在《證券法》修改過(guò)程中首先應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司收購(gòu)中信息披露監(jiān)管制度,。包括：股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管。協(xié)議收購(gòu)中的信息披露監(jiān)管以及重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管,。其次,。完善我國(guó)上市公司要約收購(gòu)監(jiān)管制度。包括：要約的變更和撤銷,、預(yù)受股東的撤回權(quán),、要約中的定價(jià)原則和支付方式、余股強(qiáng)制擠出制度安排以及要約收購(gòu)豁免等四個(gè)方面,。

 

上市公司收購(gòu)是一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和證券交易活動(dòng),。^[1]收購(gòu)者通過(guò)證券市場(chǎng)的股票交易或者其他合法途徑，取得被收購(gòu)公司即目標(biāo)公司依法發(fā)行在外的有表決權(quán)股份，進(jìn)而取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)或者合并該公司,。目標(biāo)公司控制權(quán)的變更,，直接關(guān)系到目標(biāo)公司的股東、經(jīng)營(yíng)者,、雇員,、債權(quán)人和收購(gòu)公司及其股東的利益，乃至證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,。其中目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的中小股東是公司收購(gòu)中極易受損害的群體,，如何有效保護(hù)這一群體的利益，是各國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管立法的核心,。2015年4月20日,，備受關(guān)注的《證券法》修訂草案（以下簡(jiǎn)稱“修訂草案”）提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議（即所謂“一審”）。由此,，《證券法》正式進(jìn)入第五次修改程序,。^[2]該“修訂草案”第五章“上市公司的收購(gòu)與重大資產(chǎn)交易”對(duì)現(xiàn)行“上市公司的收購(gòu)”制度作了較大修改，本文將對(duì)其進(jìn)行評(píng)述,，評(píng)述的方式為穿插本文的各個(gè)相關(guān)部分,。

 

一、上市公司收購(gòu)的內(nèi)涵梳理

 

上市公司收購(gòu),，其本意是指“收購(gòu)上市公司”,，即上市公司是被收購(gòu)的客體。更嚴(yán)格地分析,，其內(nèi)涵是指收購(gòu)上市公司的股票，從而取得對(duì)上市公司的控制權(quán),。即上市公司的股票是被收購(gòu)的客體,，收購(gòu)人購(gòu)買的標(biāo)的物是上市公司的股票而不是上市公司本身。然而,，“上市公司收購(gòu)”的這一表達(dá),，無(wú)論是在實(shí)務(wù)界還是在理論界均已約定俗成。這種方式已經(jīng)成為公司并購(gòu)（MergerandAcquisition,，M＆A）形式之一,，是資產(chǎn)重組產(chǎn)權(quán)交易的重要方式之一。廣義的上市公司收購(gòu),，除要約收購(gòu)以外,，還包括協(xié)議收購(gòu)、認(rèn)購(gòu)股份及其他合法方式收購(gòu),。

 

我國(guó)證券法第85條規(guī)定：“投資者可以采取要約收購(gòu),、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司。”可見(jiàn),，我國(guó)證券法對(duì)上市公司收購(gòu)取廣義的含義,。證監(jiān)會(huì)在2006年7月31日發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》，（2014年7月7日修訂公布）回避了對(duì)“上市公司收購(gòu)”的定義,，其在第5條規(guī)定：“收購(gòu)人可以通過(guò)取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東,，可以通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議,、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人,，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)”。筆者認(rèn)為,，證券法不明確界定“上市公司收購(gòu)”這一概念是明智的,，建議維持，無(wú)須在修訂的《證券法》中明確界定“上市公司收購(gòu)”的概念,。

 

概括而言,，上市公司收購(gòu)可歸納出以下法律特征：

 

1．上市公司收購(gòu)是一種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和證券交易行為，因而受到證券法和反壟斷法的特別調(diào)整,。通常上市公司的股票都具有自由流通性,，意圖取得上市公司控制權(quán)的投資者，可以利用上市公司股票的流動(dòng)性,，通過(guò)大量購(gòu)買行為,，使上市公司股票集中掌握在自己手里，從而取得對(duì)某一上市公司的控制權(quán),。所以上市公司收購(gòu)是指在證券交易市場(chǎng)上對(duì)某一上市公司股票的大量購(gòu)買行為,，本質(zhì)上屬于證券交易行為。

 

雖然上市公司收購(gòu)的外在形式表現(xiàn)為一般的股票交易,，但收購(gòu)人的目的卻與一般購(gòu)買股票的投資者不同,。上市公司收購(gòu)人的目的是為了取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，因而,，必須采取收購(gòu)大量股票的手段,，才能夠?qū)崿F(xiàn)其收購(gòu)目的。大量收購(gòu)股票的行為在證券市場(chǎng)上往往會(huì)伴隨出現(xiàn)被收購(gòu)公司股票劇烈波動(dòng),、操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易等現(xiàn)象,。因此，證券法在對(duì)證券交易作一般規(guī)定之外,，專門對(duì)上市公司收購(gòu),，主要是收購(gòu)人的行為，給予特別調(diào)整,，如我國(guó)《證券法》就單列“上市公司的收購(gòu)”專章進(jìn)行特別規(guī)制,。并且,，對(duì)上市公司收購(gòu)特別調(diào)整的法律以強(qiáng)制性法律規(guī)范為主。這里強(qiáng)制性法律規(guī)范有兩種表現(xiàn)形式：一是通過(guò)證券立法進(jìn)行的強(qiáng)制性規(guī)范,，如依照我國(guó)《證券法》規(guī)定,，持有上市公司發(fā)行在外股票5%以上的大股東，其持有公司股票每發(fā)生5%的增減,，必須履行法定信息披露義務(wù),，且在一定期限內(nèi)禁止其繼續(xù)購(gòu)買該上市公司股票的規(guī)則。二是通過(guò)反壟斷立法的形式來(lái)進(jìn)行規(guī)制,，如國(guó)外反壟斷法在公司購(gòu)并方面頒布和執(zhí)行的國(guó)家審查規(guī)則,。我國(guó)《反壟斷法》也主要是從審查“經(jīng)營(yíng)者集中”等方面強(qiáng)行規(guī)范上市公司收購(gòu)中的壟斷行為。

 

