盡管央行在本周恢復(fù)了公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放,，資金供需關(guān)系已經(jīng)有了明顯改善，并且隨著28天期逆回購(gòu)操作停而復(fù)啟,，市場(chǎng)對(duì)央行呵護(hù)流動(dòng)性的意圖也有了更深體會(huì),，然而債券市場(chǎng)卻并未從中獲得提振，本周以窄幅震蕩整理為主,。從國(guó)債期貨市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,，5年期國(guó)債期貨主力合約維持在99.710元到99.345元的窄幅區(qū)間內(nèi)，10年期國(guó)債期貨主力合約維持在99.875元到99.130元的區(qū)間內(nèi),。期債與現(xiàn)券的基差修復(fù)也基本完成,，目前隱含回購(gòu)利率（IRR）維持在2016年以來(lái)的均值水平附近，表現(xiàn)與7天期貨幣市場(chǎng)利率一樣穩(wěn)定,。債券市場(chǎng)難以從資金寬松獲益的原因或在于債券市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至通貨膨脹和貨幣政策,，在基本面形勢(shì)未完全明朗之前，債市大概率延續(xù)當(dāng)前的弱勢(shì)盤整格局,。

1月10日,，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2016年12月PPI同比上漲5.5%,，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期值（4.6%）,，而12月CPI同比上漲2.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期值,，由于PPI同比增速上漲意味著中上游行業(yè)產(chǎn)出品價(jià)格提高,，而PPI同比增速低于PPI則顯示經(jīng)濟(jì)終端需求較弱，因此PPI-CPI差值擴(kuò)大一般被解讀為滯脹現(xiàn)象,，然而我們認(rèn)為“滯脹”尚未到來(lái),，目前僅僅是出現(xiàn)了“類滯脹”現(xiàn)象,，“滯脹”的確認(rèn)還需要驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的庫(kù)存周期的引導(dǎo)。

雖然通貨膨脹會(huì)影響債券收益率,，但是債券收益率變動(dòng)也會(huì)反映出未來(lái)通貨膨脹的信息,，我們利用1年期國(guó)債到期收益率的月度收盤數(shù)據(jù)和真實(shí)利率（存貸款基準(zhǔn)利率-CPI/PPI同比增速）之差度量2017年盈虧（Break-even）通脹預(yù)期。根據(jù)2016年12月的通脹和利率數(shù)據(jù),，預(yù)計(jì)2017年CPI同比增長(zhǎng)3.3%,、PPI同比增長(zhǎng)3.8%，而這一數(shù)據(jù)在2016月11月還分別是3.5%（CPI）和1.7%（PPI）,。從預(yù)期值變動(dòng)來(lái)看,，CPI預(yù)期值相對(duì)穩(wěn)定且處于上行狀態(tài)，但PPI預(yù)期值則波動(dòng)較大且預(yù)期分化,。對(duì)比2016年12月CPI同比增速2.1%和PPI同比增長(zhǎng)5.5%的數(shù)據(jù),，預(yù)期值顯示2017年P(guān)PI同比增速大概率將回落而CPI仍將補(bǔ)漲上行。其中一方面是由于價(jià)格水平核算中“同比不定基”的計(jì)算方式,，2016年P(guān)PI已經(jīng)有了顯著上漲,，基于2016年高基數(shù)計(jì)算的2017年P(guān)PI增速或不及2016年；另一方面,，PPI向CPI的傳導(dǎo)盡管有限,，但是2016年12月PPI生活資料價(jià)格同比增速?gòu)?1月的0.4%升至0.8%，顯示隨著中上游行業(yè)價(jià)格持續(xù)上漲,，部分下游產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始加速上漲,，不排除CPI非食品價(jià)格分項(xiàng)在生產(chǎn)資料漲價(jià)效應(yīng)的作用下持續(xù)上漲。我們認(rèn)為,，從1年期盈虧通脹率CPI和PPI的預(yù)期值來(lái)看,，CPI同比增速或會(huì)在PPI同比增速回落的情況下“補(bǔ)漲”。進(jìn)一步分解來(lái)看,，一般來(lái)說(shuō),，CPI同比增速上漲主要來(lái)自于工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)對(duì)CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)、貨幣供給增量對(duì)CPI的沖擊,、供給層面的季節(jié)性擾動(dòng)三個(gè)方面,。若2017年P(guān)PI同比增速回落，則意味著工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)對(duì)CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)式微,，豬周期等供給層面季節(jié)性擾動(dòng)因素并不足以促使CPI持續(xù)上揚(yáng),，那么CPI同比上漲的主要推動(dòng)力將是來(lái)自終端需求的變動(dòng)，或者是貨幣供給增量的沖擊,，或者是CPI供需失衡帶來(lái)的擾動(dòng),。以排除法來(lái)看，貨幣供給M1同比增速擴(kuò)張或是推動(dòng)CPI同比增速突破3%的主要?jiǎng)恿Α?/p>

值得注意的是,，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克的表述,，盈虧通脹率核算方法的變動(dòng)除受通脹預(yù)期的影響之外,，還受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。在估算中,，我們利用的是1年期國(guó)債到期收益率,，如果債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)激增導(dǎo)致現(xiàn)券市場(chǎng)拋售壓力增大，則流動(dòng)性溢價(jià)或?qū)?dǎo)致盈虧通脹率出現(xiàn)顯著高估,，并且在我們的核算方式下,，CPI預(yù)期同比增速在2016年月度之間變動(dòng)基本穩(wěn)定，但PPI預(yù)期同比增速則在月度之間變動(dòng)較大,，即證明盈虧通脹率核算方式是隨市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)而變動(dòng)的,，并不能完美擬合實(shí)際通脹增速的變動(dòng)。

假設(shè)我們基于債券收益率計(jì)算而來(lái)的盈虧通脹率預(yù)期在2017年成為趨勢(shì),，即PPI同比增速回落但CPI同比增速擴(kuò)張,，則顯示出在經(jīng)濟(jì)需求疲弱之際價(jià)格水平仍然持續(xù)上漲，前者即是“滯”,，后者才為“脹”,。也就是說(shuō)，當(dāng)前處于“類滯脹”現(xiàn)象向“滯脹”的確認(rèn)過(guò)程中,?；诖耍瑐袌?chǎng)也在進(jìn)行通脹趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)前景的確認(rèn),。2016年12月債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整后步入展開(kāi)修復(fù)，至今債券市場(chǎng)基本已經(jīng)“自愈”,，影響因素也回歸至經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策面,。然而“一朝被蛇咬，十年怕井繩”,，在“去杠桿”導(dǎo)致債券幾近崩盤的驚悸之余,，市場(chǎng)還需要確認(rèn)信號(hào)的準(zhǔn)確性，僅憑自身的分析和猜測(cè)已經(jīng)不足以支撐起債券配置和交易的熱情,，因此2017年一季度債券市場(chǎng)或處于反復(fù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)信號(hào)和反復(fù)糾錯(cuò)的過(guò)程中,，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)較少，做多交易尚需等待更有利的時(shí)機(jī),。