私募股權(quán)投資（Private Equity,，簡稱PE）一般是指通過私募方式對具有融資意向的非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資?；谄浞枪_性以高投資風(fēng)險(xiǎn)和成本的特點(diǎn),，私募股權(quán)投資一般通過基金的方式間接進(jìn)行。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作主要包括融資,、運(yùn)資和退出三個(gè)流程,，由于投資者進(jìn)行私募股權(quán)投資的目的主要是獲利，而非參與被投資企業(yè)的管理運(yùn)作,，因此其中的退出機(jī)制成為最重要的一個(gè)環(huán)節(jié),。基于被投資公司為非上市公司,，私募股權(quán)投資的退出存在許多障礙,，目前主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）,、股權(quán)回購,、清算退出這幾種方式。本文擬對這幾種方式的優(yōu)劣評價(jià)進(jìn)行整理,，再結(jié)合我國私募股權(quán)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀,，評價(jià)我國私募股權(quán)投資退出各種模式的政策法律環(huán)境。

一,、私募股權(quán)投資及其退出機(jī)制

（一）私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金

企業(yè)在設(shè)立,、成長、上市、收購,、重整,、陷入財(cái)務(wù)困境等各階段都需要資本，合理有效的融資是每個(gè)企業(yè)都會(huì)遇到的問題,。企業(yè)融資從募集方式來看,，分為公募和私募，也即以是否向不特定的對象募集為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn),。 從融資的性質(zhì)來看,，分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。本文研究的私募股權(quán)投資從企業(yè)角度來看,，就是私募股權(quán)融資,。北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對私募股權(quán)投資的定義是：從投資方的角度看,，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易過程中考慮了將來的退出機(jī)制,，即通過上市,、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利,。廣義上的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)IPO前各階段的權(quán)益投資,，包括種子期、初創(chuàng)期,、發(fā)展期,、擴(kuò)展期、成熟期等各時(shí)期,，相應(yīng)的私募股權(quán)資本分為創(chuàng)業(yè)資本,、發(fā)展資本、并購資本,、Pre-IPO資本,、重組（振）資本、上市后私募投資（即PIPE）等,。狹義的私募股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的,，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分,，而這其中并購資本和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分,。學(xué)者朱奇峰認(rèn)為，企業(yè)融資需求不僅來源于不同時(shí)期的發(fā)展擴(kuò)張需要,，還可能用于以財(cái)務(wù)性收購為目標(biāo)的杠桿收購,，而杠桿收購實(shí)際上是手持股權(quán)的人的一種投資轉(zhuǎn)讓行為，因此私募股權(quán)投資不僅包括滿足企業(yè)私募股權(quán)融資需求的行為,，還包括滿足私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的行為,。

一般認(rèn)為，基金是為某一特定目的的實(shí)現(xiàn)而設(shè)立的一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,，或是為某一特定目的而設(shè)立的一筆資金或其他流動(dòng)性資產(chǎn),。按照基金設(shè)立的目的是否為追求投資性收益，可將基金分為非投資性基金和投資性基金,。投資基金即是由多數(shù)投資者繳納出資組成的,、由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管,、投資收益按投資者的出資單位共享,、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體。私募股權(quán)投資基金也常被簡稱為私募股權(quán)基金,，按照私募股權(quán)投資的概念,，私募股權(quán)基金即是以私募方式募集資金并投資于非上市公司的基金,。學(xué)者朱奇峰給出的定義是，私募股權(quán)基金是以非公開方式募集私募股權(quán)資本,，以盈利為目的,，以財(cái)務(wù)投資為策略，以非上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對象,，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu),。

私募股權(quán)基金產(chǎn)生的根源在于,，私募股權(quán)投資的特點(diǎn)以及隨之產(chǎn)生的高投資成本,。理論上認(rèn)為，私募股權(quán)投資具有投資期限長,、流動(dòng)性差,、投資對象風(fēng)險(xiǎn)性高并缺乏市場評估、投資專業(yè)性強(qiáng),、信息不對稱導(dǎo)致嚴(yán)重的委托—代理問題的特點(diǎn),，使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資對象進(jìn)行調(diào)查,、篩選和監(jiān)督控制,。學(xué)者周丹、王恩裕進(jìn)一步指出,，私募股權(quán)基金作為專業(yè)化的金融中介,，有利于降低交易成本、投稿投資效率,，解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題,，分散管理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢等,。因此,，私募股權(quán)投資一般都通過設(shè)立私募股權(quán)基金的方式進(jìn)行，私募股權(quán)資本,、私募股權(quán)基金、私募股權(quán)投資是一個(gè)過程的三個(gè)方面,，本文以退出機(jī)制為主題,，私募股權(quán)投資的退出即為私募股權(quán)投資基金的退出，以下對私募股權(quán)投資,、私募股權(quán)投資基金的概念不再區(qū)分,。