2．上市公司收購(gòu)的主體是不特定的證券投資者,。各國(guó)證券法律一般都規(guī)定,，收購(gòu)人可以是目標(biāo)公司發(fā)起人以外的任何人，既包括上市公司,，也包括非上市公司,；既包括法人也包括自然人及其他組織。應(yīng)當(dāng)指出的是,，上市公司不能成為自己的收購(gòu)人,，否則會(huì)出現(xiàn)“自己收購(gòu)自己”、“自己購(gòu)買自己股份”的悖論,。因?yàn)榛刭?gòu)股份往往會(huì)對(duì)公司及股東產(chǎn)生以下后果：第一,，公司利用發(fā)行股票籌集的資金去購(gòu)買自己的股票，實(shí)際上減少了公司注冊(cè)資本,，違背了資本充實(shí)和資本不變?cè)瓌t,；第二，公司回購(gòu)股份后如不予以注銷,，公司成為自身的股東,，使公司資本和財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)關(guān)系發(fā)生混淆，容易造成公司管理上的混亂,；第三,，公司大批購(gòu)進(jìn)和拋售自己的股票,，容易發(fā)生操縱市場(chǎng),、內(nèi)幕交易等行為，損害其他股東的利益,。因此,，在我國(guó)，對(duì)公司持有自身股份的態(tài)度是原則禁止,、例外允許（《公司法》第142條）,。

 

3．上市公司收購(gòu)的對(duì)象是上市公司已經(jīng)依法發(fā)行在外的股票,。我國(guó)證券實(shí)踐中的股票種類比較復(fù)雜，根據(jù)我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)及社會(huì)現(xiàn)狀,，創(chuàng)設(shè)了若干中國(guó)特有的股票形式,，如國(guó)家股股票，法人股股票和社會(huì)公眾股股票,，以及A股普通股股票和B股普通股股票等類別股股票,，還有流通股股票與非流通股股票等。因此,，我國(guó)上市公司收購(gòu)制度中所稱的“發(fā)行在外的股票”,，應(yīng)當(dāng)包括上市公司發(fā)行的各種股票，而不應(yīng)當(dāng)僅限于流通股股票或者社會(huì)公眾股股票,，當(dāng)然,，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革任務(wù)的完成，上述的非流通股實(shí)際上已不復(fù)存在,。而境外上市的外資股如H股,、N股由于要到另一國(guó)家或地區(qū)上市，其必須受上市所在地的法律管轄,，并受所在證券交易所有關(guān)自律性規(guī)則的約束,，因此不能成為我國(guó)上市公司收購(gòu)的標(biāo)的。最后需要強(qiáng)調(diào)的是,，股票按照股東是否對(duì)股份有限公司的經(jīng)營(yíng)管理享有表決權(quán),，可將股票劃分為表決權(quán)股股票和無(wú)表決權(quán)股股票。上市公司收購(gòu)的根本目的是取得控制權(quán),，取得控制權(quán)的股票必須要有表決權(quán),，為了明確這一點(diǎn)“修訂草案”對(duì)現(xiàn)行法“第四章”中“已發(fā)行的股份”均改為“已發(fā)行的有表決權(quán)股份”，突出“有表決權(quán)”,，其增加的其他條款內(nèi)容亦作相同表述,。^[3]

 

4．上市公司收購(gòu)的目的是為了對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控股或者兼并。收購(gòu)人購(gòu)買目標(biāo)公司股票的行為既區(qū)別于一般的投資行為,，也區(qū)別于一般的投機(jī)炒作行為,，它是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控股或者兼并而實(shí)施的行為。

 

所謂控股,，即投資者通過(guò)購(gòu)買上市公司的股份達(dá)到對(duì)該上市公司享有控制權(quán)的程度,。^[4]由于各國(guó)(地區(qū)）公司法一般都規(guī)定了股份有限公司實(shí)行一股一票制度和資本多數(shù)決的原則，股東的表決權(quán)取決于其持股的數(shù)量,。因此,，某投資者（股東）的持股數(shù)量一旦達(dá)到某種程度，即可擁有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的控制權(quán),。至于持有上市公司多少股份才可被認(rèn)為具有某種程度的控股權(quán),，目前,，各個(gè)國(guó)家(地區(qū)）的規(guī)定不盡相同，如美國(guó)規(guī)定為5%,，日本,、加拿大聯(lián)邦規(guī)定為10%，香港特別行政區(qū)和英國(guó)則分別規(guī)定為35%,、30%,。而我國(guó)《證券法》則規(guī)定為30%以上。^[5]所謂兼并,，是指投資者將上市公司的全部資產(chǎn)收購(gòu)為自己所有,，使得上市公司的產(chǎn)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為?！蹲C券法》第99條規(guī)定,，“收購(gòu)行為完成后，收購(gòu)人與被收購(gòu)公司合并,，并將該公司解散的,，被解散公司的原有股票由收購(gòu)人依法更換?！痹摋l所稱的公司合并是指目標(biāo)公司的全部財(cái)產(chǎn),、債權(quán)和債務(wù)被收購(gòu)人概括承受，成為收購(gòu)人的財(cái)產(chǎn),、債權(quán)和債務(wù),，而目標(biāo)公司則予以解散，不再享有獨(dú)立的主體資格,，目標(biāo)公司的股東成為收購(gòu)人的股東,。

 

綜上所述，上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度實(shí)際是國(guó)家旨在保護(hù)社會(huì)公眾投資者利益,，規(guī)范大股東買賣上市公司股票的特殊規(guī)則體系,，大股東買賣上市股票行為無(wú)論是否構(gòu)成對(duì)上市公司的控制權(quán)，均受到這一規(guī)則體系的限制與規(guī)范,。

 

二,、對(duì)我國(guó)上市公司收購(gòu)中信息披露監(jiān)管制度的完善思考

 

信息披露監(jiān)管在上市公司收購(gòu)監(jiān)管中居于核心地位，主要包括股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管,、要約收購(gòu),、協(xié)議收購(gòu)和重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管（《證券法》第86條）。^[6]為了研究的方便,，有關(guān)要約收購(gòu)的信息披露監(jiān)管放到本文要約收購(gòu)的其他監(jiān)管制度一并探討,。

 

（一）股份大量持有與增減信息披露監(jiān)管

 

1．股份大量持有信息披露規(guī)則（《證券法》第86條）,。股份大量持有信息披露規(guī)則,，是指通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動(dòng)人持有上市公司一定比例的股份及在該比例后每增減一定比例的股份須報(bào)告與公告的規(guī)則,。目前,，各國(guó)或地區(qū)證券法確定的應(yīng)履行大額持股信息披露義務(wù)的持股比例標(biāo)準(zhǔn)主要有5%和10%兩種,。依據(jù)我國(guó)《證券法》，通過(guò)證券交易所的證券交易,，在下列情形下須履行信息披露義務(wù)：①投資者及其一致行動(dòng)人持有上市公司一定比例的股份達(dá)5%時(shí),；②投資者及其一致行動(dòng)人持有上市公司一定比例的股份達(dá)5%后，其所持該上市公司的股份比例每增加或者減少5%時(shí),。

