近期，人民幣兌美元中間價(jià)接近6.8關(guān)口,。今年以來人民幣面臨持續(xù)的資本外流壓力,，外匯儲備未改縮水態(tài)勢。對此,，中國金融四十人論壇高級研究員,、原國家外匯管理局國際收支司司長管濤認(rèn)為，在面臨穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率的目標(biāo)沖突時(shí),，我國貨幣政策應(yīng)優(yōu)先穩(wěn)增長,。未來人民幣走勢可能有“三種情形”。原美國芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤認(rèn)為,，美聯(lián)儲加息會在短期推高美元,，但影響有限。

“穩(wěn)增長”優(yōu)于“穩(wěn)匯率”

中國證券報(bào)：貨幣政策可能面臨既要穩(wěn)經(jīng)濟(jì),，又要穩(wěn)匯率的目標(biāo)沖突,。當(dāng)這兩個(gè)目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，政策應(yīng)如何選擇,？

管濤：2016年2月26日,，中國人民銀行行長周小川在記者招待會上曾談過對貨幣政策立場的看法,。他說，中國是一個(gè)大國,，大國應(yīng)該考慮中國宏觀經(jīng)濟(jì)的整體情況,，而不會過度基于外部經(jīng)濟(jì)或資本流動來制定我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

實(shí)際上,，我國的貨幣政策應(yīng)該是對內(nèi)平衡優(yōu)先,，穩(wěn)增長優(yōu)先。當(dāng)穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率發(fā)生沖突的時(shí)候,，貨幣政策應(yīng)首先考慮穩(wěn)增長,。周小川在記者會上提到我國貨幣政策目前是穩(wěn)健略偏寬松。所以當(dāng)大家對央行的貨幣政策還在糾結(jié)和猜疑時(shí),，2016年3月1日央行再次降準(zhǔn),。

不過，本輪“穩(wěn)增長”的政策提法和亞洲金融危機(jī)期間不一樣,。當(dāng)時(shí)明確提出是實(shí)行積極的財(cái)政政策和貨幣政策來保增長,，但此次我國采取了穩(wěn)健的貨幣政策。此次為什么不提積極的貨幣政策,，可能有幾點(diǎn)考慮：首先要保持匯率穩(wěn)定,。在當(dāng)前的匯率制度安排下，穩(wěn)定匯率時(shí),，貨幣政策有效性就會受到制約,。此外，中國存在產(chǎn)能過剩和通貨緊縮的壓力,，這種情況下貨幣政策的有效性也面臨一些制約,。中國杠桿率比較高，特別是非金融企業(yè)的杠桿率很高,。去杠桿要求防止貨幣政策過于寬松,。實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少投資機(jī)會時(shí)，如果過度的貨幣刺激會增加資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn),。7月份高層提出要抑制資產(chǎn)泡沫,，這可能是未來一段時(shí)間貨幣政策的一個(gè)重要考量。

我國對外償付能力增強(qiáng)

中國證券報(bào)：當(dāng)前中國存在資本外流的壓力,，外匯政策如何應(yīng)對,？

管濤：我個(gè)人認(rèn)為,，外匯政策存在“新的不可能三角”。舊的不可能三角講的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策,，“新的三角”我講的是外匯政策：一是負(fù)責(zé)外匯市場價(jià)格出清的匯率政策,，二是外匯市場干預(yù),，三是資本流動管制。后兩項(xiàng)負(fù)責(zé)外匯市場的數(shù)量出清,。我們不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo),。即我們不可能同時(shí)既要保匯率,，又要保儲備,，還要搞開放,。我們至少要使用其中一個(gè)工具來解決市場出清的問題,。

在亞洲金融危機(jī)期間,，上述三個(gè)外匯政策工具的使用是什么情況呢,？

當(dāng)時(shí)政府對外承諾,，人民幣不貶值所以沒有用匯率政策。同時(shí),，政府沒有想過用消耗外匯儲備的方式支持匯率穩(wěn)定,，所以也沒有使用外匯儲備,。外匯干預(yù)市場手段基本也沒有用,。主要的手段是加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理,，一方面是加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目的對外付匯的真實(shí)性審核，另一方面嚴(yán)格資本項(xiàng)下用匯的管理,，加大對外匯違法的執(zhí)法力度,，嚴(yán)厲打擊逃騙匯等行為,。

這一次跟亞洲金融危機(jī)時(shí)期不一樣，三個(gè)工具結(jié)合起來一起使用,。匯率政策方面,，我們說人民幣不貶值,，但是我們不說把人民幣穩(wěn)定在一個(gè)點(diǎn),，而是參考一籃子的貨幣把它穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)。

