對(duì)賭協(xié)議,，英文名稱為ValuationAdjustmentMechanism（簡(jiǎn)稱VAM），翻譯為“估值調(diào)整機(jī)制”,。因協(xié)議主要涉及對(duì)未來(lái)不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進(jìn)行事前安排和調(diào)整,，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”，“對(duì)賭”這樣一個(gè)刺激的叫法應(yīng)運(yùn)而生,。伴隨國(guó)外股權(quán)投資基金在我國(guó)的運(yùn)作和本土股權(quán)投資市場(chǎng)的興起,，對(duì)賭協(xié)議越來(lái)越多的被運(yùn)用到了股權(quán)投資領(lǐng)域，然而到目前為止,，我國(guó)法律尚無(wú)明確關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定,，立法層面定性的模糊，司法實(shí)踐認(rèn)識(shí)也是千差萬(wàn)別,，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中由對(duì)賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮,，對(duì)投資者信心蒙上一層陰影,，對(duì)股權(quán)投資也造成負(fù)面影響，長(zhǎng)此以往,，不利于投融資市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展,。

對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)知名企業(yè)與國(guó)際巨頭的對(duì)賭實(shí)戰(zhàn)，為資本領(lǐng)域各方提供了鮮活的風(fēng)險(xiǎn)讀本,。除了商業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)外,，法律風(fēng)險(xiǎn)是其中最為重要的關(guān)注要素。

1,、合法性風(fēng)險(xiǎn)

合法性風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)違反了相關(guān)的法律規(guī)定,，會(huì)產(chǎn)生行政法律責(zé)任，或者無(wú)法在法律層面以及行政審批,、登記,、備案時(shí)得到支持，從而無(wú)法落地實(shí)施,。如關(guān)于股權(quán)補(bǔ)償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定,，就只能在鎖定期滿后才能實(shí)施。

2,、民事效力風(fēng)險(xiǎn)

效力風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)賭條款，違反了法律,、行政法規(guī)中效力性的強(qiáng)制性規(guī)定,，從而導(dǎo)致全部或部分無(wú)效。如對(duì)于額外表決權(quán),、一票否決權(quán),、優(yōu)先分配和清算的設(shè)計(jì)可能就會(huì)因?yàn)檫`反公司法的規(guī)定而無(wú)效。

另外,，涉及到外商投資,、國(guó)有資產(chǎn)處置的對(duì)賭，就必須滿足相關(guān)的前置事項(xiàng)和法定程序,，才能符合生效條件或不觸發(fā)無(wú)效條款,。

3、上市發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

即便對(duì)賭條款不違法,、有效,，但也可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)上市審核要素的影響，從而構(gòu)成上市障礙,。目前,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議,、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議,、董事會(huì)一票否決權(quán)安排,、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對(duì)賭條款已明確為IPO審核禁區(qū)。

4,、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

事關(guān)公司治理架構(gòu),、投票權(quán)、特殊否決權(quán),、提名權(quán),、內(nèi)控機(jī)制等內(nèi)容的對(duì)賭條款，均會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化,，一方面會(huì)影響業(yè)績(jī)連續(xù)性,，另一方面也可能會(huì)實(shí)質(zhì)性導(dǎo)致對(duì)公司的控制變化。

5,、公司存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭中的退出安排,，往往以減資、股份贖回等方式實(shí)現(xiàn),，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時(shí),，可能就會(huì)引發(fā)訴訟導(dǎo)致公司僵局、股東僵局甚至是公司正常的存續(xù)也會(huì)受到重大影響,。

6,、其他法律風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)賭協(xié)議實(shí)施中，可能還會(huì)涉及到受補(bǔ)償方的稅收問(wèn)題,，以及支付補(bǔ)償方的代扣代繳稅務(wù)問(wèn)題,，如果搭建海外架構(gòu)的話，還涉及到外商投資,、外匯管制,、支付境外收益的稅收代扣代繳義務(wù)等。

對(duì)賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)防范

在對(duì)賭協(xié)議中,，一般以股權(quán)為籌碼,，而股權(quán)價(jià)值主要依賴于未來(lái)業(yè)績(jī)，因此“對(duì)賭”主要是賭企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的好壞,。如果企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)；如果沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán),。因此，對(duì)賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理中的雙刃劍,，企業(yè)在對(duì)賭決策中要理性考慮其風(fēng)險(xiǎn),。