 

披露的義務(wù)主體是投資者及其一致行動(dòng)人,；信息披露的時(shí)限是事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)；披露的文件是權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書,。對(duì)于持股介于5%到20%之間又不是第一大股東或者實(shí)際控制人的,，要求其編制簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，簡(jiǎn)要披露信息,，僅須報(bào)告,；對(duì)于持股介于20%到30%之間或者持股介于5%到20%之間又是第一大股東或者實(shí)際控制人的，要求編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書,，進(jìn)行詳細(xì)披露,；對(duì)成為公司第一大股東或者實(shí)際控制人并且持股20%以上的，還要求其聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書所披露的內(nèi)容出具核查意見(jiàn),。

 

信息披露前投資者及其一致行動(dòng)人的義務(wù)是將情況通知證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu),、證券交易所，最初持股達(dá)5%時(shí)還應(yīng)通知上市公司,；信息披露期間投資者及其一致行動(dòng)人的義務(wù)是不得買賣該上市公司的股票,，其中持股達(dá)到5%后發(fā)生5%的增減變化的，限制買賣的期間延長(zhǎng)到公告后2日,。

 

股份大量持有信息披露規(guī)則具有如下的意義：第一,，讓目標(biāo)公司股東注意到公司控制權(quán)發(fā)生變化的可能性，從而在重新估計(jì)持有股份價(jià)值的基礎(chǔ)上作出投資決策,。由于各個(gè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同,，持股達(dá)到5%或者持股比例增減變化達(dá)5%，并非一定會(huì)影響上市公司的控制權(quán),。但是,，持股達(dá)到5%或者持股比例變化達(dá)5%，屬于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的較大變化,，將此信息予以披露,，可以提示投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，注意觀察大股東的持股情況,，注意可能發(fā)生的上市公司控制權(quán)的改變,。第二,，可以及時(shí)確定收購(gòu)人持有的股份是否將要達(dá)到強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)30%的觸發(fā)點(diǎn)。第三,，這種信息公開(kāi),，有利于防范內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為，保護(hù)中小投資者的權(quán)益,。第四,，有利于發(fā)揮穩(wěn)定作用?？梢员苊馔话l(fā)性收購(gòu)對(duì)公司股東和管理層產(chǎn)生的負(fù)面影響,，保護(hù)公司的穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

 

2．股份大量增減信息披露的臺(tái)階規(guī)則（《證券法》第86條第2款）,。增減股份的臺(tái)階規(guī)則是指投資者及其一致行動(dòng)人在持股達(dá)一定比例后,，增減股份的比例受到限制，并確定增減最短間隔時(shí)間的規(guī)則,。依據(jù)證券法,，投資者及其一致行動(dòng)人在持股達(dá)5%后，每一次增加或者減少5%時(shí),，應(yīng)當(dāng)在事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)進(jìn)行報(bào)告與公告,，在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票,。這意味著,，持股達(dá)5%后，投資者及其一致行動(dòng)人每一次可以買進(jìn)或者賣出股份的量最大是5%,，并且每一次變動(dòng)后須停止5天的交易,。證券法確立股份大量增減信息披露臺(tái)階規(guī)則的意義在于：控制大股東買賣股票的節(jié)奏，讓投資者有充分的時(shí)間來(lái)接收和消化信息,，并盡可能作出理性的選擇,；同時(shí)，在立法上阻止了隱蔽的或突然的上市公司收購(gòu)行為,。

 

3．對(duì)我國(guó)上述信息披露監(jiān)管制度的相關(guān)爭(zhēng)議與檢討,。

 

第一，是否提高臨界點(diǎn)的問(wèn)題,。在我國(guó),，一直存在將股份持有信息披露臨界點(diǎn)由5%提高到10%的呼聲。其理由是：我國(guó)的證券市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中,，股份大眾化程度還較低,，上市公司、證券機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管部門及廣大投資公眾的知識(shí),、經(jīng)驗(yàn),、資金厚度、心理承受力等各方面還需要一段相當(dāng)?shù)某墒炱?，這決定了對(duì)股東履行持股披露義務(wù)的起點(diǎn)不宜過(guò)低，建議將現(xiàn)行法中的5%提高到10%,。應(yīng)當(dāng)說(shuō),，我國(guó)《證券法》將5%作為股份持有信息披露的臨界點(diǎn)還是比較合適的，尚無(wú)充分依據(jù)證明將其提高到10%會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司收購(gòu)信息披露監(jiān)管帶來(lái)改善,。從“修訂草案”第109條的規(guī)定來(lái)看,，我國(guó)立法機(jī)關(guān)也依然保持原來(lái)的態(tài)度。美國(guó)《威廉姆斯法》在最初頒布是規(guī)定為10%,，在經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和檢驗(yàn)之后也在20世紀(jì)70年代修正為5%,。

 

第二，關(guān)于鎖定期的長(zhǎng)短問(wèn)題,。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定信息披露的時(shí)限是事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi),，而持股達(dá)到臨界點(diǎn)后每增加或減少5%時(shí)須停止5天（3+2）的交易，業(yè)界稱之為鎖定期,。鎖定期的長(zhǎng)短各有利弊,，規(guī)定較長(zhǎng)的鎖定期有利于市場(chǎng)消化收購(gòu)信息，追求的是安全價(jià)值,；規(guī)定較短的鎖定期則有利于市場(chǎng)交易的活躍,，追求的是效率價(jià)值。而既安全又有效率是良法需要兼顧的雙重價(jià)值,，對(duì)此“修訂草案”第109條規(guī)定了4天（2+2）的鎖定期,。^[7]

 

（二）協(xié)議收購(gòu)中的信息披露監(jiān)管

 

有關(guān)協(xié)議收購(gòu)信息披露監(jiān)管的內(nèi)容，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》對(duì)其規(guī)定比較粗略簡(jiǎn)單,，僅在94條進(jìn)行了規(guī)定,，即以協(xié)議收購(gòu)方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后,，收購(gòu)人必須在3日內(nèi)將該收購(gòu)協(xié)議向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告,，并予公告。在公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議,。

 

