地方債關(guān)乎國家治理,，其具體是指地方機關(guān)事業(yè)單位及地方政府專門成立的基礎(chǔ)設(shè)施性企業(yè)為提供基礎(chǔ)性、公益性服務(wù)直接借入的債務(wù)和地方政府機關(guān)提供擔保形成的債務(wù),。隨著地方債發(fā)行速度的提升,，我們有必要思考該項債務(wù)發(fā)行中所存的問題以及應(yīng)對之策。

 

29省市地方債規(guī)模超2.2萬億 超過九成是置換債

 

進入二季度之后,，地方債發(fā)行明顯提速,。截至目前，已經(jīng)有包括四川,、青島,、寧波、湖南等在內(nèi)的29個省市發(fā)行了地方債,，大部分省市都集中在4月之后發(fā)行,，5月之后更加密集，至今總規(guī)模已經(jīng)超過2.2萬億元,，其中超過九成是置換債,，其規(guī)模超過2萬億元。

 

四川省財政廳日前披露的消息顯示,，2016年四川省政府專項債券（一至四期）發(fā)行額400億元,，全部為置換債券，分4期發(fā)行,；2016年四川省政府一般債券（五至八期）發(fā)行額200億元,， 全部為置換債券，分4期發(fā)行,。從債券期限來看,，3年期,、5年期、7年期債券居多,，分別均為專項債券120億元,、一般債券60億元?！鞍凑肇斦恳?，本次發(fā)行的置換債券資金用于償還清理甄別確定的存量債務(wù)?！惫娣Q,。

 

寧波市披露的消息顯示，2016年寧波市政府專項債券（一至四期）發(fā)行總額24.7億元,，其中置換專項債券21.7億元,，新增專項債券3億元，4期債券期限分別為3年,、5年,、7年、10年,，計劃發(fā)行規(guī)模分別為5.3億元,、7.6億元、4.2億元和7.6億元,。

 

此外,，2016年第一批青島市政府專項債券發(fā)行總額39億元，全部為新增債券,。青島市公告稱,，根據(jù)財政部要求，新增債券資金要依法用于公益性資本支出,，優(yōu)先用于保障在建公益性項目后續(xù)融資,。

 

結(jié)合青島市實際，此次債券資金主要用于交通建設(shè)工程,、濟青高鐵青島新機場站建設(shè),、環(huán)境整治及綠化工程等。

 

“目前看地方債發(fā)行速度比一季度明顯加快,?！敝姓\信政府融資評級部評級副總監(jiān)關(guān)飛對《經(jīng)濟參考報》記者表示，總體看,，地方債發(fā)行是2月開始,、3月放量、4月起明顯提速。

 

根據(jù)財政預(yù)算報告安排,，2016年將新增地方政府債務(wù)1.18萬億元,，到期需要置換的地方政府債務(wù)約5萬億元，合計需要發(fā)行地方債超過6萬億元,。

 

同時,，為了防止巨額地方債供給沖擊債券市場，今年1月,，財政部發(fā)布的《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》(以下簡稱《通知》)要求,，各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當年置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(nèi)(累計計算)。這將使得地方債供給各月發(fā)行規(guī)模更加均勻,，避免出現(xiàn)個別月份地方債集中發(fā)行的情況,。

 

一季度發(fā)行力度明顯不足。據(jù)統(tǒng)計,，一季度地方政府發(fā)行地方債9554億元。按全年5萬億元置換量,，發(fā)行規(guī)模低于財政部設(shè)定的30%上限,，即1.5萬億元。

 

關(guān)飛指出,，《通知》是1月25日才發(fā)布的,，各省市“兩會”大多集中在1月下旬召開，2月初又是春節(jié)假期,，相關(guān)的制度安排導(dǎo)致一季度地方債的實際發(fā)行時間只有一半,。而以二季度發(fā)行量不超過60%的上限3萬億元來看，目前發(fā)行規(guī)模2.2萬億元,，大部分在4,、5月發(fā)行。

 

