【關(guān)鍵詞】：JOBS法案,；眾籌豁免,；投資限額

 

【摘要】：JOBS法案中的眾籌豁免制度允許非獲許投資者通過眾籌平臺參與投資，這一規(guī)定減少了聯(lián)邦證券法對投資者的傳統(tǒng)保護措施,。為了回應(yīng)對眾籌小額投資者權(quán)益保護的疑慮,，SEC在JOBS法案中設(shè)立了投資上限，力圖將投資者損失相對地限定在較小的范圍內(nèi),。但是,，JOBS法案中投資限額的衡量標準及其執(zhí)行機制都不能保證投資者在規(guī)定的限額進行投資。JOBS法案中的投資限額規(guī)則在本質(zhì)上是SEC用來維護融資效率和投資者保護之間平衡的工具,。中國應(yīng)借鑒JOBS法案的立法經(jīng)驗,，在未來的眾籌監(jiān)管規(guī)則中，以居民收支為根據(jù),，設(shè)置合理的投資限額，在提升資本市場效率的同時保護投資者利益,。

 

【全文】

 

在經(jīng)歷了大蕭條以來最嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退之后,，為了增加就業(yè)，鼓勵新興成長型企業(yè)融資,，美國于2012年簽署了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act,，以下簡稱為JOBS法案）。2015年10月30日,，JOBS法案第三章（Title III）正式批準通過,。盡管JOBS法案開宗明義地提出了“通過改善新興成長公司的公開融資環(huán)境，促進美國就業(yè)與經(jīng)濟增長”的宏大目標,，但是,，投資者保護從一開始就沒有被排除在考量之外。JOBS法案頒布之前,，作為JOBS法案共同發(fā)起人之一的參議員Jeff Merkley在擬定眾籌條款時預(yù)設(shè)了兩個目標,。第一，發(fā)揮眾籌市場的作用,，幫助創(chuàng)業(yè)公司和小企業(yè)進行融資,；第二，保護普通投資者免遭欺詐,。{1}眾議院在擬定JOBS法案的討論過程中,，多次提到“投資者保護”問題,。如金融服務(wù)委員會在提交給眾議院的報告指出，擬議立法應(yīng)為小公司調(diào)整美國證券交易委員會（SEC）的相應(yīng)規(guī)則,，逐步取消征收發(fā)行人的高額費用而不減少對核心投資者的保護或披露義務(wù),。{2}在擬議立法聽證會上，規(guī)模風險合作伙伴,、IPO工作組主席Kate Mitchell指出,，JOBS法案有助于新興成長公司（EGC）重新進入公開市場而不會損害投資者保護，這將刺激美國就業(yè)和經(jīng)濟增長,。{2}Barney Frank等人在關(guān)于擬議立法的少數(shù)意見報告中指出,，我們期待隨著JOBS法案的發(fā)展，采取進一步改進措施以保證不犧牲投資者利益,。{2}作為美國證券立法史上的又一次重大變革,，JOBS法案在多個章節(jié)中融入了投資者保護內(nèi)容，同時又超越了現(xiàn)有的法律框架,。

 

一,、投資限額規(guī)則的由來

 

聯(lián)邦證券法主要通過要求發(fā)行人披露重要信息來保護投資者。在某些情況下,，如果用一個替代措施能夠保護投資者,，那么就可以放寬披露要求。這就是證券監(jiān)管中的“滑動尺度”理論（sliding scale）,，即減少披露義務(wù)以換取其他的投資者保護措施,。在JOBS法案頒布之前，減少披露義務(wù)的主要替代措施是投資人的投資經(jīng)驗或獲許資格,?！盎瑒映叨取崩碚撛谒侥及l(fā)行中的合理根據(jù)在于，投資者有足夠的智慧進行明智的投資或至少能夠承受其投資損失,。{3}1933年《證券法》第4（2）條規(guī)定,，不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易無需在SEC注冊，這些發(fā)行對象大多數(shù)限于“資深投資者”（sophisticated investors）,，但該法沒有明確“資深投資者”的定義,。{4}1974年，SEC通過了第一個私募安全港規(guī)則——規(guī)則146,，規(guī)定為了滿足“資深”的條件,，發(fā)行人必須合理地相信投資者（無論是單獨還是與金融顧問一起）有能力評估發(fā)行的風險和優(yōu)點。[1]1980年通過的《小企業(yè)投資獎勵法》增加了一類新的豁免——如果募集對象為“獲許投資者”（accredited investors）,，發(fā)行人在出售證券以前無需提供注冊規(guī)則所要求的信息,。但該條只規(guī)定了模糊的“獲許投資者”定義。[2]

 

