《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)105號(hào)令）（以下簡稱《私募暫行辦法》或“本法”）自2014年8月21日發(fā)布并施行,?！端侥紩盒修k法》的制定和發(fā)布是證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)《證券投資基金法》、國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》,、《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號(hào)）和《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金管理職責(zé)問題意見的函》（編綜函字[2014]61號(hào)）等相關(guān)精神的重要舉措，是我國私募基金業(yè)發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑,。它與新《證券投資基金法》一脈相承,，對(duì)私募基金加以規(guī)范化、制度化,、法律化,，標(biāo)志著我國私募基金行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。

一,、私募監(jiān)管新規(guī)初成,，制度化監(jiān)管模式形成

2004年我國頒布了第一部《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）,，2012年12月28日，全國人大常委會(huì)修訂通過了新的《證券投資基金法》進(jìn)行修訂,，并于2013年6月1日起正式實(shí)施,。自此《證券投資基金法》將非公開募集證券投資基金納入調(diào)整范圍，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)范,，證監(jiān)會(huì)由此取得私募證券投資基金的監(jiān)管權(quán),。為配合新修訂的《證券投資基金法》的實(shí)施，中國證監(jiān)會(huì)于2013年2月發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》,；與此同時(shí),，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)也根據(jù)新《證券投資基金法》授權(quán)擬定并發(fā)布了《私募證券投資基金管理人登記及產(chǎn)品備案規(guī)則（征求意見稿）》。但兩征求意見稿發(fā)布后,，引起了社會(huì)的極大反響,，其中爭議最大的無疑是PE等形式的基金是否應(yīng)納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管。經(jīng)過一年的爭論,，各方暫時(shí)擱置“監(jiān)管權(quán)”爭議,，由中國基金業(yè)協(xié)會(huì)率先于2014年1月17日發(fā)布了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，并于2月7日正式施行,。期間及隨后的一段時(shí)間,，隨著《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》、《中央編辦綜合司關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金管理職責(zé)問題意見的函》和《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》等政策,、意見的進(jìn)一步出臺(tái),，逐步確立了證監(jiān)會(huì)對(duì)于私募證券投資基金（陽光私募基金）和私募股權(quán)投資基金（PE基金）的監(jiān)管地位和符合私募基金行業(yè)運(yùn)作特點(diǎn)的適度監(jiān)管制度。

另外今年上半年,，證監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)合并,、功能監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管等新的改革措施的落實(shí),，為證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)的各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入到《私募暫行辦法》調(diào)整作出了組織上的鋪墊,。至此，私募監(jiān)管新規(guī)初成,，私募基金行業(yè)終于進(jìn)入制度化監(jiān)管階段,。

二、寬嚴(yán)相濟(jì)的私募管理業(yè)務(wù)適用范圍

針對(duì)《私募暫行辦法》的適用范圍,，在該辦法第二條第三,、四款中明確規(guī)定了兩大類業(yè)務(wù)納入監(jiān)管。第一類：從私募基金的組織形態(tài)角度,，是指證監(jiān)會(huì)體制外的公司型私募基金和合伙企業(yè)型私募基金業(yè)務(wù),；而從私募基金的性質(zhì)角度，是指證監(jiān)會(huì)體制外的陽光私募和PE基金業(yè)務(wù)。第二類：是指證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)的契約性私募基金業(yè)務(wù),，具體指基金公司及子公司的“一對(duì)一”和“一對(duì)多”資管計(jì)劃業(yè)務(wù),，證券公司（或證券資管公司）的“定向資管計(jì)劃”及“集合資管計(jì)劃”業(yè)務(wù)，期貨公司的“定向業(yè)務(wù)”,，也包括前述機(jī)構(gòu)已開展或擬開展的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。

雖然《私募暫行辦法》在第二條第三、四款中明文規(guī)定了兩大類業(yè)務(wù)適用本辦法,，但同樣引人關(guān)注的是在適用范圍上本辦法應(yīng)當(dāng)說并沒有明文排除銀監(jiān)會(huì),、保監(jiān)會(huì)體制下的信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品,、保險(xiǎn)資管計(jì)劃等私募業(yè)務(wù)的適用,。第二條第一款規(guī)定：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金)，是指在中華人民共和國境內(nèi),，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金,。”這里對(duì)于辦法所調(diào)整的 “私募基金”,，條文上只強(qiáng)調(diào)發(fā)行方式,，不強(qiáng)調(diào)募集主體，表明私募基金募集主體的范圍不是嚴(yán)格限定的,。換個(gè)角度而言,，當(dāng)滿足私募管理人登記、私募產(chǎn)品備案,、投資者合格三個(gè)條件后,，即納入到本法的調(diào)整范圍里。

