[摘要]：美國證券市場之所以能保持在世界上無與倫比的優(yōu)勢,，除其強大的經(jīng)濟實力外,，與其運作良好的多元化市場監(jiān)管關系密切,。在美國證券市場，除證監(jiān)會強大的行政監(jiān)管以及行業(yè)自律等配合型監(jiān)管外,，法律還允許投資人通過威懾力巨大的證券集團訴訟尋求司法救濟,。不僅如此，市場自發(fā)的多種監(jiān)督力量也為公平,、公開的證券市場秩序作出了有益的貢獻,。我國證券市場也存在多元化監(jiān)管機制，但整體運作效果不佳,。讓證券市場中的各方主體通過廣泛,、有效的社會監(jiān)督共同擔負起證券市場健康發(fā)展的責任，這既是美國證券監(jiān)管的特色,，也是我國需要重點借鑒之處,。

 

[關鍵詞]：美國證券市場；行政監(jiān)管,；集團訴訟,；多元化監(jiān)管機制

 

一、問題的提出

 

近年來我國證券市場,，虛假陳述,、內(nèi)幕交易、操縱股價等大規(guī)模侵權事件頻發(fā),，致使廣大投資者損失慘重,，遭受損失的投資者卻又往往投訴無門，難以獲得有效的救濟,。同時,，對侵權者的制裁乏力，又無法迫使其遵守公共政策,，低廉的違法成本和巨額獲利自然會帶來更多的效仿者,。而要改變上述狀況，借鑒國際上先進經(jīng)驗是必不可少的,。

 

近幾十年來,，美國的證券市場逐步地發(fā)展成為世界上規(guī)模最大和最發(fā)達的證券市場。證券交易額居世界第一,，遠遠領先于其他國家,。[1]美國的證券市場已成為國際經(jīng)濟的“晴雨表”。美國證券市場的發(fā)達除了與其經(jīng)濟實力等有關外,，運行良好的多元化證券市場監(jiān)管體系也是重要原因,。

 

美國政府設立美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC）開創(chuàng)了政府集中統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管模式。[2]SEC被立法機關賦予廣泛的權力并具有很大的獨立性,，以保障其有效地履行職責,。

 

除了強勢的政府監(jiān)管以外，行業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管也在美國證券市場監(jiān)管中扮演著舉足輕重的角色,。

 

行業(yè)自律是行業(yè)協(xié)會的重要職責,，同時也是協(xié)助政府進行市場監(jiān)管的一支重要力量。兩者共同發(fā)揮作用,，有助于發(fā)揮各自的優(yōu)勢,，彌補政府監(jiān)管的不足，取得更好的監(jiān)督效果,。

 

美國證券市場還有一股重要的民間監(jiān)管力量,，即證券市場的投資人和律師通過集團訴訟等途徑制裁證券市場上的侵權者，維護自己的合法權益,。集團訴訟由于訴訟費用高,，賠償數(shù)額大，對被告構成了巨大的威懾,。

 

機構投資者的監(jiān)管盡管很少被歸入上述監(jiān)管層面,，但其在市場監(jiān)管中發(fā)揮的作用同樣不可小覷。美國的機構投資者與一些獨立的第三方調(diào)研機構通過自利性行為也對上市公司起到了監(jiān)管,、制約的作用,。

 

為了配合高度監(jiān)管，美國證券市場還有完善的“注冊制”與退市制度,。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,，美國股市8年內(nèi)共有7000家公司退市，形成了良好的優(yōu)勝劣汰及重新分配資源的機制,。[3]目前紐交所與納斯達克的上市公司共5000家左右,，這些公司大部分都是經(jīng)歷幾十年“大浪淘沙”后留下的規(guī)模龐大、經(jīng)得起考驗的真正的優(yōu)質(zhì)上市公司,，正是它們保持了美國證券市場在世界上無與倫比的優(yōu)勢,。

 

盡管美國證券市場的監(jiān)管仍不斷暴露出種種問題，但在持續(xù)的反思與改革下,，美國證券業(yè)形成的監(jiān)管體系與投資者保護體系正變得更加有效,。2010年，中國已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體,。目前,，中國的證券市場規(guī)模也正在超越日本，成為全球第二大證券市場,。我們在規(guī)模領先的同時,，縮小中國證券市場在國際化方面的巨大差距顯得尤為重要,，而對世界上最發(fā)達的美國多元化證券監(jiān)管機制的全面深入研究和成熟經(jīng)驗的借鑒非常必要。

 

二,、美國證券市場的政府監(jiān)管（亦稱證監(jiān)會監(jiān)管）[4]

 

（一）證券交易監(jiān)督委員會的執(zhí)法地位與職權

 

美國SEC產(chǎn)生于20世紀30年代,。1929—1933年的經(jīng)濟危機過后,，國會為恢復投資者信心,，重建崩潰的證券市場，決定改變各州證券制度惡性競爭和當?shù)乇O(jiān)管者寬容違法行為的狀況,，在聯(lián)邦層面建立統(tǒng)一的證券法體系及執(zhí)行機制,，SEC作為這一構想的執(zhí)行者于1934年應運而生。根據(jù)《1934年證券交易法》設立的美國證監(jiān)會,，經(jīng)國會授權成為執(zhí)行這些法律的獨立機構,，其執(zhí)法目標是保護投資者，維護公平,、有秩序,、高效率的證券市場。 SEC執(zhí)法的特色是：

 

1.SEC以獨立機構形式實現(xiàn)執(zhí)法獨立性

 

在美國,，SEC的獨立性指的是SEC不受政黨政治影響,，獨立于總統(tǒng)及其領導的政府行政部門，[5]但也與行政機關同樣受到國會和法院的監(jiān)督,。

 

回溯美國歷史,，自1887年聯(lián)邦層面設立第一個獨立機構——州際商業(yè)委員會（FCC）起，這一組織形態(tài)已存在百年,。在設立SEC上,，國會不過是沿用被經(jīng)驗證明的，獨立機構更有利于保障執(zhí)法專業(yè)性,、持續(xù)性和裁決獨立性,、公正性的制度原理。同時,，國會認為,，通過一般權力制約機制可以防止SEC權力濫用，但也不能使SEC受制于總統(tǒng)而影響其功能,。[6]

 

為此,，國會設計一系列制度保障SEC執(zhí)法的獨立性：人事制度上，5名委員組成SEC最高決策機構,，委員由總統(tǒng)提名經(jīng)參議院同意之后,，由總統(tǒng)任命并指定其中一人擔任主席；同一黨派的委員不得超過3人,，每人任期5年,，屆滿之后可以連任等,。[7]議事規(guī)則上，SEC采用合議制而非首腦負責制決定SEC事務,，除非涉及保密事項,，SEC要向公眾和新聞媒體開放SEC決議。組織結構上,，SEC在華盛頓總部設有公司融資部,、市場監(jiān)管部、投資管理部和執(zhí)法部5個部門和23個辦公室,，并在全國11個地區(qū)設有分支機構,，這些部門不按行政區(qū)劃設立，彼此獨立并向SEC負責,。經(jīng)費上,，SEC實行獨立預算，每年預算編制經(jīng)聯(lián)邦管理與預算局（OMB）審核同意后由總統(tǒng)提交國會審議,，再由后者撥款,；SEC年終要向國會提交履職報告，接受審計,，陳述機構運作,、經(jīng)費開支情況并總結成績與挑戰(zhàn)，供下一年度劃撥經(jīng)費參考,。

 

2.SEC行使綜合權力實現(xiàn)執(zhí)法全能性

 

為保障SEC有效應對復雜的市場狀況,，國會首先授予SEC廣泛的規(guī)則制定權，允許其以規(guī)則,、條例,、表格等正式制度和釋令、不行動函,、觀點等非正式制度形式解釋適用證券法,。其次，SEC享有充分的行政權,，由其履行證券注冊登記,、證券行業(yè)和市場監(jiān)管等行政管理職責，并負責查處和追訴各種違法行為,。最后,，也是備受爭議的部分，授予SEC部分司法權,，允許其內(nèi)設的行政法官[8]通過行政審裁程序主持審理違法,、違規(guī)案件并制裁當事人?；谏鲜霆毩⒌匚缓途C合權力,，SEC通常被稱為獨立于立法,、行政和司法機構之外的聯(lián)邦“第四部門”。[9]

 

（二）SEC的執(zhí)法途徑一個完整的執(zhí)法過程通常包括線索發(fā)現(xiàn),、調(diào)查,、追訴及裁決等基本環(huán)節(jié)。

 

1.發(fā)現(xiàn)違法的渠道

 

SEC充分利用各種違法發(fā)現(xiàn)渠道節(jié)約執(zhí)法資源,，除執(zhí)法部自查之外,，還包括：SEC其他部門提供的信息；證券交易所,、證券業(yè)協(xié)會等自律組織提供的消息,；聯(lián)邦或州政府部門提供的消息；通過SEC網(wǎng)站的公眾投訴平臺獲得的消息,；通過告密獎勵制度獲得的信息等。2013年,，SEC給予一位告密者1400萬美元獎金,，這是美國證券交易SEC建立告密制度以來給出的最大一筆獎金。[10]告密者提供的信息使SEC成功追回了巨額的投資者資金,。[11]