1982年，SEC在《D條例》中提供了一個更清晰的“獲許投資者”定義,。其中規(guī)定,，如果證券購買者全都是獲許投資者，或者是不超過35個滿足一定“資深”要求（針對其對財務(wù)及商業(yè)事宜的知識與經(jīng)驗）的非獲許投資者,，就可以獲得注冊豁免,。[3]其中，獲許投資者包括成熟的實體（如銀行和保險公司）,、在該公司銷售證券的資深業(yè)內(nèi)人士和凈資產(chǎn)超過100萬美元或年收入超過20萬美元的個人等多種主體,。[4]按照《D條例》，個人投資者要么具備一定的經(jīng)濟基礎(chǔ),，要么單獨或聯(lián)合其代理人具有金融和證券業(yè)務(wù)方面的知識和經(jīng)驗,，能夠評估預(yù)期投資的優(yōu)點和風險。

 

SEC認為,，當證券發(fā)行僅限于這些特定的對象時,，注冊豁免在減少發(fā)行人的披露成本的同時，不會損害投資者的利益,。{3}美國各級法院通過一系列判例進一步完善了豁免發(fā)行對象的規(guī)定,。在SEC v. Ralston Purina Co一案中，聯(lián)邦最高法院判稱,，發(fā)行豁免規(guī)則的適用取決于受影響的特定人群是否需要證券法的保護,。如果一個證券只針對那些“能夠自我保護的人”發(fā)行，該發(fā)行就可以取得免除,。[5]在Hill York Corp. v. Am. Int’l Franchises,， Inc一案中，美國上訴法院第五巡回法院指出,，受要約人是否具有“自我保護能力”主要取決于受要約人的經(jīng)驗程度和獲取信息的能力兩個方面。[6]在美國法院看來,，那些在金融投資方面富有經(jīng)驗或者具有足夠財力的認購對象能夠根據(jù)所獲得的發(fā)行信息做出正確的投資決定,，并且有能力承受全部損失的風險。

 

JOBS法案中的眾籌豁免規(guī)則沒有包含“獲許投資者”或“資深投資者”的限制要求,，無論是“獲許投資者”還是非獲許投資者都可以成為JOBS法案中的眾籌對象,。在這種情況下，普通投資者很可能由于信息不對稱而遭受欺詐和損失的風險,。北美證券管理者協(xié)會（NASAA）在一封公開信件中指出,，在線籌集資金不恰當?shù)匕淹稒C性商業(yè)投資的風險加在無法應(yīng)對潛在投資損失的、沒有經(jīng)驗的投資者身上,。{5}JOBS法案的參議院聽證會上,，國會會員Rep Polis指出，眾籌機制讓普通家庭和百萬富翁面臨同樣損失金錢的可能性。{6}因此,，為了不偏離保護投資者的目標,，美國國會試圖通過設(shè)定投資限額減少這些風險。

 

2011年,，美國國會開始著手制定眾籌豁免規(guī)則,。2011年9月14日，國會議員Patrick McHenry推出了《企業(yè)融資法案》（Entrepreneur Access to Capital Act）,，旨在豁免通過互聯(lián)網(wǎng)進行的小額發(fā)行,。該法案最初規(guī)定，在任意12個月期間通過互聯(lián)網(wǎng)進行的不超過500萬美元的證券發(fā)行可以取得注冊豁免,。擬議立法沒有要求投資者必須是“資深投資者”或“獲許投資者”,，但規(guī)定投資者在每個發(fā)行中的投資限于1萬美元或投資者年收入的10%中較少的一個，投資者的收入核實情況由投資者提供的證書決定,。[7]

 

但是,，眾議院通過的最終版本對該法案進行了重大修改。最終版本將證券發(fā)行規(guī)模減少到100萬美元（如果發(fā)行人滿足一定的披露要求,，可以達到200萬美元）,。互聯(lián)網(wǎng)集資門戶需要滿足若干投資者保護要求,。{7}投資限額的規(guī)定最終被保留下來,，按照該規(guī)定，個人在單個發(fā)行中投資不得超過1萬美元或年收入的10%中較少的一個,，并刪除了收入情況由投資者自我證明的規(guī)定,。

 

2011年12月，參議員Merkley和Landrieu等人提出了《在線集資以及反欺詐和不道德非披露法案》（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012,，即《眾籌法案》）議案,，列出了一個比眾議院版本更嚴格的投資上限。在所有眾籌企業(yè)的年度投資中,，收入不到5萬美元的投資者只能投資500美元,，收入低于10萬美元的投資者只能投資其收入的1%，收入超過10萬美元的投資者可以增加到2%,，但沒有界定收入的含義,。[8]對此，參議員Brown解釋說,，相對較低的限額是為了讓“普通”投資者參與非公開發(fā)行,，同時限制他們不能承受的損失風險。{8}

 

