隨著新三板掛牌政策的突變,，號稱新三板投資領(lǐng)域領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)的天星資本也陷入了危機(jī)。天星資本原想在今年6月30日成功登陸新三板,，為此與投資人簽訂對賭協(xié)議,。而新增加的監(jiān)管規(guī)則基本否定了現(xiàn)有私募的盈利模式，使其付出巨大代價爭取掛牌可能將變得毫無意義,。

登陸新三板夢碎 天星資本對賭協(xié)議會否釀成惡果

據(jù)記者了解,，天星資本目前面臨的項目縮減、人員離職還只是表面現(xiàn)象,，更危險的問題在于,，為了能夠登陸新三板，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議,，業(yè)內(nèi)擔(dān)憂,，由于無法在6月30日前掛牌將導(dǎo)致實際控制人拋售、公司股權(quán)調(diào)整等一系列連鎖反應(yīng),，天星資本已經(jīng)到了生死攸關(guān)的境地,。

政策突變 天星資本掛牌夢碎

據(jù)中國證券報報道，5月27日，備受關(guān)注的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掛牌新三板有了最新政策規(guī)定,。監(jiān)管層透露,，私募機(jī)構(gòu)的掛牌準(zhǔn)入，在現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,，新增加了8個方面的條件,，這意味著新三板盡管允許PE/VC類企業(yè)掛牌融資，但準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管要求已大幅提高,。而這一消息對于正在全力沖擊新三板的天星資本來說,，可謂是一個噩耗，新增條件無疑宣告星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影,。

天星資本2015年12月披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》顯示,，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營不足4年,，距離5年要求尚有1年多的時間,，明顯不符合規(guī)則要求。除了“5年運營”資格這一明顯的硬性指標(biāo),，剩余幾項指標(biāo)對天星資本來說也并不容易完成,。例如，《通知》要求,，私募股權(quán)類機(jī)構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上,，至少存在一支管理基金已實現(xiàn)退出等。而天星資本在掛牌的轉(zhuǎn)讓說明書中表示,，由于公司設(shè)立時間較短,，投資項目尚未到退出期，尚未實現(xiàn)投資收益,。

從公司公開披露的招股說明書可以看出,，公司成立于2012年6月，注冊資本15億元,。截至2015年8月31日,，公司管理基金總規(guī)模已達(dá)314億元，公司作為管理人管理的基金共計90支,，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支,，實繳金額約28億元，累計投資項目305個,。

從天星資本的盈利模式看,，實際上它與傳統(tǒng)的vc、pe區(qū)別并不大,， 只不過它是專注于新三板的投資而已,。具體說來,，公司通過私募的方式募集資金、設(shè)立基金,、并受托管理基金,、運用基金資產(chǎn)對企業(yè)（主要是非上市企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資，通過被投資企業(yè)新三板掛牌,、IPO、并購,、二級市場轉(zhuǎn)讓,、回購或其他方式實現(xiàn)退出，使基金資產(chǎn)實現(xiàn)資本增值和投資收益,，為基金投資人創(chuàng)造收益,，同時公司收取一定的基金管理費用和收益分成。

天星資本官網(wǎng)上的公司簡介顯示,，經(jīng)過近四年的迅猛發(fā)展,，其已在新三板投資領(lǐng)域形成了多維優(yōu)勢，在多個媒體和研究機(jī)構(gòu)的排名中都占據(jù)新三板領(lǐng)域領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)的地位,，并在創(chuàng)投領(lǐng)域進(jìn)入中國區(qū)機(jī)構(gòu)前十強的行列,。不難看出，天星資本的目標(biāo)是做新三板投資的No.1,。

但一位業(yè)內(nèi)人士表示：“仔細(xì)研究這八個條件可以發(fā)現(xiàn),，基本上否定了現(xiàn)有私募的業(yè)務(wù)模式。已掛牌私募整改難度巨大,，代價極其昂貴,，不排除將有私募主動尋求摘牌。掛牌紅利基本沒了,，很多私募可能都不想玩新三板了,。”

“首先,，LP轉(zhuǎn)股已經(jīng)被叫停,；其次，融資更加困難,；第三,，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)利用自有資金投資更加困難；第四,，信息披露要求大幅提高,，想掛牌，難度好大,。要維持掛牌,，難度也很大,；想募集巨額資金，已幾無可能,。這意味著,，即便能掛，可能也沒必要掛了,?！边@位業(yè)內(nèi)人士說，在這種條件下,，“天星即便滿夠五年,，還有必要去掛牌么？目前來看,，如果沒有政策的變動,，很難看到天星有其他登陸資本市場的方式?！?/p>

糟糕的對賭能否引發(fā)連鎖反應(yīng)

不管天星資本從前有多輝煌,，但這些都隨著掛牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是,，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議,。

據(jù)上海證券報報道，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元,，劉研,、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績承諾,、估值調(diào)整,、現(xiàn)金補償及股權(quán)回購等事項。

根據(jù)約定,，劉研,、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元,，若實際凈利潤未能達(dá)到當(dāng)年保證凈利潤的70%,，或公司未能在2016年6月30日在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標(biāo)公司股份全部轉(zhuǎn)讓給第三方,，投資人有權(quán)要求劉研,、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿滿,，天星資本的公告顯示,，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元,。同時,，公司還以314.35億元為整體估值標(biāo)準(zhǔn),，計算得出劉研、王駿獲得上述現(xiàn)金最多需要出售約7.23%股權(quán),。