對(duì)于上述規(guī)定,，有三個(gè)方面值得檢討。第一,，該規(guī)定沒(méi)有明確書面報(bào)告和公告的內(nèi)容包括哪些要件,，從而使收購(gòu)人所提交的書面報(bào)告和公告具有隨意性或不確定性。第二，有學(xué)者認(rèn)為,，“達(dá)成協(xié)議后”收購(gòu)人向相關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)告,、公告，這可能為內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為提供條件,，因而主張?jiān)谑召?gòu)雙方達(dá)成意向書時(shí)就應(yīng)以適當(dāng)方式進(jìn)行預(yù)披露,，在達(dá)成協(xié)議后再二次披露。筆者也贊成這一主張,，理由是,，添加預(yù)披露雖然會(huì)給收購(gòu)人增加一些成本，但是這一成本的付出對(duì)于避免發(fā)生內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為的風(fēng)險(xiǎn)還是值得的,。第三,，現(xiàn)行法規(guī)定“達(dá)成協(xié)議后”報(bào)告、公告的時(shí)限是3日內(nèi),，而“修訂草案”將這一時(shí)限縮短為“2日內(nèi)”,，并且取消了向證監(jiān)會(huì)報(bào)告的義務(wù)，只需“通知上市公司,，并予公告”,，^[8]這反映出一為提高效率，二為簡(jiǎn)政放權(quán)的立法精神,。

 

（三）重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管

 

在證券市場(chǎng)之外通過(guò)購(gòu)買上市公司重大資產(chǎn)也可以取得上市公司的控制權(quán),，現(xiàn)行《證券法》認(rèn)為這種方式由于不是在證券市場(chǎng)上通過(guò)購(gòu)買被收購(gòu)公司股票的方法實(shí)現(xiàn)，因而未將其納入證券法上上市公司收購(gòu)的范疇,。這種認(rèn)識(shí)的結(jié)果,，使得通過(guò)購(gòu)買上市公司重大資產(chǎn)而取得上市公司控制權(quán)的行為脫離了證券法的監(jiān)管，易使這種交易處于暗箱操作狀態(tài),，顯然不利于維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益和證券市場(chǎng)的秩序,。所以，有必要將上市公司的重大資產(chǎn)交易納入證券法的監(jiān)管,，特別是對(duì)其交易信息披露的監(jiān)管,。基于此,，這次“修訂草案”在第五章新增加一節(jié)內(nèi)容,，即“第二節(jié)，上市公司的重大資產(chǎn)交易”,，以彌補(bǔ)上述不足,，值得肯定。關(guān)于重大資產(chǎn)交易中的信息披露監(jiān)管,，“修訂草案”主要從以下三個(gè)方面提出了規(guī)制方案：^[9]

 

第一,，重大資產(chǎn)交易報(bào)告書和財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的公告。（1）上市公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外，12個(gè)月內(nèi)購(gòu)買,、出售重大資產(chǎn)金額超過(guò)公司資產(chǎn)總額30%的,，應(yīng)當(dāng)由股東大會(huì)作出決議，并在會(huì)議召開(kāi)15日前公告重大資產(chǎn)交易報(bào)告書,。（2）購(gòu)買,、出售的重大資產(chǎn)金額超過(guò)公司資產(chǎn)總額50%的，上市公司還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告,，與重大資產(chǎn)交易報(bào)告書同時(shí)公告,。

 

第二，分立,、合并事項(xiàng)的信息披露監(jiān)管,。上市公司分立或者被其他公司合并,，除應(yīng)當(dāng)依法公告外,，還應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)上市公司分立,、合并報(bào)告書,、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告不符合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會(huì)規(guī)定的,，應(yīng)當(dāng)及時(shí)告知上市公司,，上市公司不得召開(kāi)股東大會(huì)審議分立、合并事項(xiàng),。

 

第三,，重大資產(chǎn)交易、合并或者分立信息披露監(jiān)管,。上市公司重大資產(chǎn)交易,、合并或者分立，信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息,，或者披露的信息涉嫌存在虛假記載,、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令上市公司作出公開(kāi)說(shuō)明,、聘請(qǐng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者證券服務(wù)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充核查并披露專業(yè)意見(jiàn),，在公開(kāi)說(shuō)明、披露專業(yè)意見(jiàn)之前,，上市公司應(yīng)當(dāng)暫停重大資產(chǎn)交易,、合并或者分立。

 

三,、對(duì)我國(guó)上市公司要約收購(gòu)監(jiān)管制度的完善思考

 

（一）上市公司要約收購(gòu)的理論分析

 

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》上使用的“要約收購(gòu)”一詞,，其實(shí)是不準(zhǔn)確的，因?yàn)閰f(xié)議收購(gòu)中也存在要約，所以,，使用“要約收購(gòu)”會(huì)與協(xié)議收購(gòu)中的要約相混同,，應(yīng)使用“公開(kāi)收購(gòu)”表述才是準(zhǔn)確的。但是已經(jīng)約定俗成,，本文也沿用這種表述,。

 

從證券法有關(guān)上市公司要約收購(gòu)制度的內(nèi)容來(lái)看，其要約收購(gòu)制度屬于強(qiáng)制要約收購(gòu),。強(qiáng)制要約收購(gòu),，是指投資者及其一致行動(dòng)人通過(guò)證券交易所的證券交易而控制一定比例上市公司的股份，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的,，必須向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約,。

 

依據(jù)證券法，通過(guò)證券交易所的證券交易,，投資者及其一致行動(dòng)人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到30%時(shí),，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約,。收購(gòu)上市公司部分股份的收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)約定,，被收購(gòu)公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過(guò)預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額的，收購(gòu)人按比例進(jìn)行收購(gòu)（《證券法》第88條）,。這表明,，強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)是30%，但僅僅達(dá)到這個(gè)觸發(fā)點(diǎn)還不能觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù),，它還需要另外一個(gè)條件,，即“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的”。實(shí)際上,，導(dǎo)致強(qiáng)制要約成為收購(gòu)人的一項(xiàng)法律義務(wù)應(yīng)該是30%+1股,。收購(gòu)要約的發(fā)出對(duì)象是被收購(gòu)公司的所有股東。強(qiáng)制僅僅是要約方式的強(qiáng)制,，而不是全面要約的強(qiáng)制,，收購(gòu)人可以選擇全面要約收購(gòu)，也可以選擇部分要約收購(gòu),。強(qiáng)制要約收購(gòu)的意義如下：

 

第一,，所有股東獲得平等的待遇，注重維護(hù)中小股東的利益,。一旦收購(gòu)人已經(jīng)取得了目標(biāo)公司的控制權(quán),，他就有義務(wù)發(fā)出要約，以不低于其為取得控制權(quán)所付的價(jià)格,，收購(gòu)公司其他股東所持有的股份,，以避免大小股東之間的差別待遇,。另外，上市公司還可能發(fā)行不同種類的股份,，對(duì)此,，“修訂草案”特別規(guī)定，上市公司發(fā)行不同種類股份的,，收購(gòu)人可以針對(duì)不同種類股份提出不同的收購(gòu)條件（2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案第115條）,。從而照應(yīng)到了實(shí)際存在的持有不同種類股份股東的實(shí)際情況，有利于實(shí)現(xiàn)股東待遇的真正平等,。