最后,，參議院再次調(diào)整了《眾籌法案》議案中的投資限額,，規(guī)定投資上限不得超過2000美元，或該投資者年收入或資產(chǎn)凈值的5%，兩項中的較大值,，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值不超過10萬美元,；投資者年收入或資產(chǎn)凈值的10%，最多不超過10萬美元,，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值達到或超過10萬美元,。[9]2012年3月13日，修改后的《眾籌法案》作為一項修正案被納入JOBS法案,。該法案允許發(fā)行人通過中介向不特定個人投資者開展小額股權(quán)融資,，并授權(quán)SEC制定實施條例。2013年10月,，SEC發(fā)布了條例建議稿和一份長達500多頁的報告,，對擬議規(guī)則（Proposed Rule）進行了解釋和經(jīng)濟分析，并征詢業(yè)界更多修改建議,。2015年3月,，SEC正式通過了眾籌法案實施細則最終版（Final Rule），進一步細化了《眾籌法案》中原本就有的平衡條款,。2015年10月30日,，JOBS法案第三章正式通過，取消了以往必須是獲許投資者的限制,，允許所有投資者在規(guī)定的限額內(nèi)通過參與股權(quán)的方式投資創(chuàng)業(yè)公司和小企業(yè),。

 

二、投資限額規(guī)則的內(nèi)容

 

按照聯(lián)邦行政程序法規(guī)定,，在制定新規(guī)則的過程中,，聯(lián)邦政府行政部門事先把擬議規(guī)則向全社會公布，以征求民眾對該擬議規(guī)則的評論,。在評論期結(jié)束后,，聯(lián)邦政府行政部門必須仔細審閱所收到的評論，然后,，才可以公布最終有法律效力的規(guī)則,。而且，在公布最終有法律效力的規(guī)則的同時,，也要對所收到的評論進行分類說明，并告訴全社會該行政部門在決定最終規(guī)則的時候,，是如何采納或者拒絕采納所收到的評論的,。因此，通過對擬議規(guī)則和最終規(guī)則的分析,，可以更準確地解讀《眾籌法案》文本,。在投資限額部分，《眾籌法案》最終規(guī)則對《擬議規(guī)則》進行了多處修改，試圖使相關(guān)規(guī)則更詳盡,、更清晰,。

 

（一）投資限額的層級

 

眾籌法案最終規(guī)則沿用了2012年《眾籌法案》中的投資上限，根據(jù)投資者的年收入和凈資產(chǎn)將投資限額分為兩個層級,。該規(guī)則規(guī)定,，發(fā)行人出售給所有投資人的總額應(yīng)不超過100萬美元，包括該交易發(fā)生前12個月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累計出售的所有金額,。發(fā)行人出售給任一投資者的總額,，包括該交易發(fā)生前12個月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累計出售的所有金額，應(yīng)不超過：①2000美元或其年收入或凈資產(chǎn)的較低值的5%,，兩項中的較大值,，如果其年收入或凈資產(chǎn)不足10萬美元；②投資者年收入或凈資產(chǎn)的較低值的10%,，最高不超過10萬美元,，如果投資者年收入和凈資產(chǎn)等于或高于10萬美元。[10]SEC認為《眾籌法案》中設(shè)定的數(shù)額是恰當?shù)?，它能夠限制投資者遭受由于眾籌豁免產(chǎn)生的風險,。每個投資者在非股權(quán)眾籌中的投資一般不超過這個數(shù)額。{9}但是最終規(guī)則沒有提到在何種情況下,，應(yīng)該按照投資者年收入的百分比計算,，以及在什么情況下應(yīng)該按照投資者凈資產(chǎn)的比例適用。

 

（二）投資限額的計算方法

 

最終規(guī)則和之前制定的擬議規(guī)則都以投資者的年收入和凈資產(chǎn)為計算標準,，但是計算方法卻明顯不同,。[11]擬議規(guī)則采用的是較大值法，即當投資者年收入和凈資產(chǎn)數(shù)額不同時,，取二者的較大值,，而最終規(guī)則卻以投資者年收入和凈資產(chǎn)中較小值為準。根據(jù)收入或凈資產(chǎn)較小值進行計算意味著,，除非投資者的收入和凈資產(chǎn)都超過10萬美元,，否則他們至多只能投資5%的收入或凈資產(chǎn)，且5%的計算比例將適用于收入或凈資產(chǎn)中的較小值,。如果投資者的凈資產(chǎn)和收入都超過10萬美元,，那么他們可以投資10%的收入或凈資產(chǎn)，但是該百分比仍然按照收入或凈資產(chǎn)中的較小值計算,。比如,，按照較小值方法，年收入5萬美元且凈資產(chǎn)10.5萬美元的投資者最多只能投資2500美元,，而按照較大值方法,，該投資者有資格投資1.05萬美元,。SEC認為，適用較小值方法將潛在地限制那些承擔損失風險能力較弱的投資者在眾籌發(fā)行中的投資損失,，最終規(guī)則中的投資者限額適當?shù)丶骖櫫税l(fā)行人獲取資金的需要和投資者在眾籌交易中面臨的風險,。

 

（三）不同類型投資者的投資限額

 