1、企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定要合理

企業(yè)在與國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要把對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi),。確立“對(duì)賭”的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí),，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績(jī)，制定短期可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo),。此外企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的常規(guī)方式實(shí)現(xiàn),，采用并購(gòu)整合的方式雖然可以迅速達(dá)到目標(biāo)，但是其中變故較多,，不是所有的并購(gòu)計(jì)劃都能如愿實(shí)現(xiàn),。還需要注意的是業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定方式不是唯一的，例如,，融資企業(yè)與投資方談判時(shí),，可以采用浮動(dòng)股權(quán)比例條款的思路來(lái)協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。在初始投資階段,，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來(lái)一定時(shí)期企業(yè)的收益預(yù)測(cè),，并根據(jù)該預(yù)期收益的現(xiàn)值計(jì)算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權(quán)份額。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實(shí)際收益確定股權(quán)分配比例,，即如果實(shí)際收益高于預(yù)期收益,，就要調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)投資家的股權(quán)比例；反之則要調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)投資家的股權(quán)比例,。

2,、確保獨(dú)立的控制權(quán)

控制權(quán)是對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)中核心問(wèn)題之一。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計(jì)上,，往往經(jīng)過(guò)周密的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)預(yù)測(cè),，一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，其所獲得的割讓股份一方面是彌補(bǔ)了其投資損失,，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利。因此在對(duì)賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應(yīng)努力對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款,，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控股地位。比如約定無(wú)論換股比例如何調(diào)整,，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過(guò)作為第一大股東的企業(yè)管理層,。

3、采用柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對(duì)賭協(xié)議都選擇將財(cái)務(wù)績(jī)效作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，一般是選擇盈利水平來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī),。約定的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的高低對(duì)企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績(jī)壓力大,，被投資企業(yè)管理層壓力就會(huì)很大,，會(huì)刺激管理層做出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為避免這種情況的發(fā)生,，可以在對(duì)賭協(xié)議中,，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層造成過(guò)大的經(jīng)營(yíng)壓力,。

可以選擇的柔性指標(biāo)包括對(duì)投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償,，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面,，如果企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股,，可以提高累積股息。柔性指標(biāo)也可以是對(duì)管理層權(quán)利的限制,，例如可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來(lái)決定是否追加投資,，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如,，在蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭案例中,，蒙牛董事長(zhǎng)牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。在對(duì)賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時(shí),，投資方還可能會(huì)提出獲得董事會(huì)多數(shù)席位,，限定上市時(shí)間否則出售股權(quán)或回購(gòu)股權(quán)等要求，這對(duì)企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)發(fā)生重大影響,，融資企業(yè)在條款設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)堅(jiān)持原則,，把握底線。

4,、設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對(duì)賭”的直接原因以及財(cái)務(wù)回報(bào)適當(dāng)?shù)脑瓌t,，設(shè)立終止對(duì)賭協(xié)議的適當(dāng)條款，確保合理,、及時(shí)地解套,。對(duì)賭協(xié)議要有明確的有效期，可以要求約定到企業(yè)公開(kāi)發(fā)售,、企業(yè)被兼并或銷售時(shí),，對(duì)賭協(xié)議就告終結(jié)，否則將會(huì)影響融資企業(yè)在公共市場(chǎng)或條件有利時(shí)兼并,、銷售籌資的能力,。無(wú)錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對(duì)賭協(xié)議’隨之終止”的條款,。中國(guó)永樂(lè)就欠缺此類防備,，其對(duì)賭方要求簽署對(duì)賭協(xié)議的直接原因是確保其認(rèn)股權(quán)的順利執(zhí)行，那么,，對(duì)賭協(xié)議就應(yīng)以確保認(rèn)股權(quán)執(zhí)行為終點(diǎn),。實(shí)際情況是,，早在中國(guó)永樂(lè)上市前投資方已經(jīng)行使了認(rèn)股權(quán)并獲利豐厚，但是中國(guó)永樂(lè)上市后仍受對(duì)賭協(xié)議的約束,。被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款,。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無(wú)望,，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,。在永樂(lè)對(duì)賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂(lè)IPO后套現(xiàn)獲利,，但出于對(duì)永樂(lè)發(fā)展前景的不樂(lè)觀,，摩根士丹利仍然利用了市場(chǎng)手段促使了國(guó)美對(duì)永樂(lè)的并購(gòu)，并在并購(gòu)溢價(jià)和對(duì)賭協(xié)議中獲得雙豐收,。由此可見(jiàn),，如果被投資企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國(guó)際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金,，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此在對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上,，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款,，對(duì)不得向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一,。在被投資企業(yè)話語(yǔ)權(quán)不夠強(qiáng)大時(shí),，至少要保證在國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者拋售股份時(shí)，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán),，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中,。

對(duì)賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力,，雙方必須嚴(yán)格遵守,。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),、獲得超額收益的一種有效方式,，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，尤其對(duì)于公司的管理層來(lái)說(shuō),，這是一種有效的激勵(lì)方式。因此,，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵(lì)方式,，并在公司的股權(quán)激勵(lì)中得到不同形式的運(yùn)用。