7.23%的股權(quán)對于劉研,、王駿似乎算不了什么，但仔細(xì)分析上述邏輯不難發(fā)現(xiàn)紕漏,。上述13名新增股東以高達(dá)115元/股參與定增,，顯然是看重掛牌之后的溢價空間。現(xiàn)在掛牌之路嚴(yán)重遇阻,，314.35億元的估值自然難以為繼,，加上劉研、王駿需以拋售完成套現(xiàn),，最終涉及股份比例或遠(yuǎn)不止7.23%。

事實上,，主板券商,、律師也均意識到此中風(fēng)險，并在公告中提示,，若實際控制人以低于A股定增后的估值和價格出售股權(quán),，出售股份數(shù)較上述測算結(jié)果相應(yīng)提高，進(jìn)而有可能對公司實際控制人地位產(chǎn)生一定影響,。（中國經(jīng)濟(jì)學(xué)網(wǎng)）

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險分析

即使不知道什么是對賭協(xié)議,，從其名字本身出發(fā)也能想到對賭協(xié)議是具有一定的風(fēng)險，因此,，企業(yè)在簽署對賭協(xié)議時,，一定要警防法律風(fēng)險。

對賭協(xié)議,，即估值調(diào)整機(jī)制,，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行的一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,。對賭協(xié)議實質(zhì)上是期權(quán)的一種形式，是帶有附加條件的價值評估方式,。

在對賭協(xié)議中,，一般以股權(quán)為籌碼，而股權(quán)價值主要依賴于未來業(yè)績,，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞,。如果企業(yè)業(yè)績達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán),。因此，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍,，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風(fēng)險,。

一、企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定要合理

企業(yè)在與國際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時,，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi),。確立“對賭”的業(yè)績目標(biāo)時，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績,，制定短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo),。此外企業(yè)業(yè)績目標(biāo)應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實現(xiàn)，采用并購整合的方式雖然可以迅速達(dá)到目標(biāo),，但是其中變故較多,，不是所有的并購計劃都能如愿實現(xiàn)。還需要注意的是業(yè)績目標(biāo)的確定方式不是唯一的,，例如,，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例,。在初始投資階段,，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預(yù)測，并根據(jù)該預(yù)期收益的現(xiàn)值計算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權(quán)份額,。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實際收益確定股權(quán)分配比例,，即如果實際收益高于預(yù)期收益，就要調(diào)低風(fēng)險投資家的股權(quán)比例,；反之則要調(diào)高風(fēng)險投資家的股權(quán)比例,。

二、確保獨立的控制權(quán)

控制權(quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計中核心問題之一,。國際機(jī)構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計上,，往往經(jīng)過周密的財務(wù)和市場預(yù)測，一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo),，其所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失,，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利。因此在對賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款,，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。比如約定無論換股比例如何調(diào)整,，國際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層,。

三,、采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財務(wù)績效作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績,。約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同,，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大,，會刺激管理層做出非理性的投資決策,，從而導(dǎo)致投資失敗。為避免這種情況的發(fā)生,，可以在對賭協(xié)議中,，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力,。

可以選擇的柔性指標(biāo)包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補償,，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補償方面,，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股,，可以提高累積股息。柔性指標(biāo)也可以是對管理層權(quán)利的限制,，例如可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金,。例如,，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾,。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時,，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求,，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響,，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應(yīng)堅持原則，把握底線,。

四,、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對賭”的直接原因以及財務(wù)回報適當(dāng)?shù)脑瓌t，設(shè)立終止對賭協(xié)議的適當(dāng)條款,，確保合理,、及時地解套。對賭協(xié)議要有明確的有效期,，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售,、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議就告終結(jié),，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時兼并,、銷售籌資的能力,。無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款,。中國永樂就欠缺此類防備,，其對賭方要求簽署對賭協(xié)議的直接原因是確保其認(rèn)股權(quán)的順利執(zhí)行，那么,，對賭協(xié)議就應(yīng)以確保認(rèn)股權(quán)執(zhí)行為終點,。實際情況是，早在中國永樂上市前投資方已經(jīng)行使了認(rèn)股權(quán)并獲利豐厚,，但是中國永樂上市后仍受對賭協(xié)議的約束,。被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段,，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望,，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中,，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利,，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購,，并在并購溢價和對賭協(xié)議中獲得雙豐收,。由此可見，如果被投資企業(yè)在對賭協(xié)議中對國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排,，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手,，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán),。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計上,，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定,，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一,。在被投資企業(yè)話語權(quán)不夠強大時，至少要保證在國際機(jī)構(gòu)投資者拋售股份時,，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權(quán),，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中。

天星投資想在新三板掛牌登陸已是人盡皆知的事了,，為達(dá)到自己的目標(biāo),，天星公司付出了各種努力，其中簽署對賭協(xié)議說得上是最冒險的事情了,，而眼看就要達(dá)到目標(biāo)了,，就殺出一個新的政策。面對如此嚴(yán)峻的形勢，天星投資將如何度過也是人們所關(guān)心的,，也希望天星投資能順利通過,。