擬議規(guī)則評論期間，有人提出應(yīng)該為獲許投資者和機構(gòu)投資者設(shè)立不同的投資限額,，他們認為對獲許投資者或機構(gòu)投資者適用較低的投資限額會妨礙這些投資者參與,。SEC沒有采納這一觀點。SEC認為,，眾籌是集資的創(chuàng)新方法,，集資的實體或個人一般尋求從廣大的投資者群體中獲得少量資金。為此,，根據(jù)第4（a）（6）條進行的眾籌交易應(yīng)平等適用于所有不同的投資者,。法案規(guī)定了具體的投資限額，唯一改變這些投資限額的依據(jù)是“消費者物價指數(shù)”（the Consumer Price Index）至少每五年更新一次,。另外,，發(fā)行人可以根據(jù)其他豁免對獲許投資者和機構(gòu)投資者發(fā)行或出售證券。按照規(guī)則,，如果滿足所有可適用的豁免條件,，對這類投資者同時發(fā)行不同類型的證券是可能的。因此,，SEC沒有為任何特殊類型的投資者改變投資限額,。最終規(guī)則的投資限額平等地適用于包括零售商、機構(gòu)和獲許投資者在內(nèi)的所有投資者,。

 

（四）投資者配偶的年收入和凈資產(chǎn)

 

與擬議規(guī)則相同,，最終規(guī)則允許投資者配偶的凈資產(chǎn)或年收入與投資者合并計算。但在合并計算時,，夫妻雙方的投資總額不能超過同等收入和凈資產(chǎn)的單個投資者適用的限額,。盡管有人反對將配偶的凈資產(chǎn)或年收入合并計算。但SEC認為,，按照最終規(guī)則中更嚴格的投資限額,，這個方法是適當?shù)模@個方法對于維護投資限額的預(yù)期保護是必要的,。

 

此外,，最終規(guī)則允許發(fā)行人依靠中介機構(gòu)的努力來確定投資者購買的證券總數(shù)不會超出投資限額，倘若發(fā)行人不知道投資者由于購買發(fā)行人發(fā)行的證券已經(jīng)或?qū)⒁^投資限額,。[12]

 

三,、投資限額爭議之辨析

 

眾籌法案在通過之初就引起了極大的爭議，對于投資限額規(guī)則,，存在兩種對立觀點,。支持者認為，該規(guī)則通過設(shè)定個人的投資限額從而限制了每個投資者可能遭受的損失,。這種限制確保即使投資者遭受經(jīng)濟損失,，這些損失也不可能是災(zāi)難性的。{10}如參議員Merkley指出,，投資限額是一項重要的保障,，如果沒有這個規(guī)定，個人在理論上可以在一個公司傾盡其所有投資,，然后重復(fù)賭上十次,、百次或一千次，可能在無意中就耗盡了他們所有的積蓄,。{1}相反,，批評者認為，眾籌豁免會導(dǎo)致更多的欺詐和投資者的損失,。即使投資人投入的資金不超過其收入的1/10或10萬美元,，但對于大多數(shù)人而言，這仍然是一大筆錢,。{11}此外,，沒有監(jiān)督個人投資活動的措施，投資限額規(guī)則不會提供有意義的保障,。{12}一項規(guī)則是否能產(chǎn)生預(yù)期的效果主要取決于兩個方面：一是規(guī)則本身是否合理,，二是規(guī)則的實施是否有效。同樣,，投資限額規(guī)則能否實現(xiàn)保護投資者的目的取決于投資限額的衡量標準和實施兩個方面,。

 

（一）投資限額的衡量標準

 

和獲許投資者相比，缺乏投資經(jīng)驗和專業(yè)知識的非獲許投資者在股權(quán)眾籌中往往要面臨更高的風險,。調(diào)查監(jiān)督投資項目的能力弱且成本高,，個人投資者無法充分實現(xiàn)組合投資，風險集中度較高,。因此,，在眾籌豁免中，投資限額被預(yù)設(shè)成控制非獲許投資者損失的有效閘閥,，即投資者只能投入他們能夠承受的損失數(shù)額,。按照《眾籌法案》，投資限額不僅可以根據(jù)投資人的收入而且還可以按照投資人的凈資產(chǎn)來計算,。但是,，該法案沒有明確適用投資者的年收入或凈資產(chǎn)的條件，而是允許投資者自己選擇計算限額的標準,，從而為投資者提供了選擇更高投資上限的機會,。在選擇衡量標準方面,，SEC參考了《D條例》中獲許投資者的收入標準來確定投資者的投資上限。然而,，獲許投資者語境下的收入和凈資產(chǎn)是為了確定“資深”和承擔風險能力而設(shè)計的門檻,。[13]倘若在一段時間內(nèi)符合必要的財富標準，投資者即被視為有能力評估一項投資的優(yōu)點或有資源獲得必要的經(jīng)驗,，從而在風險投資中具備自我保護的能力,。{13}因此，除了主要居所之外,，獲許投資者的資產(chǎn)衡量標準幾乎涵蓋所有的資產(chǎn)和收入,。