 

第二,，賦予非控股股東以撤出公司的權(quán)利。非控股股東作出投資決定,，是看好公司原經(jīng)營(yíng)者的才能和道德品質(zhì)以及公司的發(fā)展前途,，現(xiàn)在公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，非控股股東對(duì)新的經(jīng)營(yíng)者和公司原有的信任基礎(chǔ)有可能喪失,。既然他們無(wú)法影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,，至少應(yīng)有公平的機(jī)會(huì)撤出他們的投資。但是,，如果他們一起在股市上出售股票,，必然會(huì)引起股價(jià)下跌而蒙受損失,。所以法律強(qiáng)制收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要約,，使這些股東有機(jī)會(huì)以公平的價(jià)格出售其股份，撤回投資,。

 

第三,，強(qiáng)制要約收購(gòu)可以保護(hù)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，有助于資源的有效分配,，提高被收購(gòu)公司股東的收益,。

 

當(dāng)然，強(qiáng)制要約收購(gòu)增加了收購(gòu)人的收購(gòu)成本,。

 

（二）對(duì)我國(guó)要約收購(gòu)監(jiān)管制度的檢討與完善

 

1．關(guān)于要約的變更和撤銷以及預(yù)受股東的撤回權(quán)的問(wèn)題,。

 

（1）要約的變更。對(duì)于收購(gòu)要約的變更其他國(guó)家或地區(qū)的立法一般都采取允許的態(tài)度,，但是以“不得為公開(kāi)收購(gòu)條件之不利變更”為前提,，如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“證券交易法”第43－2條規(guī)定，公開(kāi)收購(gòu)人應(yīng)以同一收購(gòu)條件為公開(kāi)收購(gòu),，且不得為下列公開(kāi)收購(gòu)條件之變更：①調(diào)降公開(kāi)收購(gòu)價(jià)格,。②降低預(yù)定公開(kāi)收購(gòu)有價(jià)證券數(shù)量。③縮短公開(kāi)收購(gòu)期間,。④其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)規(guī)定之事項(xiàng),。違反前項(xiàng)應(yīng)以同一收購(gòu)條件公開(kāi)收購(gòu)者,，公開(kāi)收購(gòu)人應(yīng)于最高收購(gòu)價(jià)格與對(duì)應(yīng)賣人公開(kāi)收購(gòu)價(jià)格之差額乘以應(yīng)募股數(shù)之限額內(nèi)，對(duì)應(yīng)賣人負(fù)損害賠償責(zé)任,。

 

我國(guó)《證券法》第91條也允許收購(gòu)人變更收購(gòu)要約,，前提條件是“必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后,，予以公告,。”而上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)據(jù)以“批準(zhǔn)”的依據(jù)卻未明確,，不利于“依法行政,、透明行政”，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)境外立法,，明確規(guī)定“不得為公開(kāi)收購(gòu)條件之不利變更”,，如列舉不得降低要約的價(jià)格、減少要約公告的股份數(shù)量,、縮短公開(kāi)收購(gòu)期間,，延長(zhǎng)要約收購(gòu)資金支付的期限等，最后以法律,、法規(guī)規(guī)定的其他情形為兜底條款,。“修訂草案”第114條對(duì)《證券法》第91條作了較大改動(dòng),，不僅列舉了“不得為公開(kāi)收購(gòu)條件之不利變更”,，而且取消了必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告并經(jīng)批準(zhǔn)的要求，僅僅要求“及時(shí)公告”,。^[10]

 

（2）收購(gòu)要約的撤銷,。收購(gòu)要約撤銷，是指收購(gòu)人公告收購(gòu)要約后,，將該收購(gòu)要約取消,，使收購(gòu)要約的法律效力歸于消滅的意思表示。收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要約之后,，依法必須進(jìn)行相關(guān)信息披露,，該上市公司的股東必然會(huì)依據(jù)這些信息進(jìn)行分析、判斷和決策,。也就是說(shuō),，這些披露的信息對(duì)該上市公司股票的交易將發(fā)生重要的影響。在這種情況下,，如果收購(gòu)人撤銷收購(gòu)要約,，會(huì)對(duì)該上市公司股票的交易造成新的影響，有可能對(duì)廣大中小股東造成嚴(yán)重?fù)p害,，擾亂證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行,。為了保護(hù)廣大中小股東的利益,，防止證券欺詐，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常的運(yùn)行,，適當(dāng)限制收購(gòu)人撤銷收購(gòu)要約是必要的,。然而，我國(guó)《證券法》第91條規(guī)定：“在收購(gòu)要約確定的承諾期限內(nèi),，收購(gòu)人不得撤銷其收購(gòu)要約,。”這種規(guī)定較為絕對(duì)化,。應(yīng)當(dāng)預(yù)先考慮到以下兩種情形：第一,，要約收購(gòu)人發(fā)生死亡、解散,、破產(chǎn)等情形,，在這種情況下即使法律禁止撤銷也毫無(wú)意義。第二,，其他競(jìng)爭(zhēng)者發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約,，這種情形下收購(gòu)人撤銷要約對(duì)投資者有益無(wú)害，應(yīng)該允許撤銷收購(gòu)要約,。所以,，我國(guó)《證券法》應(yīng)該規(guī)定收購(gòu)要約不得撤銷（即允許撤銷）的例外情形。但是,，遺憾的是這次“修訂草案”第114條第1款依然堅(jiān)持“不得撤銷其收購(gòu)要約”,。

 

（3）預(yù)受股東的撤回權(quán)問(wèn)題。所謂預(yù)受股東,，又稱應(yīng)賣股東或者要約接納者,，是指在要約發(fā)布后,，表示接受要約并按照規(guī)定將股票交給證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)臨時(shí)保管的股東,。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)臨時(shí)保管的預(yù)受要約的股票，在要約收購(gòu)期間不得轉(zhuǎn)讓（《上市公司收購(gòu)管理辦法》第42條第1款）,。按照國(guó)際上通行的慣例,，預(yù)受股東可以撤回對(duì)要約接受的意思表示?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第42條第2款規(guī)定,，預(yù)受，是指被收購(gòu)公司股東同意接受要約的初步意思表示,，在要約收購(gòu)期限內(nèi)不可撤回之前不構(gòu)成承諾,。在要約收購(gòu)期限屆滿3個(gè)交易日前，預(yù)受股東可以委托證券公司辦理撤回預(yù)受要約的手續(xù),，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)預(yù)受要約股東的撤回申請(qǐng)解除對(duì)預(yù)受要約股票的臨時(shí)保管,。在要約收購(gòu)期限屆滿前3個(gè)交易日內(nèi),，預(yù)受股東不得撤回其對(duì)要約的接受。這是我國(guó)有關(guān)預(yù)受股東撤回權(quán)的具體規(guī)定,，然而,，由于《上市公司收購(gòu)管理辦法》屬于部門規(guī)章，法律位階過(guò)低,，無(wú)法解決在上市公司收購(gòu)中預(yù)受股東行使撤回權(quán)與《合同法》的不吻合之處,，因此，應(yīng)當(dāng)將這一制度上升到證券基本法的層面,。

