英雄互娛在引入國民老公王思聰近億元的投資后,，又引來了影視大鱷的關(guān)注,。近日華誼兄弟發(fā)布公告稱將認購英雄互娛的新增股份，其作為投資方勢必要與英雄互娛簽訂對賭協(xié)議,，認購?fù)瓿珊笸踔熊娕c王思聰便成為英雄互娛的同事啦,。

華誼兄弟19億元入股英雄互娛 王中軍與王思聰成同事

近日，華誼兄弟發(fā)布公告稱,，公司擬向北京英雄互娛科技股份有限公司(以下簡稱“英雄互娛”)投資19億元認購后者新增股份2772萬股,，投資完成后，公司持有英雄互娛20%股份,，成為其第二大股東,。

此前，華誼兄弟曾投資同屬游戲產(chǎn)業(yè)的掌趣科技,，幾年時間獲利便超過10倍,。截至今年三季度末，其仍是掌趣科技的第二大股東,。顯然,，華誼兄弟本次入股英雄互娛也是希望可以復(fù)制對掌趣科技的成功投資。

公告顯示,，本次投資的交易價格是依據(jù)增資完成之后,，英雄互娛2016年度經(jīng)審計稅后凈利潤的19倍（為95億元）為公司的估值。

乍看之下,，19億元不是一筆小數(shù)目,，但對于一向在資本市場上長袖善舞的華誼兄弟來說，如果沒有十足的把握,，公司也不可能花費巨資入股英雄互娛,。

那么，到底是什么原因,，讓王思聰和王中軍同時看中了這家成立不久的游戲公司呢,？

預(yù)計明年營收12億元

“按照英雄互娛承諾的2016年5億元凈利潤來算，華誼給出的投資前PE為15.2倍,，對于游戲公司來說是一個比較合理的估值 ,，投資后變?yōu)?9倍，如果不是戰(zhàn)略投資的緣故,，不太可能拿到如此低的PE”,。有業(yè)內(nèi)人士指出。

公告顯示,，英雄互娛2014年實現(xiàn)凈利潤121萬元,，2015年上半年則虧損758萬元，對于上半年的虧損,，英雄互娛的解釋是,，“公司上半年處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期,，前期投入大，新發(fā)行的游戲處于版權(quán)費用攤銷期,；同時上半年新設(shè)立了4家子公司，業(yè)務(wù)在不斷擴大,，管理成本,、人員工資、財務(wù)費用等大幅增加”,。

對此,，接近英雄互娛的相關(guān)人士也向《證券日報》記者稱，“英雄互娛的主體業(yè)務(wù)來自并購,，相關(guān)資產(chǎn)置入剛剛完成,，上半年還未并入財報”。

據(jù)悉,，英雄互娛將對關(guān)聯(lián)公司北京卓越晨星完成全資收購,，而北京卓越晨星旗下的三款最主要游戲的流水均是不菲。其中《全民槍戰(zhàn)》月流水穩(wěn)定在1億元左右,，《天天炫舞》為2000萬元,，《冒險與挖礦》則為4000萬元?！邦A(yù)計英雄互娛明年全年的營收在12億元以上,，2016年完成5億元的利潤綽綽有余?！鄙鲜鋈耸客嘎?。

在雙方簽署的協(xié)議中規(guī)定，“截至2018年12月31日止的未來三年內(nèi),，英雄互娛承諾2016年業(yè)績目標(biāo)為當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于5億元,，后兩年度則分別為上一年度凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長20%。如果英雄互娛完不成上述業(yè)績承諾,，則英雄互娛將對華誼兄弟進行補償”,。

“對賭協(xié)議是A股股權(quán)投資時普遍存在的現(xiàn)象，此前完成的游戲公司包括游族和梅花傘的對賭等,。而對于華誼兄弟而言,，該項投資對明年凈利潤也將有巨大的提升?！庇行袠I(yè)分析師對記者表示,。

英雄互娛存轉(zhuǎn)板預(yù)期

實際上，在王思聰和王中軍投資英雄互娛前,，這家今年6月份剛剛由應(yīng)書嶺在辭任中手游COO之后創(chuàng)立的公司,，便吸引了紅杉資本,、真格基金及由華興資本發(fā)起的基金華晟資本聯(lián)合投資。其中紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬,、華興資本創(chuàng)始人包凡,、真格基金創(chuàng)始人徐小平分別進入英雄互娛董事會、監(jiān)事會,。而在通過普思投資入股英雄互娛后,，王思聰也進入了公司的監(jiān)事會。僅從董監(jiān)高的人員組成上,，這家剛剛登陸新三板的公司,，便遠超大部分A股上市企業(yè)。華誼兄弟的公告還稱,，“英雄互娛的核心管理人員均是電子競技游戲領(lǐng)域及投資領(lǐng)域的專家”,。

同時，近幾年游戲行業(yè)的市場規(guī)模也是迅速增長,，尤其是手游方面,。中投顧問提供的數(shù)據(jù)顯示，2015年手游Q3市場規(guī)模達到了128.6億元,，相較2014年同期增長68%,。

