對賭協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時,，針對未來不確定的情況對各方權(quán)益的調(diào)整安排進(jìn)行的一種約定,，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平?？梢哉f,，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用,。不過目前有關(guān)上市的法律,、法規(guī)，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規(guī)定,，在簽訂對賭協(xié)議時還是要做好法律風(fēng)險的防范工作,，了解清楚相關(guān)注意事項。

 

對賭協(xié)議啟示錄之一：簽訂前,，認(rèn)清對賭協(xié)議

 

1,、對賭協(xié)議簽署的動力

 

對于融資方來說，上市沖動,，或者遭遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動力,。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來自于對自己投資的保護(hù)。

 

2,、對賭協(xié)議達(dá)成條件

 

（一）擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者,。

（二）企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險偏好。

（三）股價應(yīng)能夠反映企業(yè)的價值,。

（四）對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價值的依據(jù),。

 

3、對賭協(xié)議成立的前提

 

一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值,，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌,、技術(shù),、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中,；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知,，因此企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。

 

4,、對賭協(xié)議該不該簽,？

 

要決定對賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽,，就要首先弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險。對賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面,，在基本面出發(fā),，將慎重擺在第一位。

 

盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價的企業(yè),，在缺乏客觀判斷的前提下,，可能并沒有意識到對賭協(xié)議的真正風(fēng)險。因為,，企業(yè)與出資方對風(fēng)險的評估水平不對稱,。

 

要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金,，在不得已的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資,。

 

5、正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊

 

對融資方：

 

利：簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠較為簡便地獲得大額資金,，解決資金短缺問題,，以達(dá)到低成本融資和快速擴張的目的。而無須出讓企業(yè)控股權(quán),，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對賭條件,，其資金利用成本相對較低。

 

弊：對賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為,，使企業(yè)潛力過度開發(fā),，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理,，使企業(yè)重業(yè)績輕治理,、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害,。

 

一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化,，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資者,，其損失將是巨大的,。

 

對投資方：

 

利：簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險,，維護(hù)自己的利益,。

 

弊：相對要支出更多的資金。

 

6,、對賭協(xié)議前的準(zhǔn)備

 

企業(yè)在選擇對賭融資方式時,，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。

 

首先,，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家,，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷,；

 

其次，管理層是風(fēng)險的偏好者,，勇于開拓,；

 

第三，應(yīng)考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值,，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn),，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；

 

最后,，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ),。

 

對賭協(xié)議啟示錄之二：簽訂對賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

 

1,、合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

 

要想實現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn),。

 

對賭協(xié)議之所以在我國遭到強烈的譴責(zé),，原因就是對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高，利益明顯偏向機構(gòu)投資者一方,。由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于發(fā)展期,，急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷,。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說,，全面分析企業(yè)綜合實力，設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道,。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢,，如行業(yè)情況,、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,，才能在與機構(gòu)投資者的談判中掌握主動,。

 

2、對賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

 

盡管“對賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇,，但在絕大多數(shù)情況下,，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此,，重新考量“對賭協(xié)議”的機制、作用并認(rèn)真研判其中利弊,，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要,。

 

設(shè)置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”,，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險投資人,，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退,，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正,，一有變故必將傷筋動骨,。　　

 

不管是原始股東,，還是新進(jìn)入的風(fēng)險投資人,，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退,、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉,。

 

3、精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款

 

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),，目前較多的是盈利水平,；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時，管理層補償投資方損失的方式和額度,。

 

首先要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款,。當(dāng)事人在引入對賭協(xié)議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力,，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力,。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度,；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

 

對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè),，合理設(shè)置對賭籌碼,；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格?！皩τ谌谫Y企業(yè)來說,，設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益,，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi),。”

 

對賭標(biāo)的不宜太細(xì),。如果對賭標(biāo)的很詳細(xì),，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求,。比如一個公司一年實際收入只有700萬美金,、盈利100萬，而對賭協(xié)議要求年終達(dá)到1000萬,、盈利200萬,，為了保證當(dāng)年的收入，企業(yè)家就會做一些短期行為,，做一些對業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為,，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

 

合同細(xì)節(jié)也要特別注意,。比如設(shè)立“保底條款”,。通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤,，PE（這里指市盈率,，即股權(quán)價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款,，即使企業(yè)經(jīng)營不錯,，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對賭雙方是否公平,。

 

4,、從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長能力,，錢并非融得越多越好,。對于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對賭協(xié)議”時應(yīng)當(dāng)注意以下事項：

 

從風(fēng)險防范的角度出發(fā),，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動權(quán),，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險,，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位,。

 

對于融資企業(yè)來說，在設(shè)定對賭籌碼時,，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益,，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉,。

 

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式,、人力資源、市場發(fā)展,、競爭對手,、資金,、客戶、原材料等作充分了解和合理分析,，制定合理的發(fā)展目標(biāo),。

 

配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息,，使投資人經(jīng)過認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機制保護(hù)自身利益的情況下,，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊共同制定預(yù)期目標(biāo),。

 

對賭協(xié)議啟示錄之三：簽訂后，應(yīng)該如何實現(xiàn)雙贏

 

對賭的兩種結(jié)果——雙贏或雙輸

 

如果企業(yè)達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn),，融資方自然是“贏”了,，而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán)，它卻可以通過企業(yè)股價的上漲獲得數(shù)倍的補償,；如果企業(yè)沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn),，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補償投資者，其損失不言而喻,；而投資方雖然得到了補償,，卻可能因為企業(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。

 

因此努力實現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處,，也是融資方實現(xiàn)對賭目的的唯一途徑,，在決定是否采用對賭方式融資時，企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素,，權(quán)衡利弊,，避免產(chǎn)生不必要的損失。

 

1,、努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平

 

對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件,，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時,，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo),，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范,，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗,，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁,，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展,。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金,，幫助企業(yè)上市,，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此,，更長的路需要企業(yè)自己走,，即使企業(yè)在對賭期間也要加強內(nèi)部機制的治理，增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力,，不斷增強核心競爭力,。

 

2、不斷增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力

 

“對賭協(xié)議”往往是作為機構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的,。有的企業(yè)在對賭期間,，為了達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理,、重發(fā)展輕規(guī)范,，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功,，但由于對賭期間竭澤而漁,，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷,，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展,。機構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金，幫助企業(yè)上市,，同時簽訂對賭協(xié)議保障自身投資利益,。在企業(yè)上市后，他們多數(shù)會通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出,。

 

外資對民營企業(yè)只是起到一種助推作用,，更長的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國際資本的同時,，企業(yè)也要加強內(nèi)部機制的治理,，增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，避免過度依賴國際資本,。

 

3,、雙方靈活協(xié)調(diào)處理危機

 

對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，在出現(xiàn)不利局面時,，申請調(diào)整對賭協(xié)議,，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款,，比如財務(wù)績效,、贖回補償、企業(yè)行為,、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo),，讓協(xié)議更加均衡可控,。

 

通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益,，但由于多方面的原因,，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用,。對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè),，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性,。