 

2．關(guān)于要約中的定價(jià)原則和支付方式的問(wèn)題,。

 

（1）要約中的定價(jià)原則。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35條規(guī)定,，收購(gòu)人要約收購(gòu)價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：①在提示性公告日前6個(gè)月內(nèi),，收購(gòu)人買入該種股票所支付的最高價(jià)格；②在提示性公告日前30個(gè)交易日內(nèi),，該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值,。可見(jiàn),，我國(guó)公開(kāi)收購(gòu)中要約定價(jià)的原則是通過(guò)拉長(zhǎng)或者縮短相關(guān)期限的方式來(lái)確定定價(jià)的合理性,，這類期限我國(guó)一般規(guī)定為6個(gè)月。這與歐盟或歐洲國(guó)家的規(guī)定基本相似,。如歐盟《要約收購(gòu)指令》要求“以公平合理的價(jià)格予以收購(gòu)”,，而所謂“公平合理價(jià)格”為在強(qiáng)制要約發(fā)出前的6至12個(gè)月之間，要約收購(gòu)人或其一致行動(dòng)人收購(gòu)?fù)愖C券的“最高價(jià)格”,。在強(qiáng)制要約公開(kāi)之后至要約接受期限屆滿之前,，如果收購(gòu)人及其一致行動(dòng)人買賣該類證券的價(jià)格高于要約所確定的價(jià)格，那么收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)相應(yīng)提高要約收購(gòu)的價(jià)格,，并且至少不能低于該類證券的“最高價(jià)格”,。如果該類證券沒(méi)有確定的價(jià)格存在，那么各成員國(guó)有權(quán)確定一個(gè)合理的價(jià)格,。然而,，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》未規(guī)定收購(gòu)定價(jià)原則，基于定價(jià)原則對(duì)于保護(hù)受要約人利益的重要性,，應(yīng)當(dāng)將其納入證券基本法的規(guī)制之中,。

 

（2）收購(gòu)人的支付方式及其信息披露。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第36條的規(guī)定,，收購(gòu)人可以釆用現(xiàn)金,、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款,。另外,，該《管理辦法》第29條還要求上市公司要約收購(gòu)報(bào)告書中應(yīng)有“支付安排”的披露事項(xiàng),。為了有利于讓受要約人對(duì)收購(gòu)條件更清晰明了，應(yīng)當(dāng)將收購(gòu)人的支付方式以及將其作為要約收購(gòu)報(bào)告書中信息披露事項(xiàng),，規(guī)定在證券基本法中,。

 

3．關(guān)于余股強(qiáng)制擠出制度安排的問(wèn)題

 

所謂余股強(qiáng)制擠出制度是指要約收購(gòu)方在獲得目標(biāo)公司絕大多數(shù)股份的情況下，可強(qiáng)制收購(gòu)余下全部股權(quán),，將剩余少數(shù)股東強(qiáng)制性擠出上市公司,，以避免完成公開(kāi)收購(gòu)后少數(shù)余股股東因個(gè)人因素?zé)o法或不愿出售股權(quán)，從而阻礙被收購(gòu)公司非公眾化的實(shí)現(xiàn)目的,。在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中,，總是有一部分股東難以通知到，或者是出于種種原因扮演“釘子戶”的角色,。這部分股東即使只有0．5%,，也可能在數(shù)量上成百上千。非公眾化執(zhí)行后,，這部分股東可能提起訴訟,。從其他國(guó)家的相關(guān)制度來(lái)看，行使余股強(qiáng)制擠出權(quán)所需的持股比例一般為90%～95%,。

 

目前在我國(guó)證券法體系中還沒(méi)有余股強(qiáng)制擠出制度,。關(guān)于全面要約收購(gòu)成功后余股處置的相關(guān)規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第97條的規(guī)定：“收購(gòu)期限屆滿，被收購(gòu)公司股權(quán)分布不符合上市條件的,，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法終止上市交易,；其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票,，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu),。”這項(xiàng)規(guī)定主要賦予余股股東向收購(gòu)人出售其股票的權(quán)利,，但并未賦予收購(gòu)人對(duì)余股的強(qiáng)制購(gòu)買權(quán),，且實(shí)質(zhì)上規(guī)定了收購(gòu)人購(gòu)買余股的條件不低于收購(gòu)要約條件，更多地體現(xiàn)了對(duì)余股股東權(quán)益的保護(hù),。

 

如果收購(gòu)人發(fā)出強(qiáng)制要約,，花費(fèi)大量的成本收購(gòu)上市公司的絕大部分股份，但對(duì)目標(biāo)公司余下的小股東持有的極少數(shù)剩余股份,，卻無(wú)法強(qiáng)制購(gòu)買，則收購(gòu)人無(wú)法實(shí)現(xiàn)徹底收購(gòu)的目的,，這一方面使我國(guó)現(xiàn)行證券法在余股處置制度設(shè)計(jì)方面缺乏收購(gòu)人與目標(biāo)公司小股東保護(hù)權(quán)利義務(wù)的對(duì)等性,；另一方面就資本市場(chǎng)的公平性而言，在客觀上也要求顧及經(jīng)由收購(gòu)而持有絕大多數(shù)股票的收購(gòu)方完全持股的愿望和目標(biāo),，賦予收購(gòu)方大股東強(qiáng)制購(gòu)買余股股東所持有的目標(biāo)公司極少數(shù)剩余股份的權(quán)利,，即收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)享有對(duì)小股東所持股份的擠出權(quán),。這樣，持有極少數(shù)剩余股份的余股股東的退出權(quán)與持有絕大多數(shù)股票的收購(gòu)方大股東的擠出權(quán)就形成了平衡機(jī)制,，賦予了雙方各自選擇“拋開(kāi)”對(duì)方的權(quán)利,。

 