三,、誰是合格的私募投資者,？為什么必須穿透式核查？

誰是合格的私募投資者,？《私募暫行辦法》從概括和列舉兩個(gè)方面界定了合格投資者范圍,。概括式界定，屬于客觀標(biāo)準(zhǔn),，是從資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨健L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,、單筆最低認(rèn)購金額三個(gè)方面規(guī)定了適度的合格投資者標(biāo)準(zhǔn),。列舉式界定，是一種主觀式的認(rèn)定,，包括兩類情形：首先，考慮到養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員等具備專業(yè)能力，并能夠識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),，故《私募暫行辦法》將其視為合格投資者,；其次，考慮到銀行理財(cái),、信托計(jì)劃,、保險(xiǎn)資管等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)低于《私募暫行辦法》規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，為了防止出現(xiàn)監(jiān)管套利,，僅僅規(guī)定在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案后,，即已經(jīng)處于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的證券公司、基金管理公司,、期貨公司及其子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃可作為合格投資者,，并視為一個(gè)投資者計(jì)算。

什么是穿透式核查,？為什么必須進(jìn)行穿透式核查,？穿透式核查，就是要從“產(chǎn)品合法性”和“人數(shù)法定性”兩個(gè)方面進(jìn)行核查,。就人數(shù)而言,，應(yīng)當(dāng)把直接的和間接的投資者人數(shù)進(jìn)行合并計(jì)算，人數(shù)不超過200人,；且每個(gè)投資者都必須符合相應(yīng)的合格投資者條件,，這是確保產(chǎn)品合法性的必要前提。200人問題是關(guān)系到私募基金（專戶計(jì)劃產(chǎn)品）合法性問題的具有特別法律含義的數(shù)字,。這在企業(yè)申請(qǐng)IPO發(fā)行條件的核查中并不稀奇,。《證券法》和《證券投資基金法》都劃定了不超過200人的紅線,。200人以上即為公募或公開發(fā)行,，200人以下即為私募或非公開發(fā)行。

四,、穿透式核查,，動(dòng)了誰的奶酪？

《私募暫行辦法》一方面將社會(huì)公益基金或依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃視為合格投資者,，并豁免了通過穿透式核查來確定最終投資者人數(shù),。另一方面卻強(qiáng)調(diào)了“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集眾人資金投資于私募基金的”,，將穿透核查最終投資者是否為合格投資者,，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。這意味著利用私募基金（主要是指合伙基金）“層層嵌套”變相擴(kuò)大投資者人數(shù)的模式將受到?jīng)_擊,。過去市場上,，除去GP（普通合伙人）,，一只合伙企業(yè)型基金的投資者最多49人，如果要為需要上億資金的項(xiàng)目募集基金,，如果每位投資者最低投50萬（此前還沒有100萬的規(guī)定）,，那么一只基金的募集規(guī)模還不到2500萬。當(dāng)然,，只要合計(jì)人數(shù)不超過200人,，理論上不是不可以嵌套。問題是每只基金都必須進(jìn)行“合格產(chǎn)品”的備案,，對(duì)后一手管理人而言,，進(jìn)行穿透式核查的工作是相當(dāng)艱巨的，成本也自不待言,；且,，是否可以這樣嵌套，我們無法肯定,。

同時(shí),，《私募管理暫行辦法》對(duì)于穿透式核查的規(guī)定，也看似關(guān)閉了信托計(jì)劃,、保險(xiǎn)資管計(jì)劃,、銀行理財(cái)產(chǎn)品作為準(zhǔn)合格投資者的大門，這意味著證監(jiān)會(huì)倒逼這些機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品只有在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案后,，才能豁免穿透式核查,。但是，現(xiàn)實(shí)是該等機(jī)構(gòu)明顯缺乏主動(dòng)登記備案的動(dòng)因,，但并非拒絕登記備案,。