 

2.調(diào)查階段

 

SEC根據(jù)法律授權,，為保證證券法未被違反或于懷疑證券法已被違反時，即可展開調(diào)查,，法院不要求SEC必須擁有違法的實質(zhì)性證據(jù)才能進行調(diào)查,。 SEC的調(diào)查包括執(zhí)行部自主決定的非正式調(diào)查和經(jīng)SEC簽發(fā)調(diào)查令進行的正式調(diào)查。執(zhí)行局一般先采用不能施加強制措施的非正式調(diào)查,，要求相關人員的自愿配合,；一旦初步調(diào)查表明存在違法行為或?qū)Ψ讲缓献鞯目赡埽蛦诱秸{(diào)查,。此時執(zhí)行部享有廣泛的權力,，即使對不受SEC管轄的事項，只要與違反證券法相關,，也可以簽發(fā)傳票,。

 

3.追訴及裁決階段

 

SEC通過審查調(diào)查報告，決定是否追訴及采用何種程序追訴當事人,。在有限的執(zhí)法資源條件下,，SEC深知一個兼具打擊現(xiàn)行違法和威懾未來違法行為的執(zhí)法機制，才能最大化地保護投資者,。

 

SEC有權通過使用執(zhí)法裁量權與當事人達成和解或選擇核心案件進行指控,，并于事后公布和解或裁決結果，起到威懾同類行為的作用,。數(shù)據(jù)表明,，SEC利用和解[12]處理了約90％的案件,，約80%—90％的執(zhí)法資源被用于指控財務披露、投資顧問/投資公司,、證券交易商,、證券發(fā)行、內(nèi)幕交易和操縱市場這些攸關執(zhí)法目標的核心案件,。[13]不過,，SEC的和解協(xié)議也受到法院嚴格的審查與監(jiān)督。比如,，在2010年SEC訴美國銀行案中,，Rakoff法官就曾否決了雙方達成的3300萬美元的和解，認定該和解不公平并且不合理,。[14]數(shù)月后,，當兩方當事人均提交了更多的證據(jù)，且銀行同意支付1.5億美元的罰款并執(zhí)行特定的補救措施以后,，法院才接受了這個和解,。[15]

 

SEC也會選擇訴訟，以獲取勝訴,。勝訴首先能保障SEC制裁違法者,，實現(xiàn)執(zhí)法的基本價值；其次,，在判例法傳統(tǒng)下,，SEC的勝訴也能為日后類似案件帶來同樣有利的結果，產(chǎn)生良好的威懾效果并促進法律規(guī)則的形成,；最后,，勝訴本身也能提升SEC的威望并樹立其高效的執(zhí)法者形象。據(jù)統(tǒng)計,，SEC在2004至2007年的案件處理成功率高達90％以上,。[16]但對于那些重大、疑難或具有先例創(chuàng)設性的案件,，即使不能確保勝訴,，SEC也會進行指控。

 

SEC自身也享有追訴權和裁決權,，有權通過行政法官主持的行政審裁程序,，對當事人加以行政制裁。在SEC發(fā)布追訴令之后,，行政法官效仿司法上的無陪審團審判程序主持公開聽證,，綜合考慮執(zhí)行部、當事人的意見和證據(jù)之后做出初步?jīng)Q定,。當事人可以提請SEC審查初步?jīng)Q定,，SEC也可以自行審查,。之后，SEC發(fā)出生效令以約束當事人,，或以原告身份向聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟,，要求制裁當事人并施以其他附屬救濟。法官將適用民事程序的規(guī)則,，綜合考慮SEC和當事人意見以及證據(jù)之后做出裁決,。

 

實踐中，SEC通過分析不法行為的嚴重程度,、技術性問題,、戰(zhàn)術考慮和可獲得的制裁手段等決定選用何種審理方式指控案件。20世紀90年代以來,，隨著SEC自身執(zhí)法手段的豐富,，具有審理周期短、配備專業(yè)審理法官,，又能提升SEC執(zhí)法地位的行政審裁[17]程序占了上風,，成為適用最多的追訴機制。[18]

 

（三）SEC的執(zhí)法措施

 

1.民事制裁措施

 

典型的在聯(lián)邦法院提起的SEC執(zhí)行案,，包括以下幾種類型的制裁：禁止未來違法行為的禁令、返還非法所得,、罰款,；合適的時候也可課以輔助性救濟，比如禁止個人擔任上市公司高管的命令,。這些救濟可能以混合的形式出現(xiàn)在法院,，也是和解中談判的一個重要條件。

 

2013年,，SEC的執(zhí)法力度加大,，其罰款與要求返還非法所得的總額高達34億美元。對沖基金咨詢公司CR Intrinsic投資者公司（S.A.C.資本的子公司）在該年度達成了SEC歷史上最大的內(nèi)幕交易和解案,。 SEC指控該公司參與一項涉及老年癡呆癥藥物臨床試驗的內(nèi)幕交易騙局,。 CR公司同意支付6億美元，包括返還非法所得2.75億美元和5200萬美元的利息,，以及2.75億美元的罰款,。巨大的和解金額使得該案具有歷史性的意義。另外一起案件中,，SEC指控摩根大通對財務計算結果進行了虛假陳述,，并且未能有效管理以防止或發(fā)現(xiàn)隱瞞大規(guī)模交易損失的騙局。摩根大通也不得不同意和解,，公開承認自己違反了聯(lián)邦證券法,，并支付2億美元的罰款,。

 

2.行政制裁措施

 

（1）禁止令。發(fā)布禁止令的程序是行政審裁程序,。與花費數(shù)年才能進入庭審的法院執(zhí)行訴訟相比,，行政審裁程序凸顯了程序的效率,。行政法法官在程序啟動的追溯令發(fā)布日后120天,、210天或者300天內(nèi)（根據(jù)案件的復雜度），就必須舉行聽證,，并立即發(fā)布他的首次裁決,。

 

（2）職業(yè)規(guī)范要求。 SEC還可以對專業(yè)人士采取行動,，禁止專業(yè)人士在證券行業(yè)繼續(xù)執(zhí)業(yè),。《SEC實務守則》102（e）條規(guī)則將行政程序的規(guī)制范圍拓寬到外部的專業(yè)人士,，比如會計師,、律師以及公司內(nèi)的管理專業(yè)人士，包括首席財務官,、控制人和內(nèi)部法律顧問,。自2003年開始，SEC有權在律師符合307條的情形之一時禁止該名律師在SEC下從業(yè),。

 

3.其他制裁

 

作為一個民事機構,，SEC自身并沒有權力進行刑事指控，所以SEC保持著與聯(lián)邦檢察官密切的合作關系,，并且經(jīng)常將嚴重違反聯(lián)邦證券法的行為的證據(jù)提供給檢察官參考,，SEC以及司法部（包括當?shù)氐臋z察辦公室）也會通力合作，聯(lián)合調(diào)查,?！堵?lián)邦證券法》允許SEC與其他政府機構共享調(diào)查中獲得的幾乎所有信息，包括書證以及證言的副本,，通過這些合作,，使證券市場上構成犯罪者受到應有的刑事制裁。

 

SEC通過行政執(zhí)法,，既有效地落實了聯(lián)邦證券法保護投資者的規(guī)定,，促進美國證券市場的繁榮，又成功地在投資者心中樹立起高效的執(zhí)法者形象,，成為政府對所有經(jīng)濟活動的公共管制中最受贊揚的角色,。

 

三、美國自律監(jiān)管組織的監(jiān)管

 

除了政府機構對金融市場參與監(jiān)管之外，更為日常的監(jiān)管依托于一套成熟的行業(yè)自律監(jiān)管體系,。該體系配備了更易接近市場的機會,、高度的專業(yè)人員以及先進的數(shù)據(jù)采集技術等，能對每天的巨量交易數(shù)據(jù)做出分析,，從中探測到任何不法行為的蛛絲馬跡,，并迅速對之做出反應。正如美國金融監(jiān)管局董事長兼首席執(zhí)行官理查德·凱徹姆所堅持的觀點：包括金融監(jiān)管局在內(nèi)的美國自律監(jiān)管組織為投資者鑄就了證券業(yè)監(jiān)管的第一道防線,，保護投資者和金融市場不受欺詐行為的損害是這些自律監(jiān)管組織的核心職責,。

 

自律監(jiān)管組織對上市公司的質(zhì)量和行為的監(jiān)管主要是通過公司的上市標準、信息披露標準等方面對其進行監(jiān)管,。美國的證券市場通過自律監(jiān)管力圖為股東提供：一是有關公司價值評價的良好信息,；二是不會被公司內(nèi)部人欺騙的信心。