 

但在眾籌融資中，收入或凈資產(chǎn)不是評估投資者合格與否的門檻,，而是用于確定投資者的可投資額度,，或者說投資者可承受投資失敗的額度。{14}在這種情況下,，將投資人的所有收入和資產(chǎn)納入可承受損失的范圍是不恰當?shù)?。因為，除了年收入和資產(chǎn)之外,，投資者能承受損失的程度還取決于多個因素,，比如房租、大學學費和退休津貼等必要的生活費用,。根據(jù)美國衛(wèi)生和人類服務(wù)部的報告,，一個四口之家的貧困線標準為23050美元。按照JOBS法案的投資上限,，這個家庭可以投資2000美元,。[14]然而，這樣的家庭即使損失再少也承受不起,。又如,，美國家庭2010年平均收入為50220美元，有兩個5歲以下孩子的四口之家在食品上平均花費在6288美元至12168美元之間,，平均每月房租804美元（或總共9648美元）,。{13}加上醫(yī)療保健、交通運輸,、服裝和公用設(shè)施等其他必要的費用,，這些家庭能夠承受的額外投資往往很少。盡管如此,，按照JOBS法案的投資限額,，他們?nèi)匀豢梢酝顿Y其收入的5%或2511美元。

 

同樣,，凈資產(chǎn)和年收入差距較大的家庭實際承受損失的能力也很弱,。2013年消費者金額調(diào)查數(shù)據(jù)分析顯示,，大約20%凈資產(chǎn)在10萬美元以上的美國家庭年收入不到5萬美元。{15}美國人口普查局2008年公布的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn),，45～54歲之間的個人退休賬戶平均金額為10.1萬美元,，65～69歲之間的退休人員平均值凈資產(chǎn)為13.7萬美元（有相當一部分是退休金），從賬面上看起來,，這些人擁有大量的凈資產(chǎn)，但年收入較低,。{16}按照眾籌法案中的投資限額標準,，這些人在眾籌發(fā)行中可以投資很多錢。但實際上,，這些投資者通常承受不起失去退休金的損失,。另外，凈資產(chǎn)規(guī)則沒有將流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn)區(qū)分開來,。資產(chǎn)流動不足的投資者和閑錢很少的投資者只能承受其收入的小部分損失,。那些擁有耕地等非流動性資產(chǎn)的非獲許投資者算起來有很多凈資產(chǎn)，但是,，要真正參與眾籌,，投資者必須擁有那些可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)。{17}因此,，SEC制定的眾籌投資限額規(guī)則不能實現(xiàn)控制投資者承受損失的目的,，相反，它允許投資者超出其自身的承受能力進行投資,，從而增加了投資者的風險,。

 

（二）投資限額的實施

 

投資限額的另一個問題是應(yīng)當由誰來保證投資者遵守投資限額規(guī)則?！侗娀I法案》將監(jiān)督投資限額的重任托付給中介機構(gòu),。《眾籌法案》規(guī)定,，中介機構(gòu)必須確認每個投資者在過去12個月中在所有眾籌股票上的投資總額不超過規(guī)定的投資限額,。[15]從降低發(fā)行成本的角度看，要求中介機構(gòu)進行盡職調(diào)查是正確的,。眾籌將資金短缺的初創(chuàng)企業(yè)匯集起來,，中介機構(gòu)是唯一能夠利用規(guī)模經(jīng)濟來降低成本的一方。但是,，SEC沒有明確為了保證投資者不超出《眾籌法案》的投資限額,，集資門戶應(yīng)當采取哪些合理措施。由于股權(quán)眾籌主要依賴于眾多投資者的小額投資,，集資門戶確定個人收入和資產(chǎn)數(shù)量的成本很高,。一方面,，投資者可能同時使用多個集資門戶或多個帳戶進行投資，因此很難確定其投資總額,。另一方面,，投資者的收入和凈資產(chǎn)會經(jīng)常發(fā)生變化（比如，投資者可能會失去工作或減少收入）,，因而集資門戶在發(fā)行人每次開始集資時都需要分析投資者的收入和資產(chǎn),。為了保證投資者的投資上限不超標，集資門戶需要大量的信息交換和共享,。因此,，SEC在擬議規(guī)則中提出，集資門戶可以依賴能夠提供特定投資者信息的中央數(shù)據(jù)庫,，如果它能為中介機構(gòu)的結(jié)論提供合理的根據(jù),。[16]鑒于如今尚不存在這樣一個中央數(shù)據(jù)庫，可供集資門戶對投資人的眾籌投資狀況進行高效,、準確的核查,，因此，擬議規(guī)則允許集資門戶根據(jù)投資人自己對于其年收入,、凈資產(chǎn)以及其他股權(quán)眾籌投資情況的陳述,，對其是否具備投資資格進行判斷，除非集資門戶有理由對上述信息的真實性產(chǎn)生懷疑,。{18}這意味著,，集資門戶仍然需要收集和追蹤每個投資者的收入和凈資產(chǎn)情況，但不需要對這些信息進行驗證,。一旦投資者將收入和凈資產(chǎn)情況告知集資門戶,，集資門戶的工作隨即完成。