二是積極地采用外匯市場干預(yù)的手段支持匯率穩(wěn)定,。從2014年的7月份到2016年的9月份,，央行總共消耗了8268億美元自有外匯儲備支持匯率穩(wěn)定,，其中有59%外匯儲備的減少是在“8·11”匯改以后發(fā)生的,。

三是進(jìn)行資本流動管理,。引進(jìn)了審慎的措施調(diào)節(jié)跨境資本流出，加快了資本項(xiàng)目的開放進(jìn)一步擴(kuò)大流入,，放松對結(jié)匯的限制,，加強(qiáng)對跨境資本流動的真實(shí)性審核,。

亞洲金融危機(jī)主要使用管制一個(gè)工具,，現(xiàn)在我們把三個(gè)工具結(jié)合起來用,。首先,，從匯率政策工具來看,，沒有任何一個(gè)完美的,、沒有任何代價(jià)的匯率解決方案,。無論是穩(wěn)定，還是漸進(jìn)式的調(diào)整,，還是一次性的調(diào)整或者是自由浮動,，可能都有利有弊,，沒有無痛的解決方案,。

第二,，雖然匯率是中國經(jīng)濟(jì)問題的一部分,，但肯定不是中國經(jīng)濟(jì)問題的全部,，僅僅動匯率不可能解決所有問題,。那就意味著,，哪怕讓匯率一次性調(diào)整也不可能調(diào)整到位,，一旦有新情況出現(xiàn)，人民幣匯率還會存在新的調(diào)整壓力,。

三是如果要想保持匯率穩(wěn)定,，最好匯率不要偏離均衡水平太遠(yuǎn),。我們注意到，除了極端的觀點(diǎn)以外,，主流的觀點(diǎn)是無論人民幣的匯率高估還是低估,，實(shí)際上離均衡水平都不是太遠(yuǎn)。

四是匯率變化后,，對金融影響會大于對經(jīng)濟(jì)的影響,，心理沖擊會大于實(shí)質(zhì)性的沖擊。人民幣匯率從“8·11”匯改以后出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整,，但并沒有改變中國出口負(fù)增長的情況,，貿(mào)易順差也沒有縮小。所以它對于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的作用有限,。如果調(diào)整幅度太大，很可能會遭到貿(mào)易報(bào)復(fù),，也可能會帶來其它貨幣競爭性貶值。而匯率調(diào)整對于市場心理預(yù)期的影響,，對資本流動的影響很大,。

這一次中國通過參考籃子貨幣來調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢來取信市場，從今年2月份開始央行公布了一個(gè)新的匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制,，一部分是參考上一天的收盤價(jià)，一部分是參考籃子貨幣的匯率走勢,。

從數(shù)據(jù)來看，今年前9個(gè)月人民幣兌美元雙邊貶值了3%左右,，但是人民幣的3個(gè)匯率指數(shù)中,，CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)分別貶值6%,、7%,，SDR的指數(shù)貶值了3.8%,。國慶節(jié)以后,，人民幣匯率又出現(xiàn)了一輪比較快的調(diào)整,。

這反映出國慶節(jié)以后人民幣匯率的調(diào)整主要是因?yàn)閲H市場上美元走強(qiáng)導(dǎo)致,。如果沒有適當(dāng)干預(yù),，實(shí)際上人民幣匯率調(diào)整的幅度會更大。所以我們看到,，盡管人民幣中間價(jià)下跌了,，但人民幣的多邊匯率或者是人民幣匯率指數(shù)仍然是上升的,，并沒有完全按照籃子匯率走,。通過參考籃子貨幣，匯率形成的透明度增強(qiáng),，減少了匯率波動造成的市場恐慌,。

從第二個(gè)工具外匯市場干預(yù)來看,，過去兩年多時(shí)間，外匯儲備下降了8000多億美元,，一部分外匯儲備是由于由國家集中持有變成民間分散持有，還有一部分是變成了企業(yè)償還外債和境外減持人民幣資產(chǎn),。也有部分用來進(jìn)行外匯市場干預(yù),。

外匯儲備夠不夠用,？我個(gè)人認(rèn)為,，在國家層面,，外匯儲備主要用于防范出現(xiàn)國際收支危機(jī),。國際收支危機(jī)就是貨幣危機(jī)加上債務(wù)危機(jī),，只有匯率貶值,，沒有債務(wù)違約都不叫國際收支危機(jī),。