故建議我國(guó)《證券法》在修訂過(guò)程中平衡收購(gòu)人和剩余股東雙方利益，一方面進(jìn)一步完善第97條的規(guī)定：明確余股股東向收購(gòu)人出售其股票的期限,；另一方面,，單獨(dú)增加一條，專門規(guī)定收購(gòu)人的余股強(qiáng)制擠出權(quán),。對(duì)于前者,，“修訂草案”未作出變動(dòng)，而對(duì)于后者,，“修訂草案”增加了一條（第122條）規(guī)定,，即收購(gòu)要約期限屆滿后，收購(gòu)人收購(gòu)一個(gè)上市公司的非關(guān)聯(lián)股東持有的有表決權(quán)股份超過(guò)90%或者收購(gòu)人收購(gòu)一個(gè)上市公司有表決權(quán)股份超過(guò)95%的,，收購(gòu)人有權(quán)以要約收購(gòu)的同等條件收購(gòu)其他股東有表決權(quán)的股份,，其他股東應(yīng)當(dāng)出售。收購(gòu)人行使前款規(guī)定權(quán)利的,，應(yīng)當(dāng)在收購(gòu)要約期限屆滿后3個(gè)月內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所作出書面報(bào)告,，并予公告，將資金存放于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu),。自公告作出之日起30日后,，收購(gòu)人可以向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)辦理變更登記。

 

4．關(guān)于要約收購(gòu)豁免的問(wèn)題,。

 

現(xiàn)行《證券法》關(guān)于豁免的規(guī)定體現(xiàn)在其第96條的但書中,，即“但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外”,。對(duì)于豁免的具體條件未作任何規(guī)定,，此規(guī)范過(guò)于簡(jiǎn)單。應(yīng)該說(shuō),，《證券法》將豁免決定權(quán)授予中國(guó)證監(jiān)會(huì),，在積極發(fā)揮上市公司收購(gòu)制度的功能的同時(shí)，讓一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用豁免制度,，符合國(guó)際上通行的做法,，也符合我國(guó)現(xiàn)階段上市公司收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)。但是,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在無(wú)豁免標(biāo)準(zhǔn)的情況下,，決策中的主觀因素增大，難免在作出豁免決定時(shí)帶來(lái)不確定性。因此有必要將豁免的具體情形在證券基本法中作出規(guī)定,?！靶抻啿莅浮钡?20條就此規(guī)定了以下8種情形：①投資者與出讓人之間存在股權(quán)控制關(guān)系或者均受同一實(shí)際控制人控制，本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化,；②經(jīng)上市公司股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東批準(zhǔn),，收購(gòu)人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致投資者持有上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)規(guī)定比例,，收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股,，且公司股東大會(huì)同意收購(gòu)人免于發(fā)出要約；③因上市公司按照股東大會(huì)批準(zhǔn)的確定價(jià)格向特定股東回購(gòu)股份而減少股本,，導(dǎo)致投資者持有該上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)規(guī)定比例,；④因投資者操作失誤導(dǎo)致其持有上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)規(guī)定比例，投資者承諾不就其因操作失誤而增持的股份行使表決權(quán),，且將依法轉(zhuǎn)讓給非關(guān)聯(lián)方,；⑤投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)30%的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起1年后,，每12個(gè)月內(nèi)增持該公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份不超過(guò)2%,，且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化；⑥投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)50%的,，繼續(xù)增加其在該公司持有的股份不影響該公司的上市地位,；⑦因繼承導(dǎo)致投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份超過(guò)30%；⑧國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他情形,。在上述情形下,，投資者雖然可以免于按照要約收購(gòu)方式增持股份，但是通知和公告的義務(wù)不能免除,，“應(yīng)當(dāng)在有關(guān)事實(shí)發(fā)生之日起二日內(nèi)通知該上市公司,，并予公告”。

 

5．關(guān)于要約收購(gòu)失敗監(jiān)管的問(wèn)題,。按照《合同法》第14條的解釋,，要約是希望和他人訂立合同的意思表示。并且該意思表示應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：①內(nèi)容具體確定,；②表明經(jīng)受要約人承諾,，要約人即受該意思表示約束。由此可見(jiàn),，在要約收購(gòu)中,，收購(gòu)要約的發(fā)出并不代表收購(gòu)的完成，它還有賴于受要約人作出承諾的約束后方可達(dá)成收購(gòu)合同,。這就使在要約收購(gòu)中,，存在一種可能,，即收購(gòu)方無(wú)法按照收購(gòu)要約的條件完成收購(gòu),，主要體現(xiàn)為無(wú)法完成收購(gòu)要約中的預(yù)約收購(gòu)股份的數(shù)量,，在這種情況下，通常稱之為,，要約收購(gòu)失敗,。對(duì)此1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票條例》曾對(duì)要約收購(gòu)失敗作出過(guò)規(guī)范：“收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的50%的,，為收購(gòu)失?。皇召?gòu)要約人除發(fā)出新的收購(gòu)要約外,，其以后每年購(gòu)買的該公司發(fā)行在外的普通股,，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的5%”（第51條）。然而,，后來(lái)制定的證券法及收購(gòu)辦法均未延續(xù)《股票條例》第51條的監(jiān)管原則,，從而使要約收購(gòu)失敗監(jiān)管制度處于空缺的狀態(tài)?！蹲C券法》第97條至100條規(guī)定的“收購(gòu)行為完成”與“收購(gòu)失敗”無(wú)涉,，而《收購(gòu)辦法》第31條規(guī)定“收購(gòu)人作出要約收購(gòu)提示性公告后，在公告要約收購(gòu)報(bào)告書之前,，擬自行取消收購(gòu)計(jì)劃的,，應(yīng)當(dāng)公告原因；自公告之日起12個(gè)月內(nèi),，該收購(gòu)人不得再次對(duì)同一上市公司進(jìn)行收購(gòu),。”以及《收購(gòu)辦法》第78條規(guī)定的“發(fā)出收購(gòu)要約的收購(gòu)人在收購(gòu)要約期限屆滿,，不按照約定支付收購(gòu)價(jià)款或者購(gòu)買預(yù)受股份的,，自該事實(shí)發(fā)生之日起3年內(nèi)不得收購(gòu)上市公司”也均是違約而非“收購(gòu)失敗”的涵義。^[12]

 

從證券市場(chǎng)實(shí)際出發(fā),，只要存在要約收購(gòu)行為,，就存在要約收購(gòu)失敗的可能性。而“如果收購(gòu)失敗后再頻繁地發(fā)生收購(gòu)與反收購(gòu),，勢(shì)必危及市場(chǎng)的穩(wěn)定與秩序,，誘發(fā)證券欺詐與過(guò)度投機(jī)，保護(hù)股東利益的宗旨就難以實(shí)現(xiàn)”,。因此,，對(duì)上市公司收購(gòu)失敗進(jìn)行規(guī)制是證券立法應(yīng)有之義。為此我國(guó)可借鑒其他國(guó)家和地區(qū)的做法,。首先考察英美國(guó)家的制度,，英國(guó)的《收購(gòu)守則》第35號(hào)規(guī)則就規(guī)定一次要約失敗后，要約人在12個(gè)月內(nèi)不能再次進(jìn)行類似的要約或相關(guān)的購(gòu)買股份權(quán)益活動(dòng)。美國(guó)雖沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)的制度,，但《1934年證券交易法》及SEC相應(yīng)的法規(guī)通過(guò)對(duì)欺詐,、操縱、欺騙等的禁止,，從衡平法的角度禁止濫用要約購(gòu)或委托代理方式操縱股價(jià),、內(nèi)幕交易等非法行為。其次,，大陸法系的德國(guó)也通過(guò)其《證券收購(gòu)法案》規(guī)定如收購(gòu)失敗或聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）禁止公布要約,，收購(gòu)方在1年之內(nèi)不得提出新的要約。

