近年來，隨著高新技術(shù)的迅速發(fā)展和資本市場的深入改革,，私募基金和風(fēng)險投資也成為人們關(guān)注的熱點話題,，其中，風(fēng)險合同中的強制隨售權(quán)條款十分重要,。強制隨售權(quán),，也可稱為強賣權(quán)或帶領(lǐng)權(quán)，風(fēng)險投資人享有的強制“公司”原有股東參與公司出售的權(quán)利,。如果“公司”在一個約定的期限內(nèi)未能上市,，投資人有權(quán)強制“公司”的原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依照投資人與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和轉(zhuǎn)讓條件,，參與到與第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中來,。那么，如何認定私募投資合同中的強制隨售權(quán),？

一,、交易發(fā)起人

交易發(fā)起人通常為投資人，但是在合同條款中往往表述為“A系列優(yōu)先股股東”,，而且存在數(shù)量要求,，即簡單多數(shù)或者絕對多數(shù)。這些要求均和風(fēng)險投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān),。通常來說,，風(fēng)險投資的成長需要大量資金的支持，第一輪風(fēng)險資本進入之后往往還有第二輪的風(fēng)險資本進入,，而且風(fēng)險資本投資往往采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的模式，此時我們把第一輪風(fēng)險投資者稱為“A系列優(yōu)先股股東”,，第二輪風(fēng)險投資者稱為“B系列優(yōu)先股股東”,，依此類推可以把第N輪風(fēng)險投資者稱為“N系列優(yōu)先股股東”。

實際上,，強制隨售條款能為任一系列的風(fēng)險投資人所采納,，但為問題說明的方便，在本文中我們假定分析A系列優(yōu)先股股東實現(xiàn)強制隨售權(quán)的情形,。此外,，我們需要注意，上述示例條款中還包含優(yōu)先股的數(shù)量要求,，而且在很多情形下均要求絕對多數(shù),，即三分之二以上,。這主要是防止強制隨售權(quán)利的濫用，從而避免強制隨售程序被少數(shù)優(yōu)先股股東隨意提起,，優(yōu)先股相對于普通股而言在比例上始終屬于少數(shù),。

二,、董事會同意

在若干合同條款中,，強制隨售的條件尚包括“董事會的同意”,。一般來說，風(fēng)險投資合同中也存在有關(guān)董事會構(gòu)成的條款,，風(fēng)險投資人往往也會借助董事會的重新構(gòu)造獲得一定的公司管理權(quán)利,，但多數(shù)情形下仍是發(fā)起人取得董事會多數(shù)席位并獲得控制權(quán),?！岸聲狻睏l件的引入無疑對風(fēng)險投資人強制隨售權(quán)利的實現(xiàn)帶來了一定困難,，但對于公司發(fā)起人來說未嘗不是一件好事,，因為通過這一條件的設(shè)置可以阻擾對其不利的交易,。因此,，強制隨售條款中是否包含“董事會同意”的內(nèi)容取決于雙方當(dāng)事人的協(xié)商,，雙方對于董事會結(jié)構(gòu)的安排很大程度上會決定董事會的同意能否作為強制隨售的實現(xiàn)條件,。

三、觸發(fā)事件

強制隨售的生效條件非常復(fù)雜,，有的規(guī)定在“合格IPO之前”,，有的規(guī)定“在本輪融資交割結(jié)束4年后”,，有的則不做任何規(guī)定。這就更凸顯了強制隨售條款適用的復(fù)雜性,。實際上,，風(fēng)險資本的退出可以區(qū)分為若干階段,，在風(fēng)險投資初始期一般不會采取強制隨售的做法,，因為此時企業(yè)尚未發(fā)展成熟,，即使強制退出一般也不會獲得較多資本；在風(fēng)險投資成熟期,，隨著投資企業(yè)IPO的順利實現(xiàn),，風(fēng)險資本的退出往往隨著普通股的轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn),；介于初始期和成熟期之間的階段，特別是公司經(jīng)過若干年發(fā)展之后不能順利實現(xiàn)IPO,，此時一般通過第三方收購的方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出,，也即強制隨售條款在此時具有廣泛的應(yīng)用空間,。對于觸發(fā)事件的詳細規(guī)定，通?？杀苊怙L(fēng)險投資人濫用強制隨售條款,，亦可有效保護公司發(fā)起人的利益,。

四,、約束對象：普通股股東和其他優(yōu)先股股東

至于強制隨售條款的約束對象，通過對示例條款的分析亦可看出,，其可包括所有的普通股股東,，也還可包括其他優(yōu)先股股東,。強制隨售條款旨在解決優(yōu)先股股東和普通股股東之間的關(guān)系（投資人和發(fā)起人的關(guān)系），實際上賦予了優(yōu)先股股東要求普通股股東參與特定交易的權(quán)利,，所以強制隨售條款原則上只約束普通股股東,。但是，風(fēng)險投資往往具有金額高,、風(fēng)險大的特點,，多數(shù)風(fēng)險投資人往往會一起對同一企業(yè)進行投資，此時風(fēng)險投資人之間的關(guān)系也有必要通過強制隨售條款的引入加以調(diào)整,。

五,、具體要素：價格、方式、數(shù)量

強制隨售條款往往會規(guī)定：普通股股東和其他優(yōu)先股股東的股份轉(zhuǎn)讓必須按照多數(shù)優(yōu)先股股東和第三方達成的協(xié)議進行,。部分條款僅簡單的寫明參照協(xié)議進行，對于轉(zhuǎn)讓價格,、轉(zhuǎn)讓方式,、轉(zhuǎn)讓數(shù)量并不做具體規(guī)定；部分條款則對上述因素加以明確規(guī)定,。以轉(zhuǎn)讓價格為例,，為了防止投資人低價轉(zhuǎn)讓公司股份，普通股股東通?？梢砸蟮谌焦煞菔召弮r格不能低于融資價格的N倍,，這樣避免發(fā)起人血本無歸局面的出現(xiàn)。

當(dāng)然,，實踐中的強制隨售條款設(shè)計更為復(fù)雜,，上述歸類只是從體系的視角大致分析了強制隨售條款的內(nèi)容構(gòu)成和結(jié)構(gòu)特征，而且僅從條款內(nèi)容自身無法評價設(shè)計方略的優(yōu)劣,。只有將具體條款置于法律體系之中,，特別是考慮合同法、公司法等法律的制度約束,，才能理解強制隨售條款的體系構(gòu)造,。