顯然，華誼兄弟本次入股英雄互娛,，也是源于游戲產(chǎn)業(yè)目前普遍盈利的現(xiàn)狀和未來良好的發(fā)展前景,。

值得注意的是，根據(jù)華誼兄弟的公告,，“英雄互娛應(yīng)將其開發(fā)或經(jīng)營的任何一款電競類游戲產(chǎn)品改編成電影,、電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇或其他舞臺藝術(shù)作品等的權(quán)利依照市場公允的價格在同等條件下優(yōu)先授權(quán)或轉(zhuǎn)讓給公司享有,；公司在實景娛樂項目中開發(fā)電競類游戲產(chǎn)品的,，同等優(yōu)先與英雄互娛進行合作”。

“這非常符合今年游戲圈影游聯(lián)動的趨勢,，也就是游戲影視同時推出,，把IP的價值最大化，對于兩方來說可謂雙贏,?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析稱。（證券日報）

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險防范

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方)在達成并購(或者融資)協(xié)議時,，對于未來不確定的情況進行一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,。有人認為對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，也有人認為是附條件的合同,，但不論屬于哪一種形式在簽訂該協(xié)議時都涉及到一定的法律風(fēng)險,，投融資雙方都有必要采取相關(guān)措施予以防范。

（一）提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和國際化

多有學(xué)者指出,，應(yīng)借鑒國際上常用的“動態(tài)調(diào)整評估法”,，熟練掌握估值調(diào)整規(guī)則，將估值建立在對企業(yè)未來發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上,，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險,。具體而言,，一方面融資方要認清自身的行業(yè)地位,，對于企業(yè)的人才儲備、市場占有率,、團隊協(xié)作能力,、管理能力等做全面審查，制定符合自身情況的發(fā)展目標(biāo),，以避免投資方提出不合理的要求,，也避免自身壓力過大而導(dǎo)致不合理的決策；另一方面投資方需要啟用專門的高級人才,，仔細分析融資方的各項信息,，重點是融資方的財務(wù)會計報告，在多角度全方位分析之后再進行決策,，避免雙輸局面的產(chǎn)生,。

（二）真實條款的合理運用

在簽訂投資合同和對賭協(xié)議時，投資方往往會要求融資企業(yè)披露財務(wù)狀況及經(jīng)營情況,。融資方為獲得投資,，往往對財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況加以包裝。過度包裝會對投資方造成損失,。在相關(guān)條款中往往規(guī)定,，如果融資方提供了錯誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務(wù)，投資方可宣布投資合同和對賭協(xié)議無效,，并要求企業(yè)賠償相應(yīng)損失,。這樣，融資企業(yè)很容易將自己置于被動地位,，甚至企業(yè)的管理層要負主要責(zé)任并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù),。融資企業(yè)在簽訂相關(guān)協(xié)議時，應(yīng)盡量把責(zé)任范圍縮小,，聲明自己只對自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情負責(zé),，并對在合理誤差范圍內(nèi)的數(shù)字不予賠償,，這樣才有可能避免將來可能的爭執(zhí)和責(zé)任，并且要將承擔(dān)以上損失的時間限定在一定時期內(nèi),。

（三）柔性指標(biāo)的運用

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),，我國目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤,、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn),。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。在制定對賭協(xié)議評價標(biāo)準(zhǔn)時,，可采用國際上成熟做法,，在協(xié)議條款中設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，增強估值過程中的靈活性,、多樣性,。從目前的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高,，對企業(yè)管理層的壓力過大,。應(yīng)通過評價標(biāo)準(zhǔn)的合理設(shè)定，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營壓力,。

（四）控制權(quán)保障條款,、終止條款、退出機制的排他條款的運用

有學(xué)者建議,，融資方在對賭協(xié)議設(shè)定上應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款,，以保證自身對企業(yè)最低限度的控制地位。另外還需妥善設(shè)置對賭協(xié)議的終止條款及投資機構(gòu)退出時的排他性條款,，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時,，投資方的退出機制。這樣可以確保在有效期明確的情況下,，合理,、及時地解套。比如企業(yè)公開發(fā)售,、被兼并或銷售時,，對賭協(xié)議即告終結(jié)。另一方面,，融資方在對賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款,，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競爭對手轉(zhuǎn)讓股份，并把違反此約定作為嚴(yán)重的違約情形之一,。防止投資方在對賭失敗后,，為了退出時實現(xiàn)投資回報最大化，將所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，這不僅意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人輸?shù)袅速Y金,，而且也可能喪失對企業(yè)的控制權(quán),。

（五）雙方主體應(yīng)采用“重復(fù)博弈”控制決策風(fēng)險

有學(xué)者提出，“對賭協(xié)議”之所謂風(fēng)險的來源就是企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和雙方信息的不對稱性,，將雙方的利益博弈過程設(shè)定成“重復(fù)博弈”方式,，則能有利的克服這兩點不足。例如,，蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利等投資機構(gòu)簽訂的對賭協(xié)議即是一個運用重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)取得成功的典型案例,。雙方共約定了兩個階段目標(biāo)，第一個階段結(jié)束后,，蒙牛的稅后利潤從7786萬元增長到2.3 億元,，這一成功使雙方有信心進入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗,，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調(diào)整博弈條款或者終止博弈,，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風(fēng)險,。也有學(xué)者提出,，要注重對賭協(xié)議的整體安排,，確保當(dāng)事各方的利益平衡,。

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平,。它既是投資方利益的保護傘,，又對融資方起著一定的激勵作用。所以,，對賭協(xié)議實際上是一種財務(wù)工具,，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式,。