 

美國目前的自律監(jiān)管體系中,，許多監(jiān)管組織秉持投資者保護與市場規(guī)范的目標,，力圖以高效的監(jiān)管對不法行為者進行嚴懲。其中,，最具有典型與代表意義的,，一是證券交易所的監(jiān)管，二是來自于美國金融業(yè)管理局的監(jiān)管,。

 

（一）紐約證券交易所的監(jiān)管

 

紐約證券交易所（NYSE）是全世界規(guī)模最大的股票交易市場,，2013年5月，其上市公司市場資本總額達到了16.613萬億美元,，2013年平均每日交易量維持在1690億美元左右,。[19]

 

紐約證券交易所作為一個自律組織和會員制的股份企業(yè)，在SEC的監(jiān)督指導下，通過制定本交易所的規(guī)章制度來約束會員,，實現(xiàn)自我管理,。所有在聯(lián)邦級證券交易所參加交易的集團、公司,、投資機構,、證券商和經(jīng)紀人都必須在交易所注冊為會員，接受交易所的監(jiān)督指導,。[20]它要求自己及其會員遵守交易所規(guī)則以及適用的聯(lián)邦證券法,，同時還審查上市公司是否符合上市標準。

 

1.紐交所對申請人上市資格的審查

 

紐交所規(guī)定了上市申請人的上市標準和需提供的文件,，并且承諾只允許那些適合公開市場買賣和取得在該交易所買賣地位的公司上市,。這些上市標準包括股票發(fā)行規(guī)模、公司財務標準以及公司的治理標準等,。須提交的文件有：公司注冊證明,、公司年度財務報告,、公司章程、招股說明書,、股東和配股情況,、公司主要銀行的參股情況、公司董事會成員和首席執(zhí)行官情況等,。

 

2.紐交所對掛牌上市公司的信息披露要求

 

（1）NYSE要求上市的公司按照交易所的管理和程序披露和報告實質(zhì)性的信息,，以確保可能影響證券價值或者投資者決策的信息能夠得到及時披露,；（2）NYSE要求在其上市的公司要經(jīng)常,、定期、及時地公布按照通用會計準則編制的財務報告,；（3）在NYSE上市的公司要為交易所提供即時信息,，確保交易所維護一個有效的市場，使其能保存必需的紀錄,，并在某些情況成為確定事實前,，有機會發(fā)表自己的意見；（4）交易所還建議公司管理人員就計劃中的交易與交易所的代表在秘密進行的基礎上進行商討,。這類商討會有助于上市公司向其股東,、金融領域與投資公眾作出充分和及時的信息披露，為其股票市場提供公平基礎,。

 

3.持續(xù)上市標準

 

NYSE規(guī)定一些有關公司持續(xù)上市的定量和定性的標準,。如果公司沒有達到這些標準，交易所將會對其是否繼續(xù)上市進行審查,。這些條件包括公司的公眾性（股東人數(shù),、董事、經(jīng)理及其直系親屬的持股量）,、資產(chǎn)數(shù)額,、股價其他標準，包括可運行財產(chǎn)的減少,，破產(chǎn)清算,，權威意見認為該股票失去價值，登記失去效力,，沒有向全體股東征集代理權,，沒有審計委員會，或者公司活動違背公眾利益,，等等,。其他可能引起除牌的原因還有：沒有遵守信息披露的規(guī)定；沒有定期報告財務狀況；其他不符合公眾利益的行為,，如財務狀況達不到要求,，獨立會計師出具負面意見或保留意見。如果沒有達到交易所的持續(xù)上市標準,，交易所一般予以除牌,，但并不是所有的公司都這樣處理，交易所在決定具體公司除牌問題上有自主權,，并采取逐案分析的方法,。

 

紐約證券交易所通過對上市標準的規(guī)定，保證了在紐約證券交易所上市的都是規(guī)模大,、信譽好的大企業(yè),，有利于維護紐交所的信譽和保護投資者的利益,；對上市以后的公司的信息披露要求，使投資者能夠更好地對企業(yè)進行評價,；紐交所的持續(xù)上市標準進一步保證了其上市公司的質(zhì)量,。

 

以上對信息披露的監(jiān)管達到兩個目的：一是有利于吸引世界各地信譽卓著的大公司到這里籌資，因為能夠成為紐交所的上市公司本身就是企業(yè)信譽的一個證明,；二是能夠吸引投資者到這里投資,。因為這個市場更具有透明性、流動性,，投資者能夠得到更好的保護,。

 

（二）美國金融監(jiān)管局（FINRA）

 

美國金融監(jiān)管局是規(guī)模最大的自律金融行業(yè)監(jiān)管機構。監(jiān)管局致力于通過有效與高效的證券業(yè)監(jiān)管,，實現(xiàn)投資者保護以及市場規(guī)范,。監(jiān)管局并不是政府機構，而是獨立的,、非營利性的組織，該組織由國會授權,，通過保障證券市場的公平,、公開運行來保護美國投資者。截至2013年12月31日,，監(jiān)管局共監(jiān)管4100家經(jīng)紀公司,，大約161000個分支機構以及大約636000位注冊證券經(jīng)紀人。[21]監(jiān)管局與美國各大交易所聯(lián)合對美國證券業(yè)進行監(jiān)管。同時,，監(jiān)管局還提供仲裁以及調(diào)解服務,，幫助投資者、證券公司以及注冊的代表人等解決經(jīng)濟上以及商務上的糾紛,。

 

美國證券市場自律監(jiān)管組織在監(jiān)管中取得了明顯成效,，從美國金融監(jiān)管局發(fā)布的年度報告可以看到他們的出色表現(xiàn)。[22]

 

2013年,，監(jiān)管局對注冊的經(jīng)紀人和公司提起了1535件紀律處罰,，將24家證券業(yè)公司除名，暫時吊銷38家公司的執(zhí)照,，禁止429名經(jīng)紀人從業(yè),，并吊銷了670名經(jīng)紀人的資格。同年,，監(jiān)管局還作出了754次罰款,，罰款總金額超過6500萬美元；盡管罰款金額比2012年下降12.6%,，但經(jīng)濟制裁的案件數(shù)量則有所攀升,。除此之外，監(jiān)管局還命令違法行為的公司向受害的投資者提供總額超過950萬美元的賠償,。截至2014年6月,，監(jiān)管局一共責令公司向投資者提供超過2600萬美元的賠償。

 

此外,，監(jiān)管局與其他監(jiān)管者和法律實施機構共享機密信息,，形成多元化的監(jiān)管模式。2013年,，監(jiān)管局將660件欺詐和內(nèi)幕交易案移交給SEC和其他機構,，其中許多案件被正式提起了指控或者訴訟。[23]除此之外,，美國金融監(jiān)管局還提供其他服務,，包括在線的投資者教育，以及證券仲裁,。監(jiān)管局的官方網(wǎng)站（FINRA.org）大約有幾十種關于投資以及避免欺詐的免費資源,，包括在線計算器以及投資者警示。[24]美國金融監(jiān)管局同樣也是美國金融行業(yè)中規(guī)模最大的仲裁機構,，在美國擁有超過70個仲裁庭,，處理美國大約99%以上與證券有關的仲裁和調(diào)解。2013年,，大約77%左右的仲裁案件通過和解或者裁定得到解決,，相關侵權人向投資者作出了金錢或者非金錢的賠償,。[25]

 

四、美國證券市場的投資人監(jiān)督：以證券集團訴訟為重心

 

美國的證券法律監(jiān)管體制采用公私法并重的模式,，在重視通過刑事或行政制裁保護社會公共利益的同時,，同樣也重視通過民事責任補償受害人所遭受的經(jīng)濟損失。除美國證監(jiān)會的行政性監(jiān)督或通過司法部向法院提起刑事訴訟以及行業(yè)自律等監(jiān)督形式外,，法律還授權投資人可以對違反證券法律的行為進行起訴并要求損害賠償,。

 

投資人提起的私人訴訟形式多樣，有單一訴訟,、共同訴訟和集團訴訟,，但影響最大，威懾力最強且最具活力的是1966年修改后確立的退出制集團訴訟,。

 

（一）美國證券集團訴訟的運作概況

 

在世界各國證券群體訴訟中,，美國證券集團訴訟的案件數(shù)量最多，各類資料也最為完備,。透過美國證券集團訴訟近年來統(tǒng)計數(shù)據(jù),，就可以對美國證券集團訴訟的運作情況有一個較為全面的了解。

 

目前,，對美國證券集團訴訟進行跟進研究并定期發(fā)布研究報告的咨詢機構主要有：美國國家經(jīng)濟研究協(xié)會經(jīng)濟咨詢公司,、斯坦福法學院與基石合作的證券集團訴訟清算所等。其中,，美國國家經(jīng)濟研究協(xié)會經(jīng)濟咨詢公司的年度報告數(shù)據(jù)完整,，統(tǒng)計趨勢分析更科學、權威,，故以下數(shù)據(jù)與結論主要參考該機構發(fā)布的2013年年度報告,。[26]