這樣一來，反倒可能使證券資管,、基金資管,、甚至期貨資管長期從事的“通道業(yè)務(wù)”受到很大打擊。但也并非沒有積極意義,，證監(jiān)會(huì)也同樣倒逼了體制內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)開展主動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。

另一方面，從上述一內(nèi)一外兩個(gè)“倒逼”來看,，正應(yīng)了當(dāng)前對(duì)于私募基金的立法必須分“兩步走”的爭議,，出臺(tái)《私募暫行辦法》是第一步，屬于過渡性安排,?？梢灶A(yù)見將來會(huì)上升到國務(wù)院法規(guī)層面，以《暫行辦法》的履行實(shí)踐為基礎(chǔ),，全面統(tǒng)一證監(jiān),、銀監(jiān),、保監(jiān)各體制下的私募資管業(yè)務(wù)，只是我們無法預(yù)測這個(gè)“將來”會(huì)是多久,。

五,、證監(jiān)會(huì)內(nèi)外有別的監(jiān)管，普通法和特別法如何銜接,？

《私募暫行辦法》雖然將證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有監(jiān)管體制外的私募基金業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入到了本法的調(diào)整中，但是也體現(xiàn)了“內(nèi)外有別”的顯著的差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),。集中體現(xiàn)在第二條第四款規(guī)定中,，即“證券公司、基金管理公司,、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法,，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱中國證監(jiān)會(huì))有關(guān)規(guī)定對(duì)上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定,?！?/p>

眾所周知，證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)具有金融機(jī)構(gòu)的屬性,，其與體制外私募機(jī)構(gòu)相比,，在管理人設(shè)立、業(yè)務(wù)資質(zhì),、業(yè)務(wù)規(guī)范,、風(fēng)控要求、監(jiān)督管理,、法律責(zé)任等多個(gè)方面,，均存在較大差異。為此證監(jiān)會(huì)針對(duì)體制內(nèi)的資管機(jī)構(gòu)制定了專門性規(guī)定,，例如：《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)會(huì)零第83號(hào)）,、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第93號(hào)）、《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)會(huì)令第81號(hào)）等等,，其在性質(zhì)上與《私募暫行辦法》雖同屬部門規(guī)章,，然而在法律效力上，《私募暫行辦法》卻屬于“私募行業(yè)”的憲法,，也即普通法,；證監(jiān)會(huì)的其他特別規(guī)章則屬于特別法。當(dāng)上述證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有規(guī)章若與本法相沖突時(shí),，應(yīng)以本法為準(zhǔn),，例如合格投資者數(shù)量問題，即使基金公司現(xiàn)有“一對(duì)多”業(yè)務(wù)中,，金額在300萬元以上的不受200人限制（盡管窗口指導(dǎo)中可能已不適用,，但并未修改原規(guī)定）,，但在本法生效后就只能是200人以內(nèi)。而上述證監(jiān)會(huì)的特別規(guī)定,，并不與《私募暫行辦法》相沖突時(shí),，應(yīng)適用這些特別規(guī)定，例如,，證券公司資管業(yè)務(wù)中尚未開啟PE業(yè)務(wù),，而基金公司則可根據(jù)證監(jiān)會(huì)《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，通過設(shè)立子公司的方式獲得PE業(yè)務(wù)資格許可,。

在過去的數(shù)年中,，基金、證券,、期貨業(yè)各自的資管業(yè)務(wù)雖然由于歸不同的監(jiān)管部門調(diào)整,，其業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管內(nèi)容有所差異，但隨著證監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)合并,、私募部的設(shè)立,，以及功能監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管等新政的落地和理念的統(tǒng)一,，證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)的各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也將很快被統(tǒng)一,。隨著今年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)證券投資基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，前不久又草擬了在業(yè)內(nèi)小范圍征求意見的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》,，統(tǒng)一證監(jiān)會(huì)體系下的私募行業(yè)已成必然,。屆時(shí)，這部《管理辦法》就是證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)資管機(jī)構(gòu)的特別法,，取代現(xiàn)有的那些特別法,。

但是，問題是,，對(duì)于現(xiàn)有存續(xù)中業(yè)已突破200人的私募產(chǎn)品該何去何從,，本法并未指出去向。個(gè)人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)無需變更糾正,，可存續(xù)至私募產(chǎn)品清算結(jié)束,。

六、PE／VC或可涉足二級(jí)市場,？證監(jiān)會(huì)終獲PE監(jiān)管權(quán)