業(yè)內(nèi)專家指出,，考慮到積極財政政策下,，各地項目將密集開工，因此預(yù)計二季度發(fā)行量將會是地方債發(fā)行的全年高峰期,。

 

中誠信國際報告指出,，利率方面，考慮到貨幣政策維持寬松,、流動性比較充裕等因素,，預(yù)計二季度3年和5年等期限相對較短地方債發(fā)行利率或保持低位；受通脹預(yù)期上升,、經(jīng)濟回升預(yù)期改善以及長期債券供給增加等因素影響,，預(yù)計二季度10年期地方債發(fā)行利率明顯回落的可能性較小。

 

“短期來看，經(jīng)濟出現(xiàn)回暖的跡象,。但是長期來看,，經(jīng)濟企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不牢固，產(chǎn)能過剩,、高杠桿等制約中國經(jīng)濟發(fā)展的問題沒有得到有效解決,。因此，地方債的發(fā)行利率難以趨勢性高企,?！鄙鲜鰣蟾娣Q。

 

財政部內(nèi)部控制委員會委員,、瑞華會計師事務(wù)所管理合伙人張連起對《經(jīng)濟參考報》記者表示,，今年年初定下的赤字率是3%，財政赤字安排比去年增加了2.18 萬億元,。一般來說,，上半年地方債發(fā)行的速度應(yīng)該更快一些，因為水利工程,、棚戶區(qū)改造,、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金都應(yīng)該在上半年投放下去，這樣才能確保年內(nèi)項目能夠順利開工落地,。

 

“尤其是當前,，我國經(jīng)濟雖然有向好的跡象，但是還不鞏固,，因此財政政策支持力度還不能松勁,。”張連起表示,，地方財政要加力,、增效，讓錢盡快用到項目上,，這樣下半年穩(wěn)增長才會有基礎(chǔ),。

 

此外，張連起提示說,，目前地方債總體風險可控,，但隨著地方債還債期限陸續(xù)到來，2017年之前還債壓力會比較大,。因此,，也要注意限額管理，確保信息充分,，中央和地方有效聯(lián)動,，地方政府也應(yīng)該盡快調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),，建立預(yù)警機制，強化應(yīng)急機制,。

 

“地方債發(fā)行規(guī)模是根據(jù)債務(wù)置換和新增需求確定的,，在解決存量、嚴控新增的條件下,，不會給地方帶來償債壓力,。”關(guān)飛認為,。（經(jīng)濟參考報）

 

地方債發(fā)行中所存問題及建議分析

 

當前地方債存量已經(jīng)接近于國債存量的二分之一,，隨著地方債余額的快速上升，原本存在問題也日益顯現(xiàn),。

 

（一）地方債發(fā)行過程中存在的問題

 

1,、發(fā)行定價市場化受阻

 

地方債在發(fā)行定價過程中，市場并未起到?jīng)Q定性作用,，“看不見的手”往往讓位于“看得見的手”,。這一問題在公開發(fā)行地方債定價上表現(xiàn)最為突出。

 

當前地方債公開發(fā)行上浮空間非常有限,，不足以補償銀行資本金占用成本,。根據(jù)2013年銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，商業(yè)銀行對省級及計劃單列市地方債權(quán)的風險權(quán)重為20%,，對國債的風險權(quán)重則按0計算。這就意味著在同等免稅的情況下,，地方債較國債需要有額外的溢價補償,。按照12%的資本充足率、2014年上市銀行平均資本收益率19%來計算,，地方債風險溢價約為0.45%（20%*12%*19%=0.45%）,，即相對于同期限國債，地方債發(fā)行利率需上浮45個基金才能補償對資本金的占用成本,，這還未考慮流動性補償?shù)膯栴},。

 