 

然而,，集資門戶依靠投資者自我認證的做法在許多情況下會使得投資限額歸于無效,。一方面，投資者可能會誤算自己的年收入或凈資產(chǎn),。另一種可能出現(xiàn)的情況是,，試圖投資更多的投資者會夸大自己的收入。眾議員Waters指出,，為了獲得額外投資的資格,，被證券發(fā)行的刺激和夸張所吸引的投資者很可能會謊報實際投資的數(shù)額。{19}例如,，在驗證凈資產(chǎn)時,，投資者可能只提供資產(chǎn)證明但不提供負債的證明。這樣一來，自證收入標準基本上等同于沒有標準,。國會議員Maxine指出,，自我認證過程顯然為欺詐留下了余地。,？,？如果我們要對特定的資深客戶減少保護措施，我們必須采取步驟確保這些人實質(zhì)上是資深的,。{12}北美證券管理協(xié)會（NASAA）同樣認為認證規(guī)則不應(yīng)當要求發(fā)行人或中介機構(gòu)調(diào)查投資者的財政狀況,。但是，簡單的填表自證方式不足以滿足認證的合理步驟,。{20}因此,，如果沒有獨立的第三方核查，投資者很可能有意或無意地不報告準確的金額,，最終會超過法定投資限度。

 

由此可以看出,，按照眾籌法案的規(guī)定,，無論是投資限額的衡量標準還是其實施過程都不能保證投資者不超出該法案規(guī)定的投資限額進行投資，從而不能有效地控制投資者的損失,。

 

（三）融資效益和投資者保護之間的平衡

 

從美國聯(lián)邦證券立法進程中可以發(fā)現(xiàn),，SEC一直努力在提高融資效率和保護投資者利益之間維持微妙的平衡。從1933年的《證券法》到《D條例》再到《JOBS法案》,，豁免條款歷經(jīng)數(shù)度修訂并有所反復(fù),，正是根據(jù)美國經(jīng)濟發(fā)展的背景進行動態(tài)調(diào)整的結(jié)果。在經(jīng)濟繁榮和市場過熱時,，證券監(jiān)管以打擊市場違規(guī)為主,，如在克林頓執(zhí)政的經(jīng)濟繁榮期內(nèi)SEC對504條款的收緊。而在經(jīng)濟疲弱時扶持企業(yè)融資,，推動經(jīng)濟走出低谷,，如大蕭條后的A條例。{21}在2008年金融危機后全球經(jīng)濟疲弱的大背景下,，JOBS法案的重心必然傾向于放松證券監(jiān)管,，支持小企業(yè)融資。為了在促進小微企業(yè)融資和保護非合格投資者之間取得適當?shù)钠胶?，SEC將投資限額作為整個股權(quán)眾籌風險防控機制的核心要素納入到JOBS法案,。

 

投資限額的邏輯起點是非獲許投資者也有風險承受能力，投資者根據(jù)其經(jīng)濟實力做出投資決定,，并能夠承受所有的損失,，這也是聯(lián)邦證券法一貫遵循的買者當心的市場原則。作為眾籌豁免的首要條件，投資限額是為了減少擴大投資者范圍對非獲許投資者帶來的風險,。這一措施的本意在于保護投資者,，鎖定風險敞口，在SEC認定的個體投資者可承受的風險范圍內(nèi)放開個人眾籌股權(quán)投資,。正如Rodrigues指出的,，放寬獲許標準的理由之一是允許有限的投資。{22}誠然,，作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式,，眾籌本身也處于不斷的發(fā)展之中，法案有關(guān)投資者保護的制度安排并非面面俱到,。正如所有新制定的規(guī)則一樣,，投資限額仍然存在被濫用的風險。真正的問題是這些風險是否超過了該監(jiān)管缺口所帶來的收益,。{23}

 

對發(fā)行人而言,，投資限額規(guī)則通過降低投資門檻，擴大潛在投資對象的方式為初創(chuàng)企業(yè),、小微企業(yè)開辟了一條新的融資途徑,。例如，一個需要融資100萬美元的創(chuàng)業(yè)公司有更多的機會去接觸1000個持有1000美元的人,，而不是尋求一個持有100萬美元的富裕投資者,。在投資者方面，投資限額使得更多的中小投資者能夠參與到股權(quán)眾籌之中,。在JOBS法案頒布之前,，私募股權(quán)的投資對象僅限于那些與證券發(fā)行公司有獨特關(guān)系的小團體（不超過35個投資者），或者凈資產(chǎn)100萬美元以上或年收入超過20萬美元的獲許投資者,。JOBS法案解除了這些限制,，允許凈資產(chǎn)為正值的任何投資者通過眾籌平臺進行投資。與此同時,，通過限定個人的投資數(shù)額,，每個投資者遭受的潛在損失也會隨之減少。因此,，出于分散投資風險的考慮,，規(guī)定發(fā)行人的募資總額上限，并根據(jù)投資者的經(jīng)濟實力規(guī)定在單一項目中的投資總額上限的限定方式,，是比較合理的,。{24}