從傳統(tǒng)的預(yù)期指標(biāo)來看,，我國對外的償付能力在增強(qiáng)，而非下降,。截至今年二季度末,，我國本外幣的外匯儲備相當(dāng)于短期外債的3.7倍，2014年末是3倍,。一方面外匯儲備資產(chǎn)減少,，另一方面負(fù)債減少,，所以整體對外償付能力增強(qiáng)。進(jìn)口支付能力方面,，到今年的9月底,，外匯儲備能夠滿足24個(gè)月的進(jìn)口支付需求，而國際的傳統(tǒng)紙幣是滿足3-4個(gè)月的進(jìn)口?，F(xiàn)在為什么大家關(guān)心這個(gè)問題,，很重要的原因是大家理解的匯率是負(fù)責(zé)價(jià)格出清，儲備是負(fù)責(zé)數(shù)量出清,，市場把儲備下降和匯率貶值等同于資本外流,，所以儲備下降得越多，持續(xù)的時(shí)間越長,，對市場的信心帶來的影響越大,。

今年前9個(gè)月，外匯儲備減少1640億美元,，同比少減了49%,，外匯儲備的下降總體趨緩，在一定程度上起到了穩(wěn)定市場預(yù)期的作用,。

第三個(gè)工具是資本管制,。資本管制本質(zhì)上是中性工具，國際規(guī)則允許資本管制,。這一次我們對資本流動的管制主要是采取宏觀審慎管理,、逆周期調(diào)節(jié)、鼓勵流入,、放寬結(jié)匯限制和窗口指導(dǎo)措施等手段。在這些工具的使用下,，資本流出的壓力得到緩解,。從國際收支口徑的資本項(xiàng)目逆差、從結(jié)匯口徑的市場供求和外匯變動情來看,，今年以來比上年有所好轉(zhuǎn),。

任何政策都有利有弊，政策的選擇就是取舍,。對于政府來講,，目標(biāo)要早一點(diǎn)定，定了不要隨便變,，目標(biāo)定了手段工具要和目標(biāo)匹配,，采取任何措施都要做好預(yù)案，做好情景分析,。對于可能出現(xiàn)的各種后果要提前有所準(zhǔn)備,，從容應(yīng)對,，有備無患。

美聯(lián)儲加息影響或有限

中國證券報(bào)：未來人民幣走勢如何,，外部環(huán)境特別是如果美聯(lián)儲加息會對人民幣有大的沖擊嗎,？

管濤：未來人民幣匯率走勢可能有三種情形：

第一種情形是基準(zhǔn)的情形。如果市場相信當(dāng)局有意愿也有能力保持匯率穩(wěn)定,，在人民幣的利率還比較高的情況下,，持有外匯的機(jī)會成本較高，這種情況下匯率不易受到外部攻擊,。

最典型的例子是去年“8·11”匯改以后,。8月企業(yè)增持了200億美元的外匯存款，9月-12月外匯存款下降了335億美元,。外匯存款的下降并不是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期的變化,，而是由于市場主體的財(cái)務(wù)方面的考慮。在8月份人民幣貶值,，所以企業(yè)增持外匯存款,。但是9月份以后有一段時(shí)間，人民幣匯率不但沒有繼續(xù)貶值,，反而出現(xiàn)一定的升值,。企業(yè)的負(fù)債比較多，并沒有余錢賭人民幣升還是貶值,，企業(yè)持有外匯要承擔(dān)利息上的損失,，所以從財(cái)務(wù)上考慮減少對外匯的增持，并不是預(yù)期發(fā)生了變化,。

第二種情形是比較好的情形,。這一輪人民幣匯率調(diào)整壓力來自于基本面的變化，外部美元走強(qiáng),，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了下行的壓力,。如果未來我國經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)，美元走得沒有那么強(qiáng),，有向下的調(diào)整,，對于人民幣的穩(wěn)定有好處。今年2-4月份就出現(xiàn)了這樣的情況,，由于境外的美元走弱,，人民幣匯率出現(xiàn)了一定的回升，市場上的壓力明顯緩解,。

最后一種情形是大家不愿意看到的情形,。一方面基本面沒有改變反而繼續(xù)惡化，另一方面市場不相信政府有意愿和能力保持匯率穩(wěn)定，如此市場會不斷試探匯率的底線在哪里,。屆時(shí),，要看當(dāng)局愿意花多少外匯儲備支持匯率穩(wěn)定，愿意不愿意用資本管制的手段支持匯率穩(wěn)定,，而且管制的手段是否有效,。

