中國融資租賃業(yè)經(jīng)5年來發(fā)展迅速,，但同時也面臨著瓶頸與困境。無論是從資金管理,、資本管理,，還是風(fēng)險管理和抗周期發(fā)展，融資租賃公司都亟須須索出一條資產(chǎn)證券化道路,。

在探索資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中,，專項資產(chǎn)管理計劃是主要的路徑，同時資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行關(guān)鍵在于合理的融資成本安排及考慮資本管理問題,。

首先是資金困境,。融資租賃公司現(xiàn)有的絕大部分資金來源是銀行的短期貸款(從目前反饋的情況來看，銀行短期貸款占融資租賃公司外部資金來源的90%以上),。雖然金融債,、點心債等渠道也受到融資租賃公司的重視，但鑒于融資條件,、跨境使用限制,，這些渠道能為融資租賃公司提供的資金量非常有限。同時,，由于政策規(guī)定的限制,，保險資金等較為合適的資金尚不能投資融資租賃。

其次是資本困境,。商務(wù)部管轄的融資租賃公司,，其資本杠桿為10倍(資產(chǎn)總額/凈資本)；銀監(jiān)會監(jiān)管的金融類融資租賃公司,，其資本杠桿為12.5倍(風(fēng)險資產(chǎn)總額/凈資本),。據(jù)中國銀行(行情 股吧 資金流)業(yè)協(xié)會金融租賃專業(yè)委員會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2011年底17家金融租賃公司實收資本504.89億元,，而總資產(chǎn)為5267.78億元,，超過實收資本的10倍。融資租賃公司在業(yè)務(wù)發(fā)展到一定的規(guī)模時,，要開展新業(yè)務(wù),，必須在兩條路徑中作出選擇：增加資本金或出售原有業(yè)務(wù)。不斷增加資本金是不可持續(xù)的,，但中國融資租賃資產(chǎn)的二級市場發(fā)展很慢,，交易很少，資產(chǎn)證券化渠道還不暢通,。

再者是資產(chǎn)管理困境,。不斷增加規(guī)模，對融資租賃公司造成很大的資產(chǎn)管理壓力。融資租賃公司沒有分散風(fēng)險的渠道,，租賃資產(chǎn)的風(fēng)險隨著規(guī)模增加在租賃公司內(nèi)部不斷積累,。目前租賃公司的租賃資產(chǎn)基本上還是一種“只進(jìn)不出”的發(fā)展模式。即使已經(jīng)與商業(yè)銀行開展了應(yīng)收租賃款保理業(yè)務(wù),、與信托公司開展了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),，但由于此類資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)條件要求較高，并受監(jiān)管政策和金融市場環(huán)境影響大,，不能從根本上解決租賃資產(chǎn)的流動性問題,。

最后是反周期困境。短期資金支持長期業(yè)務(wù)形成了資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不匹配,，這已成為租賃公司發(fā)展中最大的流動性風(fēng)險隱患,。而中長期業(yè)務(wù)必須面對周期性問題。融資租賃業(yè)務(wù)的收益率是基本鎖定的,，但短債長用導(dǎo)致資金成本是隨市場變化的,，不能鎖定成本。當(dāng)市場利率處于上行周期時,，租賃公司的成本不斷上升,，期限較長的業(yè)務(wù)很可能出現(xiàn)收益倒掛的情況。當(dāng)利率處于下行周期時,，租賃公司也不能在資金成本較低時運用現(xiàn)有租賃資產(chǎn)進(jìn)行大額融資,、抓住市場機會降低融資成本。在這樣的困境下,，租賃資產(chǎn)證券化的積極作用非常明顯：租賃資產(chǎn)證券化具有直接融資功能,，能夠緩解企業(yè)融資壓力和拓寬企業(yè)融資渠道；有利于分散風(fēng)險,，維持租賃市場的金融穩(wěn)定,；有利于緩解租賃公司的資本壓力，增強服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力,；有利于促進(jìn)金融市場各個子市場的相互連通,；同時有利于租賃業(yè)的制度建設(shè)。

我國從上世紀(jì)80年代初即開始對資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論研究和實踐探索,。隨著2005年之后有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律及配套制度相繼出臺，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展開始沿著兩條主線展開：一條是銀行系統(tǒng)的信貸資產(chǎn)證券化,，另一條是證券系統(tǒng)開展的企業(yè)資產(chǎn)證券化,，即專項資產(chǎn)管理計劃。

信貸資產(chǎn)證券化方面,，國務(wù)院金融改革后于2005年3月成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作組,，主要任務(wù)是為資產(chǎn)證券化遭遇的法律障礙和管理問題尋找解決方案。截至2008年底，資產(chǎn)支持證券總共發(fā)行約667.83億元,。由于金融危機,，信貸資產(chǎn)證券化試點暫停，2012年重啟試點,。