 

事實上，投資限額作為控制投資風險的手段已納入多個國家的眾籌法律,。英國2014年3月發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》要求,，非資深投資者（投資眾籌項目2個以下的投資人）投資額不能超過其凈資產(chǎn)（不含常住房產(chǎn),、養(yǎng)老保險金）的10%，資深投資者不受此限制,。西班牙2015年1月出臺的眾籌法案規(guī)定,，非獲許投資者通過眾籌在每個項目中的投資上限為3000歐元，每年總投資額不超過1萬歐元,。德國2015年4月通過的《小投資者保護法案》規(guī)定,，散戶通過眾籌平臺可以投資1000歐元，高收入投資者的投資額度可以達到其月收入的兩倍,，但不得超過1萬歐元,。因此，我們不能因為制度設(shè)計上的瑕疵而否認投資限額規(guī)則本身的合理性,。關(guān)鍵是如何確定投資限額的準則,，最大限度地減少投資者的損失?！侗娀I法案》投資限額規(guī)則的實際效果還有待大量的實證研究予以驗證,。正如NASAA在修改建議中提到的，JOBS法案眾籌豁免是一個大膽的嘗試,，但是需要進一步完善,。實現(xiàn)法定目標需要智慧、有效的規(guī)則以及SEC和國家證券監(jiān)管機構(gòu)一致的,、認真的監(jiān)管。{1}

 

四,、對中國的啟示

 

充分利用抗風險能力強的民間資金,，解決小微企業(yè)融資難題是當前國內(nèi)外金融市場發(fā)展的主導(dǎo)趨勢。十八屆三中全會決定提出,，“應(yīng)健全多層次資本市場體系,，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資,?！蔽覈壳捌髽I(yè)部門總體依賴債務(wù)融資，股權(quán)融資比重偏低,。中國人民銀行發(fā)布的《2014年社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示,，2014年，我國社會融資規(guī)模為16.46萬億元,，其中債權(quán)融資占94.03%,，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4350億元，僅占2.64%,。股權(quán)眾籌模式的崛起,，克服和豐富了我國場外市場發(fā)展的瓶頸和困局，利用互聯(lián)網(wǎng)的開放平臺，高效地連接中小投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè),，必將成為發(fā)展我國多層次資本市場的重要內(nèi)容和補充,。

 

股權(quán)眾籌的目的是為了解決小微初創(chuàng)企業(yè)融資問題。但是,，和其他國家的情況一樣,，我國小微初創(chuàng)企業(yè)的成功率也很低，大多數(shù)眾籌項目最終會以失敗告終,。如果為了眾籌項目的成功而面向不適合的對象集資,，同時又沒有充分做好風險提示的話，投資者可能會遭受較大的損失,。2015年7月,，人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》規(guī)定，投資者應(yīng)當充分了解股權(quán)眾籌融資活動風險,，具備相應(yīng)風險承受能力,，進行小額投資。從投資者保護的角度出發(fā),，集資門戶應(yīng)適當評估投資者風險承擔能力,，保證投資者尤其是非獲許投資者能夠承受投資失敗的高風險。為此,，我們可以借鑒JOBS法案中眾籌豁免的立法經(jīng)驗,，對投資者在股權(quán)眾籌中的投資比例進行設(shè)置。

 

首先,，以投資者年收入和凈資產(chǎn)為衡量標準決定投資者的承受風險能力,。年收入和凈資產(chǎn)雙重標準比單一的收入標準或凈資產(chǎn)標準更為靈活，可以讓更多的潛在投資者參與眾籌投資,。另外,，在投資者年收入和凈資產(chǎn)的金額不同的情況下，應(yīng)以較小值為準,，這樣可以避免因收入和凈資產(chǎn)差額過大而錯誤判斷投資者投資能力的問題,，同時也減少了投資者的潛在風險。應(yīng)當注意的是,，凈資產(chǎn)的計算不僅要排除投資者的主要居所,，而且應(yīng)該排除其持有的非流動性資產(chǎn)。

 

其次,，委托集資門戶確認投資者的年收入和重要的流動性資產(chǎn)持有狀況,。在此過程中，盡管集資門戶不承擔核查投資者年收入和凈資產(chǎn)的義務(wù),，但不能僅僅依賴于投資者的個人陳述來判斷投資者的投資風險承擔能力,。為了滿足驗證的安全港條件,，發(fā)行人或集資門戶應(yīng)取得投資者在過去兩年中已滿足收入或凈資產(chǎn)要求的證明文件。例如,，投資者應(yīng)提交個人所得稅納稅申報表等文件以驗證其個人收入,，并出示最近的工資單以證明能夠達到當年同等收入水平的合理預(yù)期等等。