 

根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究協(xié)會經(jīng)濟咨詢公司的報告我們可以看到：每年提起的聯(lián)邦證券集團訴訟平均200多件，2013年聯(lián)邦法院提起的證券集團訴訟共計234件,。美國上市公司共計4972家,，這就意味著大約有4.71%的上市公司會遭遇證券集團訴訟。2013年,，95%的案件中被告都提出了請求駁回的動議,。然而，法院對其中80%申請的動議進行了裁決,。在余下的20%案件中,，有些案件在決定作出之前就已經(jīng)被解決，通常是原告自愿撤訴,，或者該申請駁回的動議由被告自己撤回,。大部分的案件以和解結案。2013年,，提起集團確認動議之前,，73%的案件都已經(jīng)取得和解，或者原告選擇撤訴,。在提起集團確認動議的案件之中,，法院也只在56%的案件中做出了決定。所以,，總體上,，只有15%的集團訴訟案件就集團確認最終形成了決定。和解案件賠償?shù)目偨痤~,，最高數(shù)字出現(xiàn)在2010年的116億美元,，最低則是1996年的11億美元。2013年,，每個案件的平均賠償金額是6800萬美元,。2013年，和解案件呈現(xiàn)的總體趨勢是“大額賠償規(guī)模越大,，小額賠償規(guī)模越小”,。根據(jù)1996年到2013年的數(shù)據(jù)，和解賠償額的增長幅度難以企及投資者損失,。小規(guī)模的和解比大規(guī)模和解能挽回更多的投資者損失,。舉例而言，投資者損失少于2000萬美元的案件中,，和解數(shù)額大約占投資者損失的17.1%,，而超過10億美元的案件，只能挽回投資者損失的0.7%,。關于律師費用和訴訟費用占和解賠償金的比重,，我們發(fā)現(xiàn)，和解規(guī)模擴大時,，費用所占的比重縮小,。2011—2013年，對于500萬美元以下的和解,，律師費占和解額比例的中位數(shù)是30%,；這個比例隨著和解規(guī)模的擴大不斷下降，超過10億美元的和解律師費用與其他費用只占到9.6%,。僅有極少的證券集團訴訟能夠最終進入庭審階段,，更少比例的案件最終可以獲得判決。1995年《私人證券訴訟改革法》后聯(lián)邦法院總共起訴的4226件集團訴訟中,，只有20件進入了庭審階段,，僅14件得到裁判。

 

（二）美國證券集團訴訟制度的發(fā)展

 

集團訴訟始于17世紀,、18世紀初英國的衡平法院,，但真正使集團訴訟得到廣泛運用并大放異彩的還是美國,。建國初期，美國就規(guī)定了與英國類似的集團訴訟規(guī)則,，并在建國后不斷地完善,，影響最大的一次當數(shù)1966年的修改。在1966年修改規(guī)則之前,，所有以集團訴訟方式尋求金錢賠償?shù)膫€人必須明確簽字加入,；而修改之后規(guī)定，除非明確表示退出,，否則那些被“首席原告”聲稱所代表的人將被視為是原告集團的一員,。“選擇退出”規(guī)則將美國的集團訴訟與其他國家的集團訴訟真正區(qū)分開來,。這一修改使得集團訴訟包容空前規(guī)模的當事人成為可能,。

 

退出制集團訴訟的確立盡管給集團訴訟制度的運用提供了活力，但在該制度運用的初期,，證券集團訴訟的案件數(shù)量增加有限,。應當說1988年美國最高法院在Basic一案中確立的“欺詐市場理論”減少了證券集團訴訟確認的障礙，很大程度上推動了證券集團訴訟的發(fā)展,。

 

由于欺詐市場理論,，再加上首席原告“先來先占”規(guī)則等程序的便利性，集團訴訟律師可能得到巨額代理費的動力等等,，證券集團訴訟有了一個迅速的發(fā)展,，步入了證券集團訴訟的繁榮期，也被許多人稱為“泛濫期”,。在1995年之前,，美國投資者提起證券集團訴訟的門檻很低，根據(jù)《聯(lián)邦民事訴訟法》的規(guī)定,，原告只需要向被告提出清楚的權利主張即可啟動訴訟,。這導致實踐中，不論被告公司是否存在實際的違法行為,，只要公司股價因負面消息出現(xiàn)急劇下跌,，就會有證券集團訴訟被提起。在許多案件中,，原告起訴的動機并非為了糾正被告的違法行為,，而是為了以訴訟方式對被告進行“合法化”的勒索。為了減少集團訴訟在證券領域被濫用的情況,，1995年12月,，美國國會通過了《證券私人訴訟改革法》。該法在證券訴訟的程序和實體上均作了許多調(diào)整,，例如,，改變了首席原告與首席律師的確定標準,、提高了證券欺詐標準和損失證明標準、加大了對律師提起無價值訴訟的懲罰等等,。

 

不僅如此,，美國國會先后于1998年、2003年對集團訴訟的法律規(guī)定進行了修改,。特別是2005年2月，美國國會兩院以罕見的高票一致通過了新的《集團訴訟公平法》,。2月18日,，布什總統(tǒng)批準了該項法案，使其成為共和黨政府發(fā)起的改革民事訴訟制度運動的第一場勝利,。[27]該法是繼1966的集團訴訟修改以來最為全面的一次修改,。

 

在該法中，國會一方面給予集團訴訟制度比較高的評價,；另一方面,，國會的調(diào)查承認過去十年一直存在集團訴訟被濫用的情形，并在努力改變這種狀況,。

 

近年來一系列的判例表明,，聯(lián)邦最高法院對證券集團訴訟的態(tài)度更為審慎，投資者若希望通過證券集團訴訟得到全面賠償,，必須滿足一系列的要求,。與此同時，Basic案中確立的“欺詐市場理論”也頻頻遭遇挑戰(zhàn),。2013年美國最高法院在美國安進公司（Amgen）一案中,，九名大法官中有四名法官表達了對“欺詐市場理論”的質(zhì)疑。[28]2014年6月23日美國最高法院對哈里伯頓案的集團確認問題再次作出了判決,，該判決認為被告哈里伯頓在集團確認之前,，應有權通過證明“虛假陳述對價格沒有影響”這一事實來推翻信賴的推定。[29]

 

不過,，證券集團訴訟依舊是投資者維護自己合法權益的核心方法與重要籌碼,。據(jù)統(tǒng)計，2008年至2012年期間,，聯(lián)邦證券集團訴訟的新案件平均數(shù)維持相對不變,，而案件和解金額有所提升。不僅如此,，有研究顯示,，2013年春，對2006年至2010年提起的大約1000件聯(lián)邦證券集團訴訟僅駁回了不到一半的案件,，其余500多個案件或是和解或仍在審理之中,。案件的巨大存量反映出,，與美國最高法院的政策不同，下級法院采取了更多的支持原告的態(tài)度,?？梢哉f，證券集團訴訟方興未艾,。

 

五,、美國證券市場的其他監(jiān)管力量

 

美國證券市場其他監(jiān)管力量除機構投資者和第三方調(diào)研機構外，個人也發(fā)揮著重要作用,，從美國已經(jīng)發(fā)生和正在進行的無數(shù)個案件,，可以清晰地看到，許多案件是因為會計師及其事務所,、媒體的記者,、律師及其事務所、公司的員工,、投資者最早質(zhì)疑或舉報公司的問題,，并最終導致黑幕的曝光和相關機構的介入，甚至集團訴訟的爆發(fā),。限于篇幅,，在該部分筆者僅對前面兩種監(jiān)督形式作些分析。

 

（一）美國機構投資者監(jiān)管的考察與分析

 

美國是當今世界機構投資者類型最為豐富,、擁有資產(chǎn)量最多,、參與公司治理最為積極，取得治理成果最為顯著的國家,。為了使自己所持股的公司具有長期創(chuàng)造價值的能力,，美國許多機構投資者積極介入上市公司的經(jīng)營管理。

 

20世紀80年代開始,，尤其是進入90年代以后,，美國主流的機構投資者在證券市場上的投資理念與運作思路發(fā)生了很大的轉變，有人稱之為“機構投資者的覺醒”時代,。在證券市場的實踐中,，越來越多的機構投資者意識到，實際操作中因發(fā)現(xiàn)某公司的問題而拋售股票并非都是可行的,。當自己所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小時,，比較容易做到在該上市公司經(jīng)營管理不善時選擇退出對該公司的投資；但是當其重倉持有該公司股票時,，想要順利拋出該股票而又不會遭受重大損失,，幾乎是不可能的。因為當發(fā)現(xiàn)這家公司問題時，機構投資者紛紛出逃,，拋售股票,，不可避免會造成股票價格的大幅下跌，拋掉股票,，損失慘重,，甚至就拋不出去股票。

 