《私募管理辦法》第二十二條規(guī)定：“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的,，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持專業(yè)化管理原則；管理可能導(dǎo)致利益輸送或者利益沖突的不同私募基金的,，應(yīng)當(dāng)建立防范利益輸送和利益沖突的機(jī)制,。”私募基金按照基金類別分三類,，①指私募股權(quán)基金（PE和VC）②私募證券投資基金③投資紅酒,、藝術(shù)品等其他基金,。前述規(guī)定表明，無論是證監(jiān)會(huì)體制內(nèi)的三類私募機(jī)構(gòu)還是體制外的私募機(jī)構(gòu),，同一個(gè)基金管理人既可從事私募證券投資基金業(yè)務(wù),，也可從事私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，只是證監(jiān)會(huì)旗下的基金管理公司擬從事PE業(yè)務(wù)的應(yīng)按照特別法的規(guī)定,，另行設(shè)立子公司,。

此前PE和VC禁止投資二級(jí)市場，然而今年6月初,，證監(jiān)會(huì)官方微博表示不強(qiáng)行禁止私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人從事證券投資基金業(yè)務(wù),。市場普遍認(rèn)為這是證監(jiān)會(huì)給出PE／VC機(jī)構(gòu)可涉足二級(jí)市場的信號(hào)。一方面表明證監(jiān)會(huì)充分尊重市場自主決策,，從另一個(gè)方面看，證監(jiān)會(huì)一直試圖將PE／VC納入監(jiān)管,。

其實(shí)早在2012年,，《證券投資基金法》的修訂草案中將“證券投資”定義包括了買賣未上市交易的股票或者股權(quán)，試圖將私募股權(quán)基金（“PE”）納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇,。但關(guān)于這點(diǎn)遭到巨大阻力,，最后出臺(tái)生效的《證券投資基金法》將解釋“證券投資”四個(gè)字的文字刪除。PE監(jiān)管的博弈仍然懸而待決,。而此次出臺(tái)的《私募暫行辦法》則明確將PE及VC納入調(diào)整范圍,，其實(shí)印證了證監(jiān)會(huì)對(duì)PE及VC監(jiān)管權(quán)的渴望。我們知道,，PE企業(yè)一直需要在發(fā)改委備案,，屬于發(fā)改委的“奶酪”，并且在《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2013]694號(hào)）中明文曾經(jīng)規(guī)定若發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)參與私募證券投資基金違規(guī)行為的,，要通知其限期整改,。

實(shí)際上，由于國內(nèi)二級(jí)市場股票估值的低迷,，加上海外上市難度增加,，作為主要依靠IPO退出模式盈利的PE市場，現(xiàn)在正面臨一個(gè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn),。很多PE企業(yè)都想在二級(jí)市場分一杯羹,，有部分PE機(jī)構(gòu)已主動(dòng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，為將來進(jìn)入二級(jí)市場打下鋪墊,。

七,、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金不強(qiáng)制要求“入會(huì)”

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言稿中提到不強(qiáng)調(diào)私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金公司加入基金業(yè)會(huì)，這意味著私募證券投資基金必須加入基金業(yè)協(xié)會(huì),，其他兩類私募基金—私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金沒有強(qiáng)制入會(huì)要求,。然而在今年2月7日施行的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》第五條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)履行基金管理人登記手續(xù)并申請(qǐng)成為基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員”,。但這個(gè)辦法一出，即遭到PE們的抵制,，故本次乘著本辦法出臺(tái)證監(jiān)會(huì)在這個(gè)問題上開了一個(gè)小口,。但是按照《私募暫行辦法》，無論是私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金公司,，作為基金管理人以及其管理的基金都必須進(jìn)行備案,，這個(gè)是沒有例外的。

八,、結(jié)語

《私募暫行辦法》是證監(jiān)會(huì)頒布的第一部關(guān)于私募投資基金的專門性監(jiān)管法規(guī),，制度化監(jiān)管模式已經(jīng)形成，這進(jìn)一步體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)功能監(jiān)管,、適度監(jiān)管的原則,。此次新規(guī)初成，如何完成作為“普通法”《私募暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)其他專門性規(guī)定即“特別法”的銜接,，完善穿透式核查等問題都亟待解決,，私募監(jiān)管之路任重道遠(yuǎn)。