專項資產(chǎn)管理計劃方面,，主要依據(jù)是證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，截至2008年底,，一共發(fā)行了約262.85億的專項資產(chǎn)管理計劃,。金融危機之后，企業(yè)資產(chǎn)證券化也基本停滯,，2011年開始逐步恢復(fù),。

目前信貸資產(chǎn)管理計劃較為完善，對于銀行等金融機構(gòu)來講信貸資產(chǎn)證券化對加強資產(chǎn)管理,、提高資產(chǎn)質(zhì)量具有顯著的意義,。但在原始權(quán)益人的廣度、發(fā)行的便捷性和操作的復(fù)雜程度方面,，專項資產(chǎn)管理計劃更具有相對優(yōu)勢,。發(fā)行人不局限于銀行等金融機構(gòu)、投資人除銀行和保險機構(gòu)外其他資本市場機構(gòu)投資者均可參與,，將有利于風(fēng)險的分散以及發(fā)行成本的下降,。

租賃資產(chǎn)也不屬于“信貸資產(chǎn)”的范疇，在現(xiàn)有的條件下,，信貸資產(chǎn)證券化渠道不適合租賃公司,。而根據(jù)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引(試行)》對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇，只要租賃公司符合《指引》所規(guī)定的相關(guān)指標(biāo),，并篩選出符合規(guī)定指標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn),，即具備實施企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的條件。

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行審批制,，每一個產(chǎn)品都須經(jīng)過證監(jiān)會的審核批準(zhǔn),，目前由證監(jiān)會機構(gòu)部具體負(fù)責(zé)此項業(yè)務(wù)的審批。金融租賃公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，還需要獲得銀監(jiān)會的許可,。

而租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行的基本交易模式為：計劃管理人(券商)發(fā)起設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃，向認(rèn)購人發(fā)行專項計劃的收益憑證來籌集資金,。專項計劃成立后,，計劃管理人用籌集資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)(一般情況下是租賃公司)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作,，計劃管理人將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機構(gòu)的制定賬戶用于支付收益憑證本金和預(yù)期收益,。同時,，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所,、評級機構(gòu)和托管機構(gòu)分別對專項計劃提供審計,、法律意見、信用評級和資產(chǎn)托管服務(wù),。此外,，流動性支持機構(gòu)、差額支付承諾人和擔(dān)保機構(gòu)則為專項計劃提供內(nèi)外部信用增級服務(wù),。

其中,，主要的交易環(huán)節(jié)包括計劃設(shè)立、計劃管理,、計劃托管,、購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、登記托管,、計劃資產(chǎn)的投資運用,、計劃分配、流動性安排共八個方面,。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行關(guān)鍵在于合理的融資成本安排,，這影響到整個業(yè)務(wù)的利潤空間，在操作過程中主要可通過多種形式的內(nèi)外部增信措施來控制融資成本,。

外部增信,，是指除發(fā)行人、發(fā)起人(租賃公司),、服務(wù)商,、受托人以外的機構(gòu)提供的全部或部分信用擔(dān)保，借以提高證券化資產(chǎn)的信用級別,。與內(nèi)部增信相比,，外部增信成本較低。外部擔(dān)保機構(gòu)往往是基于最壞情況下的風(fēng)險估計來確定擔(dān)保費率的,，發(fā)行人所支付的費用一般高于資產(chǎn)的實際風(fēng)險所需的擔(dān)保成本,。

除了融資成本，租賃公司實施資產(chǎn)證券化,，可能還要考慮資本管理問題,，即通過“資產(chǎn)出表”節(jié)約資本金?！氨硗饽Ｊ健笨捎行岣呷谫Y租賃公司資本充足率,、實現(xiàn)風(fēng)險隔離，受到市場的重視,。對于資產(chǎn)證券化過程中的“出表”問題,，可從法律和會計兩方面來厘清交易流程和規(guī)避風(fēng)險,。

在法律上，租賃公司(原始權(quán)益人)要實現(xiàn)出表,，首先要做到基礎(chǔ)資產(chǎn)與租賃公司之間的破產(chǎn)隔離。在基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣環(huán)節(jié),，必須在《資產(chǎn)買賣協(xié)議》中對原始權(quán)益人解除租賃合同的權(quán)利予以限制；在約定的觸發(fā)事件發(fā)生后,，要求原始權(quán)益人將租賃物所有權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給計劃管理人,。同時,，假如原始權(quán)益人按照公允的市場價格向計劃管理人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn),，則在原始權(quán)益人企業(yè)破產(chǎn)時,，已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)將不會列為破產(chǎn)財產(chǎn)。

在會計上,，資產(chǎn)證券化要實現(xiàn)“出表”或“部分出表”,，需要租賃公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全部或部分“終止確認(rèn)”,；終止確認(rèn),，是指將金融資產(chǎn)或金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷，其操作主要根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》,。

在準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,，判斷是否能夠出表有四個關(guān)鍵步驟，包括SPV與發(fā)起人實體(一般是原始權(quán)益人)是否合并,、金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)是否幾乎所有重大風(fēng)險和報酬得到轉(zhuǎn)移、對“繼續(xù)涉入”的處理和過手測試安排,。