鄭學(xué)勤：衡量貨幣最重要的標(biāo)準(zhǔn)是它的購買力，換句話說,，是它同商品價(jià)格的比值,。目前人民幣所處的狀態(tài)是有利于優(yōu)化中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀態(tài)。一方面,，原油等主要的進(jìn)口商品相對人民幣在多年來的歷史低位,；另一方面，在全球產(chǎn)能過剩的情況下,，人民幣的幣值使得出口商品保持了國際競爭力,。這實(shí)際上給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)良好的環(huán)境。

通過同其他貨幣（特別是美元）的幣值比較來給一種貨幣定價(jià),，是在沒有其他更好方法之下的權(quán)宜之計(jì),。美元本身也是一種商品。美元明天升值或貶值,，并不代表中國的國民財(cái)富明天就因此而減少或增加,。幣值的日常變化對金融市場有很大影響，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)是逐日盯市的,，但是對普通百姓的普通生活,，除了心理影響之外，沒有太大關(guān)系,。貨幣的真正價(jià)值在于用等量的貨幣能否買得到等量的商品,。

貨幣的比率主要來自生產(chǎn)率和利率的比較。你到美國,、歐洲,、英國、日本或澳大利亞,，如果將日元除以100的話,，差不多在美國花1美元能買得到的商品和服務(wù),，在歐洲是1歐元,，在英國是1英鎊，在日本是100日元,，在澳大利亞是1澳元,。其間的匯率差異，反映了生產(chǎn)率和利率的不同，也反映金融市場對貨幣的供需關(guān)系,。在這些國家,，大學(xué)畢業(yè)生的工資差不多在3-4千元。國內(nèi)差不多是3-4千人民幣,。如果用貨幣來折算,，美國大學(xué)畢業(yè)生的工資是中國的6倍。但他們的實(shí)際生活水平絕對不比中國大學(xué)畢業(yè)生高出6倍,。

提高貨幣幣值的根本途徑是提高生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量,。中國目前進(jìn)行的供給側(cè)改革正是走的這條路。如果生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量能達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平,，那么,，人民幣的使用就會同上面所說的其他國家相似，在其他國家花1塊錢能辦到的事,，在中國花1塊人民幣也能辦到,。在這種情況下，如果去掉生產(chǎn)率的因素,，決定匯率的應(yīng)當(dāng)主要是利率和匯率市場中的供需關(guān)系,。

金融市場是由人來定價(jià)的市場，沒有什么硬性的公式可以套用,。市場參與者的主觀感受,、意識、思維和偏見都會對金融資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響,。金融市場本身也會有各種缺陷,。因此，價(jià)格超調(diào)和滯后是金融市場的正態(tài),。在對人民幣的估價(jià)中,，無論是國內(nèi)還是國外，都受到對中國經(jīng)濟(jì)和金融情況,、社會和市場體制,，以及政府駕馭能力如何理解的影響。因?yàn)閲馔顿Y者對中國情況的了解往往囿于片面,，而中國機(jī)構(gòu)對國外市場的參與遠(yuǎn)非完整,。同時(shí)，國外人民幣存量有限,，國內(nèi)人民幣市場國際機(jī)構(gòu)參與不足,。因此，在人民幣估價(jià)方面出現(xiàn)偏離基本面的情況并不奇怪,。近期的人民幣匯率向下的趨勢,，實(shí)際上對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了積極作用,。這其實(shí)也是匯率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的正常關(guān)系：市場對經(jīng)濟(jì)有顧慮，因此導(dǎo)致貨幣貶值,；貨幣貶值反過來增加產(chǎn)品的競爭力,，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。現(xiàn)在,，美國,、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題之一，就是經(jīng)濟(jì)下滑但貨幣反而增值,。

美國的加息會在短期內(nèi)推高美元,，但影響有限。美國不可能持續(xù)快速加息,。美國的大選反映的問題其實(shí)是相當(dāng)深刻的：希拉里是要維持現(xiàn)有的國際秩序,；特朗普則提倡更關(guān)注美國自己的問題。這其實(shí)涉及到美國是不是有實(shí)力走以前走慣的路,。不過,，兩位候選人都沒有提出減少美國債務(wù)的計(jì)劃或設(shè)想。金融問題不管被演繹得多復(fù)雜,，說到底,，最后還是常識得勝。美國多年來財(cái)務(wù)是赤字,，貿(mào)易貿(mào)易也是赤字,。填補(bǔ)虧空就靠發(fā)債。在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)行的美元,，沒有內(nèi)在的實(shí)際價(jià)值增長的動能,。市場價(jià)格與實(shí)際價(jià)值之間的距離會給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來危害。金融危機(jī)結(jié)束已經(jīng)7年,，美國經(jīng)濟(jì)依然恢復(fù)緩慢,，其中，美元價(jià)格增長是一個(gè)重要原因,。