 

五,、結(jié)語(yǔ)

 

2006年我國(guó)股權(quán)分置的改革基本完成,，由此我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入股份全流通或者后股改時(shí)代。^[13]在全流通的市場(chǎng)環(huán)境下,，上市公司股份的大規(guī)模流通已成為現(xiàn)實(shí)可能,，以上市公司股份為標(biāo)的的收購(gòu)行為、類型,、目的與手段也在發(fā)生著巨大的變化,。然而，我國(guó)上市公司收購(gòu)監(jiān)管制度在立法層面還存在諸多不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要的問(wèn)題,，這就需要我們從以下兩個(gè)方面著手工作：一是,，填補(bǔ)立法空白，如上述上市公司收購(gòu)中信息披露和要約收購(gòu)監(jiān)管中的若干制度補(bǔ)缺以及“修訂草案”中新增加的“上市公司的重大資產(chǎn)交易”,。二是,，在這次《證券法》修改的過(guò)程中，將《上市公司收購(gòu)管理辦法》中若干行之有效的基礎(chǔ)性制度上升到證券基本法的層面,，避免因?yàn)榉晌浑A過(guò)低而無(wú)法消弭與其他基本法（如《合同法》,、《民法通則》等）的不吻合之處。同時(shí)將上述部門規(guī)章上升到證券基本法層面也有利于提高其權(quán)威性,。

 

最后需要提及的是,，有關(guān)上市公司收購(gòu)法律責(zé)任的修改?！靶抻啿莅浮钡淖兓饕w現(xiàn)在將違法行為人行政責(zé)任的罰款上大幅度提高,，③這比較符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)以及加大違法成本的立法精神。然而,，在民事責(zé)任方面,，“修訂草案”一方面在其“上市公司的收購(gòu)”專章中規(guī)定（127條），同時(shí)又在其“法律責(zé)任”專章中重復(fù)規(guī)定（296條）,。顯得累贅,，且無(wú)實(shí)際意義,，建議將現(xiàn)在的296條中的“給被收購(gòu)公司及其股東造成損失的，依法承擔(dān)賠償責(zé)任”刪除,，此民事責(zé)任的內(nèi)容僅僅體現(xiàn)“上市公司的收購(gòu)”專章中（第127條）即可,，這也與其他各章均將民事責(zé)任安排在各專章之中相協(xié)調(diào)。

 

【注釋】

作者簡(jiǎn)介：李東方,，中國(guó)政法大學(xué)教授,。*本文為“上海證券交易所聯(lián)合研究計(jì)劃”系列研究課題中的“證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)法律制度研究”課題的階段性成果,。

 

[1]從股權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度來(lái)看，上市公司收購(gòu)應(yīng)當(dāng)屬于《公司法》上的股權(quán)特殊轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容,；如果從上市公司收購(gòu)行為與證券交易市場(chǎng)密切聯(lián)系的角度來(lái)看，它又屬于《證券法》規(guī)范的內(nèi)容,，是證券監(jiān)管法的重要組成部分,。有關(guān)證券監(jiān)管法的詳細(xì)論述，參見(jiàn)李東方著：《證券監(jiān)管法律制度研究》北京大學(xué)出版社2002年版,。

 

[2]《證券法》自1998年12月制定以來(lái),，2004年8月、2013年6月,、2014年8月分別進(jìn)行了個(gè)別條款的修改,，2005年10月進(jìn)行了較大修訂。現(xiàn)在進(jìn)行第二次大修訂,，根據(jù)立法計(jì)劃,，2015年4月進(jìn)行一審，一審之后,，“修訂草案”將向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，意見(jiàn)征求完畢之后,，再進(jìn)行二審。本文所用“《證券法》修訂草案”來(lái)源于“中國(guó)金融服務(wù)法治網(wǎng)”,。

 

[3]見(jiàn)2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案，第109,、111、120,、122,、123條,。

 

[4]我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條，對(duì)上市公司的控制權(quán)作了較為全面的界定,，即有下列情形之一的,，為擁有上市公司控制權(quán)：①投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；②投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%,；③投資者通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任,；④投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；⑤中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形,。

 

[5]這主要是參考我國(guó)《證券法》第88條將“30%”作為公開(kāi)收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn),。

 

[6]其中的“重大資產(chǎn)交易”是這次“修訂草案”第五章新增加的內(nèi)容，即“第二節(jié)上市公司的重大資產(chǎn)交易”屬于本文需要討論的問(wèn)題,。

 

[7]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案,，第109條的具體規(guī)定是：持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)

當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起2日內(nèi),，通知該上市公司,，并予公告。在該事實(shí)發(fā)生之日起至公告后2日內(nèi),，不得再行買賣該上市公司的股票,。

 

[8]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案，第117條第2款規(guī)定：以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí),，達(dá)成協(xié)議后,，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在2日內(nèi)通知上市公司，并予公告,。在公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議,。

 

[9]參見(jiàn)2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案，第128,、129,、131條的規(guī)定,。

 

[10]2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案,，第114條第2款的具體規(guī)定是：收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告,，載明具體變更事項(xiàng),，且不得存在下列情形：①降低收購(gòu)價(jià)格的,；②減少預(yù)定收購(gòu)股份數(shù)額的,；③縮短收購(gòu)期限的,；④國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他情形。

 

[11]有學(xué)者將《收購(gòu)辦法》第31,、78條的規(guī)定視為“收購(gòu)失敗”是值得商榷的,。持這一觀點(diǎn)的論文,，見(jiàn)西北政法大學(xué)課題組：“上市公司收購(gòu)法律制度完善研究”,，載《證券法苑》,，法律出版社2014年第十卷，第262－263頁(yè),。

 

[12]有關(guān)股權(quán)分置改革的由來(lái),、本質(zhì)及其影響,，參見(jiàn)李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版,，第519－532頁(yè),。

 

[13]參見(jiàn)2015年4月20日公布的《證券法》修訂草案第295－296條的規(guī)定。