隨著機構投資者持股規(guī)模的擴大和用腳投票成本的攀升,，機構投資者開始改變其被動接受上市公司經(jīng)營管理不善的現(xiàn)實情況,，轉而采用主動策略，聯(lián)合起來積極介入上市公司的經(jīng)營管理,，改用腳投票為用手投票,，向管理層施壓，要求改善公司經(jīng)營,，從而改善上市公司基本面，增加公司的價值,，使自己手中的股票市值上升,。美國第一大基金管理公司富達基金的總裁就曾公開表示：“基金公司再也不打算成為沉默的股票持有者了?！盵30]

 

美國機構投資者對上市公司治理的參與主要有“控制性投資”與“過程性投資”兩種基本模式,。前者機構投資者積極介入企業(yè)管理，參與企業(yè)的財務,、人事,、薪酬及發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策的確定。大部分機構投資者通過這種方式來參與上市公司的治理,。由于機構投資者持有眾多上市公司的股票,，其在參與公司治理過程中，積累了一些好的經(jīng)驗.這些經(jīng)驗的交流,，開闊了上市公司高管的視野,，對上市公司的改革和發(fā)展往往具有較大的價值。同時,，這些成果的共享大大減少了機構投資者參與公司治理的單位成本,，使其參與公司治理的長遠收益可能遠遠大于成本。通過機構投資者的積極介入,，上市公司高管的行為規(guī)范程度和上市公司的投資回報通常都會有明顯提高,。

 

而根據(jù)第二種模式，機構投資者很少干預企業(yè)管理決策,，而是著眼于法人治理結構改善,。其代表是CalPERS基金。 CalPERS基金每年評估其投資組合中美國上市公司的績效，把那些長期績劣的公司列為“CalPERS焦點公司”,。主要依據(jù)公司近三年的股東回報,、經(jīng)濟增加值EVA以及法人治理狀況等，選出那些經(jīng)營業(yè)績差又不能保證管理者對股東負責的公司名單,。然后指出每家公司治理結構中存在的問題,，并以股東決議案形式提出。研究表明,，62家受過“CalPERS焦點名單”系統(tǒng)關注的公司,，在CalPERS采取行動前5年其業(yè)績是S&P500指數(shù)的89%，而在CalPERS采取行動后5年中這些股票超出S&P500指數(shù)23%,，每年大約給CalPERS額外增加1.5億美元的利潤回報,。[31]

 

在機構投資者的參與和壓力下，美國許多國際著名的大公司包括IBM,、通用汽車,、康柏電腦等都先后解雇其名聲顯赫但業(yè)績欠佳的總裁或首席執(zhí)行官。而在更換管理人員后,，這些公司的業(yè)績都有較大幅度的提升,。這一切都在促使美國的企業(yè)制度從“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”轉變中發(fā)揮了重要作用，形成了有效的股權文化,。

 

美國主流的機構投資者在證券市場上的投資理念與運作思路的轉變,，產(chǎn)生了諸多積極效果，主要表現(xiàn)在：

 

第一,，推動了上市公司治理結構的改革和運作模式的轉變,。投資者參與公司治理所產(chǎn)生的正面成效往往被其他投資者“搭便車”而享用。當大部分股東都不愿或不能行使公司治理的權利時,，就為上市公司被“內(nèi)部人控制”提供了機會,。機構投資者由于所占市值份額很大，這就決定了其既有實力又有動力積極參與公司的經(jīng)營管理,，從而有效地彌補了股權分散化情況下公司內(nèi)部治理的難題,。

 

第二，促進上市公司的規(guī)范運作,，為投資者提供了信心保障,。大量案例證明，機構投資者直接參與公司治理能夠使上市公司高管提高上市公司運作的規(guī)范程度,，從而有助于減少違規(guī)行為,，提高公司的效率，保護股東合法權益,。正如LENS基金1994年年報對投資策略的表述：“卡內(nèi)基曾說最好的投資策略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里,，然后緊緊盯住這個籃子。而我們的策略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們,。筆者發(fā)現(xiàn),，董事會就像亞原子一樣，知道他們受到關注時會有不同的行為,。我們的初衷就是制造這種差異,。我國的經(jīng)驗表明，股東的積極參與能夠增加價值,?！盵32]

 

第三，有助于較為理性地確定個股價格,，降低市場指數(shù)波動的幅度,。機構投資者是一個專家化的團隊，它的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力以及對公司價值的評估能力遠勝于普通投資者,。在此情況下,，有著大量機構投資者的美國證券市場個股價格確定較為合理，市場波動率較低,。而機構投資者沒有或較少參與的股票,，其他投資者也很少問津。不會出現(xiàn)我國證券市場上有些上市公司基本面并未有很大變化,，但股票價格卻會出現(xiàn)類似公司破產(chǎn)情況下的暴跌。例如,，我國機構投資者重倉的中國鋁業(yè),，從每股60多元一直跌到6元多，在下跌90%之后還沒有停下下跌的步伐,，居然還會被腰斬,。中國證券市場上類似股票不在少數(shù)。

 

（二）美國證券市場上第三方調(diào)研機構的考察與分析

 

所謂證券市場上第三方調(diào)研機構,，是指以證券市場調(diào)研機構注冊和命名,，針對有爭議的上市公司進行調(diào)查的機構。由于其主要業(yè)務是針對可能有問題的上市公司展開調(diào)查,，在發(fā)現(xiàn)問題后做出做空報告并在適當時機發(fā)布該報告,，業(yè)界又往往將其稱為做空調(diào)研機構。

 

例如,，2006年至2007年,，美國證券市場發(fā)生了兩件令人矚目之事。一是美國億萬富翁馬克所開創(chuàng)的新型財經(jīng)新聞模式,。其建立的“股票偵探”博客網(wǎng)站經(jīng)過調(diào)查,，揭露了兩家上市公司和一家非上市公司的欺詐行為。導致前兩家上市公司的股價大跌。[33]與此同時,，庫班預料到這些公司的股價會因此下跌,，因而事先賣空它們的股票。美國各界對此發(fā)生激烈爭論,，褒貶不一,。

 

另一件事也與相似，USANA Health Sciences是美國健康與營養(yǎng)食品領域里的領頭企業(yè),，業(yè)務遍及美國及世界許多國家與地區(qū),，它同時是納斯達克的上市公司。然而正當證券分析師們一直熱捧該公司時,，美國一家專門從事證券欺詐調(diào)查的公司——欺詐調(diào)查協(xié)會（Fraud Discovery Institute,，下文簡稱FDI）于2007年2月發(fā)布了一份詳細報告，并呈交給SEC等政府機構,，聲稱USANA公司在財務狀況等多方面對投資者進行了欺詐,，《華爾街日報》隨即做出深入報道，繼而引發(fā)USANA公司的股票價格大跌,。同庫班一樣,，F(xiàn)DI的主管也事先賣空USANA公司的股票。USANA公司隨即以虛假陳述損害公司名譽,，惡意打壓公司股票價格并從中漁利等主張起訴FDI公司及其主管,，從而成為輿論熱點。

 

上述兩例說明,，這種做空盈利行為在美國輿論上也是有爭議的,。

 

在美國證券市場的調(diào)研機構中，渾水研究和香櫞研究（以下簡稱渾水,、香櫞）被認為是近年來對中國在美上市的公司威脅最大的兩個調(diào)研機構,。特別是自2010年年末開始，以渾水,、香櫞為代表的調(diào)研機構,，頻頻針對涉嫌造假的中國在美上市公司發(fā)布調(diào)研報告。面對這些借做空牟利機構的攻擊,，多數(shù)中概股股價暴跌直至被停牌,，甚至被集團訴訟，并觸發(fā)了全行業(yè)的生存危機,。

 

截止到2012年7月,，香櫞公司和渾水公司共做空23家中國概念股。在被做空的中國概念股中,，有7家已經(jīng)被退市,，1家被停牌,，有11家出現(xiàn)60%以上巨幅下跌。并且,，這些公司在被做空之后,，公司及其高管大多遭到了監(jiān)管部門的調(diào)查或集團訴訟。與此同時,，如迅雷,、神州租車等原本有意赴美上市的中國企業(yè)，則取消或推遲了既定的IPO計劃,。據(jù)統(tǒng)計,，整個2012年上半年，僅有1家中國企業(yè)在美國掛牌,。

 

關于渾水,、香櫞的具體運作方式，通過渾水,、香櫞的調(diào)研報告和其活動的相關報道,，可以將其運作方式或者說盈利路線圖簡化為“確定攻擊目標—調(diào)研并出具調(diào)研報告—做空獲利”三步曲。

 