從具體發(fā)行情況來看，2015年5月發(fā)行之初,，多數(shù)省份的發(fā)行利率與同期國債的平均收益率持平,，甚至比流動性稍差的國債利率更低。7月起,，隨著供給量不斷加大,，地方債發(fā)行的上浮情況開始出現(xiàn)，但上浮幅度僅在20個基點左右,，較45個基點相差甚遠,。11月起，由于市場流動性有所收緊，新發(fā)地方債與國債利率持平的情況顯著減少,，上浮區(qū)間多數(shù)落在40個基點區(qū)間以內(nèi),。

 

2016年初至今，又有某些省份發(fā)行了利率均較同期國債高20個基點左右的地方債,，仍低于資本占用所需補償?shù)?5個基點,。

 

2、現(xiàn)行的發(fā)行定價機制導(dǎo)致二級市場交易不活躍

 

由于一級市場發(fā)行利率偏低,，債券上市后估值明顯低于面值,，導(dǎo)致地方債一級發(fā)行參與機構(gòu)不踴躍，類型單一,，多數(shù)為商業(yè)銀行,。且因估值低于票面，商業(yè)銀行二級市場賣出會直接帶來虧損,，所以商業(yè)銀行更多采取時間換空間的方式,，將地方債歸入持有到期賬戶，這進一步限制了二級市場的交易活躍度,。

 

3,、地方債的天量發(fā)行不利于商業(yè)銀行債券配置

 

地方債的批量置換對于商業(yè)銀行的投資結(jié)構(gòu)已經(jīng)產(chǎn)生了一定的影響。對商業(yè)銀行而言,，由于擠壓效應(yīng),，其對利率債的投資占比逐漸下滑，而地方債現(xiàn)有的票息低,、流動性差的特點使得銀行的投資收益面臨著更大的考驗,；對債券市場而言，若銀行參與度持續(xù)降低,，國債,、國開債等利率品種的價格發(fā)現(xiàn)功能就會有所削弱，進而對市場基準利率的構(gòu)建產(chǎn)生影響,。

 

4,、地方債收益率未體現(xiàn)地區(qū)差異

 

從地方債一級市場發(fā)行來看，全國各地經(jīng)濟實力的巨大差別并未反映在發(fā)行結(jié)果上,。由于發(fā)行省市清一色獲得最高信用等級AAA債項評級,，其平均上浮比例也基本在3%至11%區(qū)間內(nèi)。經(jīng)濟實力較強的省份平均發(fā)債成本均上浮6%至7%,，而獲得較低發(fā)行成本的省市,，其GDP數(shù)據(jù)排名反而相對靠后。這個情況也進一步印證了前述觀點,，即無論是一級市場還是二級市場,，地方債均未很好地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn),，并未通過發(fā)行或交易反映出不同的風險溢價。

 

（二）關(guān)于地方債發(fā)行中相關(guān)問題的建議

 

針對上述問題,，結(jié)合當前貨幣政策由數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的這一過程中,，央行賦予債券市場和商業(yè)銀行在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中的重要作用，對后續(xù)地方債發(fā)行有如下建議：

 

1,、建議進一步細化規(guī)范地方債發(fā)行機制,。被動壓低的地方債發(fā)行利率，限制了市場化投資機構(gòu)的參與,，也壓抑了地方債二級市場的交易活躍度,，進而扭曲商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，這些都嚴重阻礙市場的健康發(fā)展,。因此,，建議財政部細化對于地方債發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，特別對于發(fā)行利率最低水平應(yīng)結(jié)合市場定價模型進行規(guī)范,；也可以吸取代發(fā)代還地方債發(fā)行逐步市場化的歷史經(jīng)驗,。此外，在期限,、利率類型等方面應(yīng)該有所放開,，以利于地方政府更好地利用債券市場發(fā)行滿足不同類型投資者的需求。

 

2,、中介機構(gòu)應(yīng)針對地方債發(fā)行主體自身特點構(gòu)建單獨定價模型,。由于地方債的流動性遠弱于國債、存在資本金占用情況,，而且后續(xù)也有可能因地方財政收支等,，出現(xiàn)情況信用風險分化。為了更好保證地方債市場的可持續(xù)發(fā)展,，建議對于地方債構(gòu)建和完善單獨的定價模型，以持續(xù)指導(dǎo)地方債的發(fā)行和二級市場交易定價,；當然也可以采取央行連續(xù)報價方式,，保證地方債定價的科學(xué)性和交易流動性。

