；同為交易對手方的財務顧問9,。

更進一步,，收購辦法將管理層收購放至該章節(jié)的體例安排似乎暗示著管理層收購的認知屬于協(xié)議收購的一種，但是事實上管理層的收購行為并不僅限于協(xié)議收購這一種方式,，那要約收購下的管理層收購是否要遵循前述規(guī)定,，無疑也是個問題。

2,、關于收購過渡期的特別規(guī)定,。

所謂過渡期是指在簽訂收購協(xié)議至股份完成過戶之間的時間，在2006年收購辦法出現(xiàn)之前,，很多收購人在收購的過渡期采用“托管”的方式將控制權先行進行轉移,，而所謂“托管權人”則對公司董事會進行改組后掏空上市公司，而原控股股東以“托管”為借口拒不履行股東義務使得中小股東利益被損害10,。故此,，在2006年修訂收購辦法的時候，明確規(guī)定在過渡期不得改組董事會（如確有必要,，最多不得超過1/3）,，且控股股東應對收購人的主體資格、誠信情況以及收購意圖進行調查,。

五,、要約豁免制度

（一）概述

在2002版本的收購辦法中，由于“大非”仍然是我國上市公司的常態(tài),，所以對于要約豁免的適用情形規(guī)定的較多,。但在股權分置后，仍允許較多豁免的情形顯然就已經(jīng)不合適了,。所以,，2006年版本修訂后，豁免的情形大為限縮,，且在三次的修訂中擴大了自動豁免（即無需向證監(jiān)會申請即可豁免）的情形,。

從結果看，申請豁免成功的后果有二：其一是免于要約收購方式增持股份；其二是面對向被收購公司的所有股東發(fā)出要約,。其中,，后一種情形僅看字面文字讓人頗為撓頭：“存在主體資格、股份種類限制或者法律,、行政法規(guī),、中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊情形的”。這主要是因為中國金融體制尚未完全放開導致的,，由于大量主體資格,、行業(yè)限制、外資限制的存在,，很多情形下收購人由于政策原因無法發(fā)起要約,。比如對于A+H股公司，境外投資人在持股超過30%的比例時,，應該發(fā)出要約,，但是由于境外投資者無法開立A股賬戶，所以可以申請免于向A股股東發(fā)出要約11,。

除了以上后一種特殊情況,，收購辦法對于“免于要約收購”的情形主要規(guī)定了三種情形：

1、要約豁免申請,，該情形有兩種情況,，基本都涉及到事實性判斷的，所以需要證監(jiān)會批準才可以豁免（20日內）,；

2,、簡易程序申請豁免，主要是行政劃撥以及股東大會批準的減資行為,，因為事實比較明確（國資委批文或股東大會批準）,，所以證監(jiān)會無明確異議即可（10日內）；

3,、自動豁免,，基本屬于事實極為明確或者對中小股東影響很小的行為，無需向證監(jiān)會申請,，可直接提起過戶流程只需要在三日內進行披露即可,。

可以看出，簡易程序和自動豁免的適用情形差距不大,，事實上近兩次的修訂也主要是在不斷擴大自動豁免程序適用的情形,。

（二）要約豁免程序

適用于該種程序的情形主要有兩種：

1、受同一實際控制人控制的兩名股東進行股份相互劃撥的行為,，比如上市公司C的股東A受控于其自己的股東甲,，股東甲同時控制B,，此時，A將所持有的C的股份轉讓于B,，則可以申請豁免要約,；實踐中控制權沒有轉移的認定是一個容易產(chǎn)生困惑的問題，證監(jiān)會在監(jiān)管問答中明確了兩種情況,，一種是收購人與出讓人屬于同一控股集團,，受同一自然人或者法人控制；一種是二者屬于同一出資人出資且控制,，對于國有控股的情況要求均屬于國務院國資委或者同屬同一省級地方人民政府12。