 

最后,，以居民收支為根據(jù)設(shè)定合理的投資上限,。設(shè)置準確的投資限額以平衡眾籌豁免對投資者帶來的風險不僅是一個法律問題，而且是一個經(jīng)濟學問題,。目前還沒有任何理論或?qū)嵶C分析能夠為我們提供一個確切的數(shù)額,。鑒于眾籌融資的高風險性，在眾籌實驗初期,，應(yīng)采取較小的投資限額以便獲取更多的眾籌經(jīng)驗,，更好地理解投資者風險和投資限額在解決這些風險中的效力。過高的限額會阻礙更多的非合格投資者進入眾籌市場,，降低小微企業(yè)融資的效率,，同時也增加了非合格投資者的風險。如前所述,，除了年收入和凈資產(chǎn)之外,，投資者承受損失的能力還受到多種因素的影響。中國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示,，2015年全年全國居民人均可支配收入21966元,，年貧困標準為2800元。與歐美等發(fā)達國家相比,，我國居民家庭收入處于比較低的水平,，城鎮(zhèn)與農(nóng)村收人差距較大，社會保障體系尚不健全,，居民抗風險能力較差。因此,，不能簡單套用美國眾籌投資限額的標準,。{14}未來我國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當結(jié)合居民的收人與開支情況，規(guī)定單個項目融資額上限為300萬元,，每個投資者在該交易發(fā)生前12個月內(nèi)累計投資的所有金額,，應(yīng)不超過2000元或年收入或凈資產(chǎn)的10%，以較小值為準,，如果投資人年收入或凈資產(chǎn)在10萬元以下,；1萬元或年收入或凈資產(chǎn)的10%，以較小值為準,，如果投資人年收入或凈資產(chǎn)超過10萬元,。投資限額應(yīng)適用于個人在所有眾籌項目中的年投資總額,，而不是按單個發(fā)行計算。當然,，投資限額不是固定不變的,，應(yīng)根據(jù)居民消費價格指數(shù)的變化每五年至少進行一次適當調(diào)整。

 

五,、結(jié)語

 

眾籌模式能夠為小微企業(yè)提供有效的融資途徑,，促進經(jīng)濟增長，創(chuàng)造就業(yè)機會,。但是,，由于眾籌市場服務(wù)于初期融資，項目成功率較低,，加上眾籌豁免減少了信息披露,，大多數(shù)缺乏投資經(jīng)驗的普通投資者在眾籌投資中必然會面臨更大的風險。在股權(quán)眾籌中設(shè)置合理的投資限額,，避免投資者過度投資,，能夠在提升融資效率的同時更好地保護投資者。然而,，投資限額的確定不僅需要合理的衡量標準,，而且需要有效的執(zhí)行機制。股權(quán)眾籌的實際效果仍有待市場的檢驗,。

 

【注釋】：

[1]Notice of Adoption of Rule 146 Under the Securities Act of 1933.

[2]Small Business Incentive Act,， H.R.7554， 96th Cong.§ VI （1980）.

[3]Securities and Exchange Commission,， 17C.F.R.§230.506（b）（2）（ii）.

[4]Securities and Exchange Commission,， 17C.F.R §230.501（a）（5）&（6）.

[5]SEC v. Ralston Purina Co.， 346 U.S.119（1953）.

[6]Hill York Corp. v. Am. Int’l Franchises,， Inc.,， 448 F.2d 680， 690（5th Cir.1971）.

[7]Entrepreneur Access to Capital Act,， H.R.2930（112th Cong.2011）.

[8]Crowdfund Act,， S.1970， （112th Cong.2011）.

[9]Jumpstart Our Business Startups Act （H.R.3606-2）.

[10]Securities and Exchange Commission,， 17 CFR Parts 200,， 227， 232,， 239,， 240， 249,， 269,， and 274.

[11]擬議規(guī)則規(guī)定投資者的投資總額應(yīng)不超過：（1）2000美元或年收入或者凈資產(chǎn)的5%,，兩項中的較大值，如果投資者年收入和凈資產(chǎn)均少于10萬美元,；（2）投資者的年收入或凈資產(chǎn)的10%,，最高不得超過10萬美元，如果投資者年收入或凈資產(chǎn)達到或超過10萬美元,。

[12]Instruction 3 to paragraph （a）（2） of Rule 100 of Regulation Crowdfunding.

[13] Revision of Certain Exemptions from Registration for Transaction Involving Limited Offers and Sales （Release No.33-6389）.

[14] 2012 HHS Poverty Guidelines： One Version of the U.S.Federal Poverty Measure.

[15]JOBS Act Section 302（b）.

[16]《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》第九條,。

 

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