第一步,，確定攻擊目標,。主要方式有兩種：一是根據(jù)已經(jīng)公開的對上市公司不利的信息確定攻擊目標，展開調(diào)研,。例如,，2010年9月，北京多元印刷因財務問題被合作的德勤會計師事務所質(zhì)疑后,，渾水公司立即對同在美國上市董事長為同一人的“多元系”兄弟公司“多元水務”展開調(diào)查,，并發(fā)布了調(diào)研報告。兄弟公司在不到一年的時間內(nèi)先后被摘牌轉入粉單市場交易,。又如，渾水公司對大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（以下簡稱綠諾）進行調(diào)查的起因是《巴倫周刊》的一篇文章中提及綠諾“已經(jīng)換了三個審計師,，四個首席財務官,，并兩次調(diào)整以往的財務報表數(shù)字”。這一反?，F(xiàn)象立即引起了渾水公司對其的關注,。另一種方式是通過一些公司作假的共同特點來尋找目標。這些特點包括：沒有正當理由,，遠高于同行業(yè)的毛利率,；報給中國稅務的財務數(shù)據(jù)與報給SEC的數(shù)據(jù)不一致；審計事務所名不見經(jīng)傳且信譽不佳等等,。例如,，廚房小家電生產(chǎn)商德爾集團公布的平均年增長率為400％,，毛利率比行業(yè)龍頭九陽股份還高46％，而九陽的規(guī)模是其8倍,，在淘寶網(wǎng)的廚房小家電生產(chǎn)商“關注度”排名中德爾更位列第51名,。[34]這些報告認為，上述業(yè)績顯然是不可能的,。

 

第二步對目標公司進行調(diào)研,。從渾水公司的自我介紹和具體做法的報道中可以看出，其主要是通過聘請和利用中國大陸各種人才,，采用簡單的盡職調(diào)查方法,，對在美上市的中國公司進行調(diào)查。這些調(diào)查方法主要是：研讀上市公司各種公開的資料,，然后將這些公開的信息所出現(xiàn)的自相矛盾的,、不符合常理的地方經(jīng)過實地調(diào)研或者電話采訪等進行對比，包括對目標公司,、目標公司的供應商,、客戶進行電話采訪和實地調(diào)研。必要時還會通過請教同行業(yè)專家,，聽取競爭對手的意見來了解情況,，發(fā)現(xiàn)問題。

 

例如,，渾水在研究綠諾2008年至2010年的財報時,，發(fā)現(xiàn)許多漂亮的數(shù)據(jù)令人難以置信。渾水再比對綠諾上報給中國稅務部門和上報給SEC的財務數(shù)據(jù),，發(fā)現(xiàn)兩者差距非常大,。然后，經(jīng)過進一步深入的調(diào)查,，發(fā)現(xiàn)了更多的問題,。2010年的11月10日，渾水公開質(zhì)疑綠諾存在欺詐行為,，其出具的調(diào)研報告中稱綠諾公布的2009年1.93億美元的銷售收入實際只有1500萬美元,，而且管理層挪用了數(shù)千萬美元的公款，其中包括花費320萬美元在美國橘子鎮(zhèn)購買奢華房產(chǎn),。渾水公司還質(zhì)疑綠諾虛構合同,，夸大客戶量，稱其訪問的綠諾公開披露的9家客戶中,，有5家否認購買了綠諾的產(chǎn)品,。從渾水公司公開質(zhì)疑綠諾，到2010年12月3日,，納斯達克向綠諾發(fā)出退市通知,，不到一個月的時間,，股價從被質(zhì)疑時的15.52美元一路暴跌至6.08美元。

 

第三步就是在市場上做空該股,，獲取盈利部分,。做空有兩種方式：一是向第三方機構（比如美林證券）借一定數(shù)量的股票，按當前市場價格賣掉,；當股價下跌之后,，再以下跌之后的價格買回來，將股票還回去,。另一方式是買出售權,，即某個日期之前按指定的價格賣出的權利。這比前者風險低,，最大損失是該期權的價格,。當股票被停牌時，做空者的收益是賣股票時的股價扣除至停牌時的借股費用,。如果該股永不恢復交易,，其股票價格相當于零，則做空方的收益率理論上為100%,。[35]

 

不過,，渾水公司也開始遭到強有力的反擊。在2011年6月底針對展訊通信的質(zhì)疑中,，渾水公司的15條指控被展訊通信通過事實一一擊破,，展訊通信股價在跌落后隨即上漲，回升后的股價高過了質(zhì)疑之前,，而渾水公司不得不最終為他的攻擊道歉,，承認誤傷了展訊通信。在其后針對新東方的攻擊中再次遭遇到了強有力的反擊,。

 

然而,，新東方掌門人俞敏洪7月20日在個人微博上談到：渾水事件給我們最大啟示是，對公司經(jīng)營的規(guī)范化提出的要求再高也不過分,；同時盡管痛恨渾水,，但也要知道這樣機構的存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東,，就像有一個不斷挑刺的人存在,，你就能夠不斷進步,。

 

面對中概股的屢屢“中招”,，許多人因民族主義情緒發(fā)出了“反做空”的討伐。但也有支持我國資本市場建立自己的“渾水公司”的呼聲,，因為它確實能起到市場信息對稱的作用,，有助于“三公”市場的建立,。[36]不得不承認，盡管做空機構有自身的利益考量,，但在自利性的目標引導下,，這些機構時時緊盯上市公司，對上市公司的財務報表與經(jīng)營狀況等不斷提出質(zhì)疑,，形成了一種高壓式的監(jiān)管狀態(tài),，為投資者提供了更多樣化的意見，而不是像我國資本市場中要唱好都唱好,，要唱空都唱空,。受到這種潛在的威脅，上市公司也不敢隨意欺詐,、作假,。從這個意義上來講，第三方調(diào)研機構也正在演變?yōu)橐恢娪辛Φ谋O(jiān)管力量,。

 

六,、我國多元化證券市場監(jiān)管機制的構建

 

美國的證券法律監(jiān)管采用公私執(zhí)法并重的模式，讓證券市場中的各方主體通過廣泛,、有效的社會監(jiān)督共同擔負起證券市場健康發(fā)展的責任,，是美國證券監(jiān)管的一大特色，也是我國需要重點借鑒之處,。

 

我國也存在證券市場的多元化監(jiān)督機制,，但大部分監(jiān)督機制發(fā)揮作用十分有限。在多元化監(jiān)督機制中,，居于核心位置的兩種方式分別是行政監(jiān)管（即證監(jiān)會監(jiān)管）和司法救濟,，這兩種監(jiān)管方式的制度建設和良好運作應當優(yōu)先考慮，而其他監(jiān)管制度也應根據(jù)我國的國情逐步建設,。

 

首先,，應重構我國證監(jiān)會監(jiān)管制度。從目前情況看,，我國現(xiàn)有的監(jiān)管制度中,，證監(jiān)會發(fā)揮作用最大，是我國證券市場監(jiān)管的一種主要形式,。近年來,，證監(jiān)會在監(jiān)管方面做出了很大的努力，監(jiān)管力度也在不斷加大,。[37]但由于其權威性和專業(yè)性的嚴重不足以及與監(jiān)管對象千絲萬縷的聯(lián)系,，事實上其無法勝任此項艱巨而又復雜的監(jiān)管任務。

 

鑒于此,，我國證券市場改革的首要任務是重塑證監(jiān)會,，建立獨立性,、專業(yè)性和權威性的證監(jiān)會是證監(jiān)會改革的總體方向。對于證監(jiān)會領導層的組織安排,，有兩條路徑值得我們參考,。一條路徑是大幅度提升證監(jiān)會主要負責人的行政級別?？紤]到證券市場日益壯大的規(guī)模和在我國經(jīng)濟發(fā)展中的命脈作用,，證監(jiān)會主席可選擇一名對經(jīng)濟比較內(nèi)行的政治局常委來擔任，以改變證監(jiān)會主席權威性嚴重不足的問題,。[38]另一條路徑是借鑒美國和我國香港等證監(jiān)會由獨立的專業(yè)人士擔任證監(jiān)會高管,。同時，也可以借鑒美國的經(jīng)驗,，對證監(jiān)會進行“委員會”制的改造,，以加強決策的民主性。此外,，還可通過設置任期制等一系列的制度,，激勵并督促證監(jiān)會負責人積極履行監(jiān)管職能。

 

除了上文所提到的“獨立性”與“專業(yè)性”的保障之外,，證監(jiān)會還應當加強并豐富其監(jiān)管的職能,。證監(jiān)會必須擁有更廣泛的權力構造，原因在于它所要實現(xiàn)的功能是多元化的,，即不僅要完成最基本的處罰與制止違法行為這一目標,，更應該致力于對中小投資者的權益保障與救濟。另外,，隨著證監(jiān)會權力的進一步增強,，其更應注重程序性的要求，即做到程序公開,、程序保障,。

 

其次，應改革證監(jiān)會與行業(yè)協(xié)會,、證券交易所等機構目前事實上的上下級關系以及職能上的分工,，推進我國行業(yè)協(xié)會、證券交易所等專門性的行業(yè)組織與行政監(jiān)管的分工,、制約和配合,，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，以彌補政府監(jiān)管的不足,。

 