匯率的大幅度波動會給國際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來不必要的障礙,。最近各國政府在匯率和利率政策上都相當(dāng)克制。在今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),，世界經(jīng)濟(jì)和金融秩序會處于調(diào)整時(shí)期,。在這種情況下，光靠市場是不可能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡的,?？梢灶A(yù)見到，各國政府在這方面會有更多的合作,。歐盟國家目前對英國退歐的強(qiáng)硬態(tài)度在很大程度上是在泄憤,。最后會意識到只有合作才不至于兩敗俱傷。

中國證券報(bào)：近年來我國穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化,，今年10月份人民幣加入了SDR,。這會對人民幣匯率有何影響？

鄭學(xué)勤：一個(gè)國家在高速發(fā)展30年之后,，需要學(xué)會管理自己的財(cái)富,。美國在二戰(zhàn)后30年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之后，在上世紀(jì)70年代,，轉(zhuǎn)而建設(shè)主導(dǎo)全球的金融體系,，保存了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，也保持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢頭,。大部分新興國家在高速發(fā)展30年后,，始終沒有進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列，一個(gè)重要的原因就是沒有建設(shè)起一個(gè)有效的金融體系,。要管理國家的財(cái)富,，自然要管理國家的貨幣。要體現(xiàn)本國貨幣的國際價(jià)值,，就需要實(shí)現(xiàn)本國貨幣的國際化,。

中國在金融危機(jī)之后推動的人民幣國際化的戰(zhàn)略是很成功的。根據(jù)匯豐銀行最近的一份調(diào)查報(bào)告,，25%以上中國的貿(mào)易現(xiàn)在用人民幣結(jié)算,；在貿(mào)易金融中，人民幣是除美元外用得最多的貨幣,；在今天的進(jìn)出口中,，人民幣是最受歡迎的貨幣；目前24%的跨境商務(wù)用的是人民幣,。與幣值的短期波動不同,，人民幣面臨的根本問題是能否為國際社會接納。否則,，幣值再高,，也只說明央行必須拿更多的外匯來滿足國內(nèi)換匯者的需求。

人民幣的國際化比當(dāng)年日元的國際化要艱難,。日元國際化是在美國和其他西方國家的主動支持下進(jìn)行的,。在人民幣國際化的進(jìn)程中，要使已經(jīng)在國際貨幣體系中占有一席之地的國家支持改變國際貨幣體制,，需要有兩個(gè)條件：第一,，人民幣已經(jīng)為國際貿(mào)易和商務(wù)廣泛使用；第二,，人民幣國際化有利于他們本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,。

國際金融市場是一個(gè)巨大的海洋,，把表面泡沫或波濤當(dāng)作深層潛流的人難免要栽跟頭。中國的金融發(fā)展同金融戰(zhàn)略需求之間是有距離的,。這些距離會造成一些本來不必有的摩擦和溝壑,。人民幣是中國擁有的最大的金融資產(chǎn)。人民幣的定價(jià)中心需要建立在中國境內(nèi),。日本人當(dāng)年就吃了這個(gè)虧,。最近的匯率波動也說明了這個(gè)問題。同歐洲美元與美國在岸美元之間的關(guān)系一樣,，離岸人民幣的價(jià)格同在岸人民幣的價(jià)格之間的價(jià)差,，應(yīng)當(dāng)只是利率的差別。同時(shí),，如果人民幣交易中心在中國,，國際主要金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)就會在國內(nèi)落地。如果人民幣交易中心都不在中國,，想在中國建成一個(gè)能同紐約和倫敦競爭的國際金融中心,，會有相當(dāng)大的難度。

SDR起的作用有點(diǎn)像金融海洋中的定海神針,。國際金融市場同國內(nèi)金融市場一樣,，缺少的不是資金而是有質(zhì)量的金融資產(chǎn)。有了SDR,，國外政府和金融機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的信心和積極性都會提高,。不過，人民幣國際化的一個(gè)根本條件是要開放國內(nèi)的債券和資本市場,。如果國外投資者不能自由交易人民幣資產(chǎn),，那么，對持有人民幣難免沒有信心,。建立健全的債券和資本市場是取得對人民幣定價(jià)主動權(quán)的一個(gè)重要環(huán)節(jié),。這方面，日本也是有教訓(xùn)的,。建成完善成熟的債券,、證券和期貨市場，理應(yīng)是國家整體金融戰(zhàn)略的一個(gè)重要環(huán)節(jié),。