2,、上市公司出現(xiàn)嚴重財務困難時,，收購人提出了實質性的重組方案通過了股東大會的批準且承諾三年不轉讓公司股份。要注意的是,，財務困難進行了界定：1,、最近兩年連續(xù)虧損；2,、因財務原因暫停上市,；3、最近一年期末凈資產(chǎn)為負值,；4,、最近一年虧損且其主營業(yè)務已停頓半年以上13。

（三）簡易程序

適用簡易程序的主要有兩種情形：

1,、國有資產(chǎn)的無償劃撥,、變更以及合并。這種情形一般是具有行政指令的情況下的無償劃撥,，并非適用于所有的國資劃撥,；

2、公司股份回購減資的,。這也比較好理解,，因為向特定股東回購股份并進行減資是需要經(jīng)股東大會批準的，事實也比較明確,。

（四）自動豁免

適用自動豁免的,，主要有七種情形，初步歸納為三類：

1,、雖然屬于增持行為,，但事實上并不會對中小股東造成實質性影響的：（1）自由增持率，即持股30%以上股東在達到30%及以上之后的一年后,，十二個月內增持不超過2%的,，需要注意的是該情形下的起算時間點是達到30%及以上狀態(tài)滿一年后且增持的股份要受到6個月鎖定期的限制，這一規(guī)定的起源是如果股東持股達到30%后還持有該部分股份達一年的時間，說明已經(jīng)是公司的長期持有者,，此時再進行買入是一種受到監(jiān)管鼓勵的行為14,；

（2）絕對股東增持，即持股50%以上股東增持股份的（不影響上市地位的前提下）,，因為持股50%以上的股東再進行增持已經(jīng)對公司的地位沒有實質性影響了,；

（3）金融機構階段性持股，即券商,、銀行因為包銷,、貸款行為導致持股達30%以上且并沒有控制意圖的，這是因為我國監(jiān)管制度本身就不允許券商,、銀行持有上市公司股份,，自然也談不上收購意圖15；

（4）優(yōu)先股恢復表決權,，事實上根據(jù)《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》,，我國優(yōu)先股恢復表決權屬于暫時性行為，因為一旦公司將所欠分紅清償,，優(yōu)先股的表決權再次回復原始狀態(tài),，此時明顯不屬于有收購意圖的情形16。

需要注意的是,，在1,、2的情形下，如果是通過集中競價方式增持的,，每增加1%均需要履行披露義務,，而2的情形還有慢走規(guī)則的限制，即每增加2%則需要履行信息披露義務,，且在事實發(fā)生日與上市公司披露日期間不允許繼續(xù)增持,。

2、完全被動的增持行為：（1）因為繼承導致其擁有的股權超過30%,；（2）因履行約定購回式證券交易協(xié)議導致超過30%,；根據(jù)我的理解，因為這兩類行為事實上均并未改變表決權的所有,，所以也就自動豁免了17,。

3、事實上已經(jīng)證監(jiān)會審批通過的情形：因股東會批準同意的發(fā)行股份行為導致持股達到30%以上的,，股東承諾三年不出售且股東大會同意其不發(fā)出要約的,。這種情況一般出現(xiàn)在定向增發(fā)、配股,、公開增發(fā),，因為證監(jiān)會發(fā)行部已經(jīng)在前述三類情形中進行了審批,，且股東大會表決同意的情況下，再進行審批已經(jīng)沒有必要18,。

六,、一致行動人

相較于2002年版本的收購辦法,，2006年的收購辦法一個比較重要的改進是針對之前市場出現(xiàn)的通過代持或者協(xié)議安排規(guī)避信息披露義務的問題,，詳細的規(guī)定了一致行動人的情況,。對此，此處不再進行一一羅列,，只是需要說明的是,，證監(jiān)會在收購辦法以及監(jiān)管問答中明確認定精神為“如無相反證據(jù)，則認定為一致行動人”,，事實上是一種類似于“有罪推定”的認定方式,，將舉證責任進行了倒置。

因為上市公司收購行為的影響涉及面較廣,，收購辦法的規(guī)定本身就較為復雜，且各種解釋以及使用散見于證監(jiān)會的各類規(guī)定中,，本文參考了不少書籍,，如有出入之處，望不吝指教,。

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