良好的監(jiān)管模式應當給予市場充分的自主性和創(chuàng)造性,，構建充滿活力、高效、有機的市場環(huán)境,。我國證券市場監(jiān)管長期以來都是證監(jiān)會“一元”獨大，政府行政權力監(jiān)管處于主導地位,。盡管這種監(jiān)管模式可以避免“一級多元”監(jiān)管模式下的政出多門,，有助于提高監(jiān)管效率，但是也因權力過度集中于證監(jiān)會,，削弱了其他層級以及相關機構的作用,，特別是使得最貼近市場的證券交易所等自律監(jiān)管機構無法根據(jù)市場動態(tài)及時調(diào)整監(jiān)管措施，整個監(jiān)管體系對市場的反應遲鈍,、管理效率低下,。在“一元三級”監(jiān)管架構之下，行業(yè)自律監(jiān)管機構位于中間層級,，承上啟下：向上接受第一層級政府監(jiān)管機關下放的監(jiān)管權力,，向下履行著對證券市場交易一線監(jiān)管的重要職責。因此,，證券交易所等行業(yè)自律組織能否完善證券上市規(guī)則與交易規(guī)則,，是否有能力對市場實時監(jiān)控和快速反應，建立起高效的跨市場協(xié)調(diào)機制形成監(jiān)管合力等,，對健全和完善證券市場監(jiān)管意義重大,。另外，行業(yè)協(xié)會等自律組織還應當發(fā)揮專業(yè)性和人才優(yōu)勢,，根據(jù)市場成熟程度以及金融產(chǎn)品的種類推動監(jiān)管制度創(chuàng)新,，評估證券市場衍生工具的風險，通過市場機制推動制度創(chuàng)新,，并通過監(jiān)管制度創(chuàng)新有效地預防和化解證券市場系統(tǒng)性風險,。

 

這里需要特別提出的是，紐約證券交易所對上市標準特別是持續(xù)上市的定量和定性的標準的規(guī)定,，對保證上市公司的質(zhì)量具有重要價值,，值得我們借鑒。如果公司沒有達到持續(xù)上市的標準,，交易所將會對其是否繼續(xù)上市進行審查,。如果沒有達到交易所的持續(xù)上市標準，就可能被交易所除牌,。我國公司上市后就進了保險箱,，上市就變臉、業(yè)績大幅度下滑的公司,，從來不分紅的公司不在少數(shù),。這些公司不僅很少被追究責任，而且即使賣殼也能賺上幾億元。這些弊端必須消除,，不良的傳統(tǒng)應當改變,。

 

再次，司法救濟制度應當重塑,。近年來我國證券市場虛假陳述,、內(nèi)幕交易、操縱股價等大規(guī)模侵權事件頻發(fā),，但由于行政監(jiān)管和司法救濟乏力,，遭受損失的投資者卻又往往投訴無門，很難獲得有效的救濟,。美國是證券市場監(jiān)管最嚴厲的國家,，上市公司遵守法律和契約的情況顯然優(yōu)于我國，但美國每年大約仍有200家上市公司遭遇集團訴訟,，[39]比我們證券市場恢復以來遭遇大規(guī)模訴訟的公司總和還要高出1倍,；從得到賠償?shù)耐顿Y人數(shù)量看，即使加上訴訟外解決的,，我國證券市場恢復以來累計投資人獲賠僅有幾萬人,，美國多個證券集團訴訟案件單案原告都達到了幾十萬人；[40]從受害人得到賠償?shù)慕痤~來看,，美國安然和世通兩個證券集團訴訟案單個案件賠償額度都超過了70億美元,，而我國所有證券訴訟的賠償額總和僅折合美元不足3個億，還不到美國安然虛假陳述證券集團訴訟案代理律師6.68億美元報酬的一半,。[41]顯然,，目前我國對證券市場受害人的權利保護力度遠遠不夠。增設對證券市場侵權者威懾力極強的退出制證券集團訴訟制度在我國不僅具有必要性,，而且具有可行性,。我國目前已經(jīng)具備了建立退出制證券集團訴訟制度的環(huán)境和技術條件。導致美國集團訴訟負面作用較大的因素,，有的在我國并不存在,，例如錯綜復雜的雙重法院制度；有的在我國容易得到控制,，例如巨額的律師費用和好訟的法律文化,。特別是2013年萬福生科虛假陳述案和2014年海聯(lián)訊虛假陳述案運用證券電子化交易系統(tǒng)進行通知和賠償?shù)确矫娴木唧w操作，不僅為引入該制度所需的技術條件進行了有益的嘗試,，而且創(chuàng)造出了我國可能也是世界證券史上最快的賠付速度,。從現(xiàn)實情況來看，我國增設的證券退出制集團訴訟的價值可能會遠遠大于美國等發(fā)達國家,，其弊端則可能明顯小于上述國家,。

 

不過,，考慮到美國式的證券集團訴訟負面作用比較大，我國立法者和決策層能否下如此大的決心確立該項制度還是一個未知數(shù),。從其他國家或地區(qū)證券群體訴訟制度的運行情況來看,，我國香港證監(jiān)會和我國臺灣財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心代表廣大投資者提起訴訟的模式均取得了比較好的效果，在國際上也具有較大的影響,。如果美國式的證券集團訴訟目前還不能進入我國的立法程序和決策視野,，在前述我國香港地區(qū)和臺灣地區(qū)的負面作用較小、方式較為溫和的兩種證券訴訟制度中選擇其一并加大實施的力度無疑也是一種行之有效的思路,。

 

最后，我國證券市場其他監(jiān)管力量作用的發(fā)揮也應提倡,。我國其他證券市場監(jiān)管力量種類繁多,，各自的特點也不盡相同，其大多運行效果不佳的原因主要在于缺乏制度和環(huán)境條件,，需要針對各自的特點進行制度建設,。

 

在我國證券市場其他監(jiān)管力量中，相比而言,，媒體表現(xiàn)最為出色,，許多轟動一時的欺詐上市以及上市公司弄虛作假欺騙投資者的案例，最先都是由新聞媒體所披露,，“銀廣夏”一案就是其中的典型,。《財經(jīng)》雜志則是新聞監(jiān)督中最具代表性的媒體之一,，它揭露了不少證券市場中的黑幕,，導致了一批大案、要案的查處,。當然,，媒體在該領域也有一些丑聞，警方的調(diào)查顯示：21世紀網(wǎng)的編輯等工作人員有組織地對上海,、北京,、廣東等省市的數(shù)十家具有“上市”、“擬上市”,、“重組”,、“轉型”等題材的上市公司或知名企業(yè)進行新聞敲詐，產(chǎn)生了很壞的影響,。[42]可見,，盡快出臺新聞法并完善配套規(guī)章制度對于保障和約束新聞媒體對證券市場的監(jiān)督具有極為重要的意義。缺少有效的法律依據(jù),，既會使媒體在行使新聞監(jiān)督權時如履薄冰心驚膽戰(zhàn),；也會給檢舉、揭發(fā)、打擊,、處罰新聞監(jiān)督領域的腐敗現(xiàn)象和敲詐行為帶來障礙,。

 

在我國證券市場其他監(jiān)管力量中，機構投資者與成熟證券市場機構投資者扮演的角色反差最大,。成熟證券市場機構投資者在較為理性地確定個股價格,，降低市場指數(shù)波動的幅度方面均發(fā)揮著重要作用。同時,，機構投資者直接參與公司治理對于提高上市公司運作的規(guī)范程度,，提高公司的效率，保護股東合法權益均有重要意義,。我國機構投資者在這方面發(fā)揮作用非常有限,，“滬港通”以來，同一個股票的價格變化和換手率在滬港兩地形成了極大的反差,，股票的暴漲暴跌更為突出,。要解決這些問題，必須多管齊下,。比如說要增加機構投資者在證券市場投資者中的比重,，就需要進一步規(guī)范機構投資者的行為，提高個人投資者對機構投資者的信任度,。要發(fā)揮機構投資者在穩(wěn)定市場中的作用,，必須通過引導和制度建設培育機構投資者在該方面的作用。

 

至于獨立的第三方調(diào)研機構,，其主要是通過自利性行為對上市公司起到監(jiān)管,、制約的作用。因此,，通過適當?shù)募詈图s束機制對其進行正確的引導非常重要,。

 

此外，內(nèi)部人員在監(jiān)管中發(fā)揮的作用也不可小覷,，美國曾經(jīng)曝光的此類案件中很多是由于會計師,、律師、公司的高管和員工最早質(zhì)疑或舉報公司的問題,，并最終導致黑幕的揭露和相關機構的介入,。我國這種情況雖也存在，但與美國相比少之又少的主要原因在于：在美國,，違法行為一旦暴露,，會計師、公司的高管都會受到嚴厲制裁,；迫于制裁的壓力,，此類人員通常不會選擇同流合污或睜一只眼閉一只眼,。我國的證券欺詐事件的處理對此類事件涉案人員制裁力度通常不足，如果加大威懾力度再輔以高額的獎勵,，這條渠道將能產(chǎn)生極佳的效果,。

 

【注釋】：

[1]根據(jù)WFE提供的數(shù)據(jù)，截止到2013年年末,，紐交所股票市值為17.95萬億美元,，納斯達克市場股票市值為6.08萬億美元。

[2]高元：《美國證券監(jiān)管模式對我國證券監(jiān)管的啟示》,，《統(tǒng)計與咨詢》2008年第1期,。

[3]美國股市8年內(nèi)7000家公司退市，http：//finance.chinanews.com/stock/2012/12-19/4419026.shtml.

