對(duì)賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定,。如果約定的條件出現(xiàn),，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn),，融資方則行使一種權(quán)利,。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式,。一般而言,，投資雙方都能夠主動(dòng)地履行對(duì)賭條款，很少發(fā)生法律上的風(fēng)險(xiǎn),。

對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism,，VAM）實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益,，但由于多方面的原因,，對(duì)賭協(xié)議在我國資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用,。不過在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資,、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī),。需要注意的是，由于目前法律并未有明文規(guī)定對(duì)賭協(xié)議的合法化,，如果發(fā)生糾紛,，訴諸于法院有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，因此對(duì)賭協(xié)議還是存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn),。

第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題,。“對(duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”,，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后,，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境,。

第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資,，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距,，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響,。

第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上,，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管,，插手公司的管理,，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備,。

第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán),。一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和,，但很多國外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲,，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán),。

對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制

1,、簽訂協(xié)議前，認(rèn)清對(duì)賭協(xié)議

對(duì)于融資方來說，上市沖動(dòng),，或者糟遇到資金瓶頸都可能成為簽署對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)力,。而投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的原因則是來自于對(duì)自己投資的保護(hù)。要決定對(duì)賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽,，就要首先弄清楚對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn),。對(duì)賭協(xié)議的簽署一定回歸到企業(yè)的基本面，在基本面出發(fā),，將慎重?cái)[在第一位,。

盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價(jià)的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下,，可能并沒有意識(shí)到對(duì)賭協(xié)議的真正風(fēng)險(xiǎn),。因?yàn)椋髽I(yè)與出資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平不對(duì)稱,。

要認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求,。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資,。

2,、簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意細(xì)節(jié)

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé), 原因就是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高, 利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。由于國內(nèi)民營(yíng)企業(yè)正處于發(fā)展期,急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持, 導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷,。所以對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來說, 全面分析企業(yè)綜合實(shí)力, 設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道,。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì), 如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況,、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng),。

對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平,；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí),，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款,。當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí),，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力,。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度；最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性,。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，合理設(shè)置對(duì)賭籌碼,；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格,?！皩?duì)于融資企業(yè)來說，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí),，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益,，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)?！?/p>

對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì),。如果對(duì)賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理,，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款,，犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。

合同細(xì)節(jié)也要特別注意,。比如設(shè)立“保底條款”,。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬元利潤(rùn),，PE（這里指市盈率,，即股權(quán)價(jià)格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款,，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò),，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平,。

對(duì)賭協(xié)議存在較大的法律和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),。目前，在對(duì)賭協(xié)議仍然沒有得到法律明確予以規(guī)定其效力的情況下,，可以通過可轉(zhuǎn)債方式,、改變協(xié)議主體、正確估值以及重復(fù)博弈的方法可以降低對(duì)賭協(xié)議的法律和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),。在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí), 企業(yè)管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素,，確定能否實(shí)現(xiàn)融資方與投資方的雙贏。