 

3,、不斷優(yōu)化發(fā)行機制拓展渠道,，培養(yǎng)地方債穩(wěn)定投資者。從美國市政債二級市場的情況來看,，我國需要在發(fā)行機制設(shè)計上注重流動性的提升,，如采取減少單期發(fā)行量，增加發(fā)行頻率,，采用續(xù)發(fā)方式,，實現(xiàn)連續(xù)定價,，保證單券較大存量，增加流動性,；此外,，通過增加1年及以內(nèi)的短期品種和超長期品種的發(fā)行，滿足更多投資者需要,，也有利于投資人結(jié)構(gòu)多元化,，將基金、券商等機構(gòu)納入進來,。同時,，也可通過柜臺向個人發(fā)售，條件具備的省也可以境外融資,。 

 

4,、支持并鼓勵銀行間市場做市商對于地方債進行做市。目前,，已有商業(yè)銀行針對地方債開展做市報價工作,，并密切把握市場行情變化積極成交。地方債二級成交不活躍,，投資機構(gòu)少,，成交價格不連續(xù)都增加了做市難度。建議適當增加地方債做市在雙邊考核的權(quán)重,，對地方債連續(xù)報價,、積極成交的機構(gòu)，可酌情考慮在做市商年度考核中給予適度傾斜,，一定程度上也可以起到活躍市場的作用,。

 

5、支持擴大地方債作為抵質(zhì)押品的使用范圍,，并提高其質(zhì)押率,。商業(yè)銀行由于大量增持地方債，其他券種投資量受到擠壓,。而地方債作為抵質(zhì)押品不能被銀行間市場的主要資金融出方普遍接受,，且存在質(zhì)押率過低（六折到七折水平）和資金利率加點的現(xiàn)象。債券資產(chǎn)作為商業(yè)銀行流動性管理的重要品種,，如果大量持倉被地方債占據(jù),，可能影響銀行流動性的有效補給，特別是對受地方政府影響相對較大的地方性金融機構(gòu),。建議央行鼓勵將地方債作為有效抵質(zhì)押品,，并在重要時點允許地方債持有機構(gòu)用地方債持倉沖抵準備金。 

 

6,、取消當前發(fā)行地方債對于銀行資本金的占用,。當前我國財政體制改革仍在進行之中,，中央和地方政府支出權(quán)并未完全理清，且自發(fā)自還地方債存量并不大,，更多被市場看作等同國債,。加之，地方政府存在融資成本壓力,，商業(yè)銀行購買地方債存在資本金壓力,。建議降低地方債的風險權(quán)重至零，取消地方債對于銀行資本金占用,，為銀行更好運用資本金支持地方經(jīng)濟發(fā)展預(yù)留空間,。

 

7、免稅收益顯性化,，提高收益率吸引力,。從美國市政債市場來看，個人投資者一家獨大,，導(dǎo)致大量債券沉淀,，直接影響二級市場活躍度。目前我國地方債大量存在沉淀在銀行的持有到期戶,，也降低了其流動性,。究其原因，地方債較低的發(fā)行利率難以吸引大部分追求高收益的投資者,。建議通過地方債含稅發(fā)行,，利息稅后續(xù)返還的方式，直接提升票面收益率,，擴大潛在投資者范圍,，將原本就可規(guī)避利息所得稅繳納的投資者吸引過來。

 

地方行債的發(fā)行解決了地方政府財政吃緊的問題,，但在我們看到地方債帶來的正面效應(yīng)同時,，更應(yīng)看到地方債發(fā)行過程中面臨的風險因素，只有將地方債的正面效應(yīng)和防范風險制度設(shè)計緊密結(jié)合起來,，才能真正發(fā)揮地方債在促進地方經(jīng)濟社會發(fā)展積極的作用,。