[4]洪艷蓉：《美國證券交易SEC行政執(zhí)法機制研究：“獨立”,、“高效”與“負責”》,，《比較法研究》2009年第1期。

[5]Morrison A B.“How independent are independent regulatory agencies”. Duke LJ（1988）：252.

[6]深層原因是國會把SEC等獨立機構作為政治上制約政府權力日益膨脹的控權設計,?？貦鄼C制見下文第三部分的分析,。

[7]文官制度是西方國家為避免政治過度干預行政和提高行政效率而創(chuàng)設的制度,。

[8]其選拔和任用由隸屬國會的行政法官人事辦公室負責，具有相當?shù)莫毩⑿浴?/p>

[9]Fleischman,， Edward H.“Toward Neutral Principles： The SEC's Discharge of Its Tri-Functional Administrative Responsibilities.”Cath. UL Rev.42（1992）：251.

[10]Press Release No.2013-209,，“U.S. Sec.& Exch. Commission，SEC Awards More Than $14 Million to Whistleblower”O(jiān)ct.1,，2013,， available at http：//www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/PressRelease/1370539854258#.U-nanXGgMvA

[11]根據(jù)美國證券交易SEC的聲明，獎金來自多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）建立的基金,，而非來自SEC的年度撥款,，也不是來自受害者的賠償金。美國證券交易SEC告密者辦公室成立于2011年,，得到了《多德-弗蘭克法案》的授權,。根據(jù)政策，如果告密者提供的信息最終導致美國證券交易SEC對肇事者處罰100萬美元以上,，那么告密者可得到罰款的10%至30%,。美國證券交易SEC主席懷特（Mary Jo White）表示：“我們的告密者計劃非常成功，給我們的調(diào)查提供了高質(zhì)量的,、極有價值的信息,。我們希望類似的獎金能夠激勵更多人向我們提供信息?！泵绹鴩惥忠灿蓄愃篇剟钣媱?，曾對瑞銀前雇員一次性獎勵1.04億美元,，以表彰其揭發(fā)一項逃稅計劃，為國稅局追回數(shù)十億美元的稅收,。

[12]根據(jù)SEC的《實務規(guī)則》第204條,，任何程序中的當事人在任何時候都可以書面提出和解的要約。但是和解并不是執(zhí)行措施必要的先決條件,。

[13]曹榮湘主編：《強制披露與證券立法》,，社會科學文獻出版社2005年版，第11頁,。

[14]SEC v. Bank of America.Corp.,，653 F. Supp.2d 507（S.D.N.Y.2010）.

[15]SEC v. Bank of Am. Corp.，2010 U.S. Dist. LEXIS 15460（S.D.N.Y.Feb.22,，2010）.

[16]除勝訴案件外,，還包括和解及被告缺席判決的案件。 See“U.S. Securities and Exchange Commission 2006 Performance and Accountability Report”,， at 28,，available at https：//www.sec.gov/about/secpar/secpar2007.pdf.

[17]2012年，SEC共向1709位個人和公司提起了734件執(zhí)行措施案,，其中,，272件在聯(lián)邦法院提起追訴，而462件采取了行政審裁程序,。 See“U.S. Sec.& Exch. Comm'n,， Select SEC and Market Data： Fiscal Year 2012”， available atwww.sec.gov/about/secstats2012.pdf.

[18]前引[13],，曹榮湘書,，第749頁。

[19]“NYSE Composite Index”,， Retrieved at 9 June 2014.

[20]周知群：《試論美國的證券監(jiān)管體制及其對我國的啟示》,，《天府新論》2001年第6期。

[21]“About FINRA”,， available at http：//www.finra.org/AboutFINRA/.

[22]以下信息來源于美國金融監(jiān)管局2013年的報告,。 FINRA“2013 Year in Review and Annual Financial Report，” available at http：//www.finra.org/web/groups/corporate/@corp/@about/@ar/documents/corporate/p534386.pdf.

[23]以下信息來源于美國金融監(jiān)管局2013年的報告,。 FINRA“2013 Year in Review and Annual Financial Report,，” available at http：//www.finra.org/web/groups/corporate/@corp/@about/@ar/documents/corporate/p534386.pdf

[24]美國金融監(jiān)管局的網(wǎng)站上提供“經(jīng)紀人查詢”、“市場數(shù)據(jù)中心”,、“基金分析師”,、“風險計量”與“欺詐計量”板塊，有效地幫助投資者進行健康投資,。

[25]FINRA,，“Dispute ResolutionStatistics”,， available at http：//www.finra.org/ArbitrationAndMediation/FINRADisputeResolution/AdditionalResources/Statistics/.

[26]Dr. Renzo Comolli， Sukaina Klein,， Dr. Ronald I. Miller & Svetlana Starykh,， Nera Economic Consulting，“Recent Trends In Securities Class Action：2013 Full-Year Review”,， at 2,，26（Jan.21，2014）,， available at http：//www.nera.com/nera-files/PUB_2013_Year_End_Trends_1.2014.pdf.

[27]布什總統(tǒng)提出在其第二屆任期內(nèi)將努力推動民事訴訟制度的三項改革,，即集團訴訟改革、醫(yī)療責任制度改革,、石棉侵權訴訟改革,，以減少這些領域中大量存在的濫訴現(xiàn)象，為工商業(yè)活動創(chuàng)造寬松的法律環(huán)境,。

[28]Amgen,， Inc. v. Conn. Ret. Plans & Trust Funds，133 S. Ct.1184（2013）.

[29]Halliburton co.,， etal. v. Erica P. John fund.,， et al.，573 S. Ct.__（2014）

[30]Wholstetter Charles,，“Pension Fund Socialism： Can Bureaucrats RunThe Blue Chips,？＂ Harvard Business Review（1993）：P78.參見董華春：《淺析美國機構投資者在公司治理中的作用》,，《證券市場導報》2003年第6期,。

[31]許運凱：《機構投資者參與上市公司治理：美國的經(jīng)驗及啟示》，《中國金融》2002年第12期,。

[32]許運凱：《機構投資者參與上市公司治理：美國的經(jīng)驗及啟示》,，《中國金融》2002年第12期。

[33]陳彬,、劉會軍：《什么樣的公司有財務造假嫌疑,？——來自香櫞公司和渾水公司的啟示》，《證券市場導報》2012年第7期,。

[34]“Why Citron Believes This DEER has a Target on its Head”,， at http： //www.citronresearch. com/index/php/2011/04/04/why-citron-believes-this-deer-has-a-target-on-its-head/.參見陳彬：中概股危機反思：從財務造假到誠信缺失，載資本市場法治網(wǎng),，2013年8月29日,。

[35]馮禹丁：《中國概念股為何血濺美國資本市場追殺中國造假股》,，《南方周末》2011年5月26日,。

[36]朱寶?。骸躲y河證券首席總裁顧問左小蕾：中國股市要培養(yǎng)渾水公司對違法違規(guī)要一罰到底》，《證券日報》2012年4月20日,，第A2版,。

[37]例如，中國證監(jiān)會僅2015年9月就開列24億元罰單,，為2014年全年罰沒額近5倍,。載http：//news.sina.com.cn/c/nd/2015-10-01/ doc-ifximeyw9460927.shtml.，2016年12月15日,。

[38]中國證監(jiān)會主席通常在銀行行長,、銀監(jiān)會主席等職務中選任和流動，尚未達到省部級一把手的地位,，讓其掌管幾十萬億元市值的證券市場,，權力資源肯定是不夠的。僅一個公司能否上市或退市,，起碼都會涉及幾億元的經(jīng)濟利益,，在此情況下，不少高層領導的意見都可能影響到其秉公執(zhí)法,。

[39]Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse & Cornerstone Research,，“Securities Class Action Filings 2013： A Year In Review”， at 3,， available at http：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2013/Cornerstone-Research-Securities-Class-Act ion-Filings-2013-YIR.pdf

[40]美國山登公司證券虛假陳述賠償糾紛案,，原告方人數(shù)就達47.8萬人。

[41]卓繼民：《跨洋大鏖戰(zhàn)：美國證券集體訴訟之中國概念股》,，中國財政經(jīng)濟出版社2013年版,，第378頁。

[42]參見秦合舫：《“有償沉默”中的義利之辨》,，《中國經(jīng)濟和信息化》2014年第1期,。