若要達(dá)到“出表”目的，發(fā)起機構(gòu)不能對入池資產(chǎn)提供信用增級及流動性支持,，因為這將無法通過上述“過手測試”及“風(fēng)險和報酬”的轉(zhuǎn)移測試,。但是如果流動性支持和信用增級通過內(nèi)部分層或由與發(fā)起機構(gòu)無關(guān)聯(lián)的機構(gòu)提供,，原則上不會影響對出表的判斷，但是仍然需要通過上述關(guān)鍵步驟的分析,。

除此之外,，在租賃資產(chǎn)證券化的過程中還需要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、定價問題,、發(fā)行時機,、資產(chǎn)的后續(xù)管理,、清償問題、信息披露等環(huán)節(jié),。

在融資租賃資產(chǎn)證券化過程中，信用評級也起著至關(guān)重要的作用,。資產(chǎn)證券化交易中的信用評級與普通公司債券或國債的評級相比有著顯著的不同，評級重點不是發(fā)行傳統(tǒng)的債券主體的償債能力,，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力,。

在市場體系上,，租賃資產(chǎn)證券化還有兩大問題需要引起關(guān)注：一是交易市場,。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于有到期日的固定收益投資產(chǎn)品,，在國際成熟市場，ABS 和MBS 產(chǎn)品的二級市場主要是交易所之外的“柜臺交易”市場,。國內(nèi)租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能在滬深證券交易所交易,，但金融資產(chǎn)交易所等場外市場將來有可能成為活躍的證券化產(chǎn)品交易市場。

二是投資者問題,。融資租賃資產(chǎn)證券化的投資者主要是有一定風(fēng)險識別能力的機構(gòu)投資者,，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財務(wù)公司,、社?；稹⑵髽I(yè)年金,、信托公司和證券投資基金。我們認(rèn)為還有三類潛在投資者：1,、保險資金,。2、商業(yè)銀行,、券商資管,、債券型基金和一些私募資金。3,、合格的個人投資者,。

融資租賃資產(chǎn)本身具有一一對應(yīng)的實物基礎(chǔ)，并且租賃資產(chǎn)的期限大多設(shè)定為中長期,，收益能力較穩(wěn)定,，信用基礎(chǔ)是資產(chǎn)信用而不是企業(yè)信用的特點，因此,，融資租賃業(yè)務(wù)的資金流向易于監(jiān)測,，風(fēng)險易于控制，不會產(chǎn)生金融泡沫,，證券化產(chǎn)品的償付能力與金融租賃公司的信用水平相分離,，也使得租賃資產(chǎn)證券產(chǎn)品風(fēng)險相對較小，符合金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的宗旨,，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì),。

在目前的形勢下，盡管租賃資產(chǎn)證券化能夠達(dá)到融資和“出表”的目的,，但受限于法律法規(guī),、審批制度、實踐經(jīng)驗等方面的缺陷，融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實施效率還很低,，融資成本較高,。

為了更好地發(fā)揮融資租賃對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，為租賃公司創(chuàng)造更好的融資渠道和資本管理的手段,，促進(jìn)金融市場體系的成熟與完善,，建議政策制定部門在規(guī)范發(fā)展的前提下放開限制。另外,，從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對中國融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點建議：

第二,，推進(jìn)證券公司專項資產(chǎn)管理計劃審批市場化。建議證監(jiān)會對此類產(chǎn)品簡化審批程序,，并逐步改進(jìn)為備案制,。在實現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會簡化審批程序,，提高審批效率,，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場的增長和活躍,。

第三,，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機制,，增強流動性,，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會允許保險公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn),。

第四,，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易平臺建設(shè)。建議以金融資產(chǎn)交易所為試點,，建立融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品柜臺交易市場,。

第五，完善融資租賃登記系統(tǒng),。建議通過立法或者最高人民法院司法解釋,，認(rèn)可中國人民銀行征信中心建立的融資租賃登記系統(tǒng)的法律效力，保護(hù)租賃公司的合法權(quán)益,。

第六,，加強資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn),、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板,、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露,。

第七,，加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強溝通交流,，總結(jié)經(jīng)驗,，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場規(guī)范有序地發(fā)展,。建議在立法中規(guī)定對資產(chǎn)證券化實施相應(yīng)的稅收優(yōu)惠措施,，降低交易成本。

同時,，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),，融資租賃公司也要相應(yīng)地提高自身的要求：規(guī)范經(jīng)營，專業(yè)化經(jīng)營,，積極主動地嘗試證券化操作,，并繼續(xù)提高融資租賃的社會認(rèn)知度。我們認(rèn)為,，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和市場環(huán)境已經(jīng)成熟,，建議政策制定部門在規(guī)范發(fā)展的前提下放開限制，促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化的有序發(fā)展,。