（二）私募股權(quán)投資的退出及其意義

私募股權(quán)投資的運(yùn)作需要經(jīng)過募集、投資和退出三個(gè)階段,。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)權(quán)益資本,，通過一定的途徑予以出售以實(shí)現(xiàn)投資收益或減少投資虧損,。由于私募股權(quán)投資的最終目的不在于謀求對目標(biāo)企業(yè)的長期控制，從中獲取股權(quán)產(chǎn)生的分紅與股息,，而體現(xiàn)為待目標(biāo)企業(yè)成熟后,，將其所持有的企業(yè)股權(quán)通過各種方式予以轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值,，這些回報(bào)都是通過退出機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的,。可以說,，私募股權(quán)資本投資的先決條件就是要考慮投資的退出方式,、投資的效率、資金回收時(shí)機(jī)等,，這是私募股權(quán)投資區(qū)別于其他投資的典型特點(diǎn),。

退出機(jī)制的便利和順暢程度不僅影響著投資者盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更推動(dòng)著私募股權(quán)市場的發(fā)展壯大,，是優(yōu)化市場資源配置的重要手段,。學(xué)者任紀(jì)軍進(jìn)一步指出，健全順暢的退出方案和退出機(jī)制的意義還體現(xiàn)在以下方面：其一,，基金的融資規(guī)模,，各種類型的私募股權(quán)基金想要有效地引起資本市場的關(guān)注以及在資本市場融資上獲得成功，前提是要有投資的退出,、實(shí)現(xiàn)以及實(shí)施工具的專業(yè)設(shè)計(jì),。其二，投資業(yè)績,，一個(gè)創(chuàng)新,、有效的退出方案的制定可以幫助基金的管理團(tuán)隊(duì)更容易實(shí)現(xiàn)資本投資和收益的戰(zhàn)略與策略。其三,，管理費(fèi)用,，如果一個(gè)基金管理團(tuán)隊(duì)能夠向投資者提供較好地資本投資和變現(xiàn)方案，就可能向投資者收取更多的資本管理費(fèi)用,，并在投資變現(xiàn)和獲益等過程中獲得額外的收益,。其四，成功的退出機(jī)制能夠有效整合一些有用的市場資源,。

（三）私募股權(quán)投資退出機(jī)制的影響因素

1,、信息不對稱、委托代理與道德風(fēng)險(xiǎn)問題

基于私募的非公開性和信息披露的不完全,，信息不對稱與委托代理問題在私募股權(quán)投資中體現(xiàn)得尤為明顯,。這一問題尤其表現(xiàn)為投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱,，貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇,、投資后的監(jiān)督控制等各環(huán)節(jié)中,。在作出投資選擇時(shí)，投資中難以對被投資企業(yè)作出準(zhǔn)確評估,，而被投資企業(yè)的股東或管理層往往會(huì)夸大對企業(yè)的正面信息,、隱匿負(fù)面信息來提高投資者對企業(yè)的估價(jià)，容易導(dǎo)致逆向選擇問題,。在獲得投資以后,，由于投資者并不關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營過程,，可能引發(fā)被投資企業(yè)或管理層的道德風(fēng)險(xiǎn),。上文提到，私募股權(quán)基金的介入一定程度上降低了投資者與被投資企業(yè)之間的信息對稱程度,，但是在引入私募股權(quán)基金這個(gè)金融中介之后,，又會(huì)在投資者與基金管理人之間產(chǎn)生新的委托代理問題。

在私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié),，同樣受到信息不對稱問題的影響,，產(chǎn)生委托代理和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。比如,，在IPO退出中,，由于私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)一次退出只有部分被出售，相應(yīng)地其對企業(yè)的控制權(quán)變?nèi)?，破壞了被投資企業(yè)在IPO之前形成的最優(yōu)的激勵(lì)均衡,，使投資者與被投資企業(yè)之間的委托代理問題加劇，道德風(fēng)險(xiǎn)變得更加嚴(yán)重,。因此,，實(shí)踐中私募股權(quán)基金往往在首次退出后，尋求在最短的時(shí)間內(nèi)全部退出,。在并購?fù)顺鲋?，同樣存在私募股?quán)基金與潛在收購方、被投資企業(yè)之間的信息不對稱問題,。

2,、影響退出時(shí)間選擇的因素

學(xué)者程靜認(rèn)為，影響私募股權(quán)基金退出時(shí)間選擇的因素包括宏觀因素和微觀因素兩大類,，宏觀因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期,、證券市場活躍程度、產(chǎn)權(quán)交易市場成熟程度以及相關(guān)的政策法規(guī)等,；微觀因素則主要包括私募股權(quán)基金協(xié)議、私募股權(quán)基金存續(xù)期,、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況,、風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的偏好等,。學(xué)者吳正武等認(rèn)為，私募股權(quán)基金邊際收益增加值和持有風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的邊際成本決定了私募股權(quán)基金的退出時(shí)間,，而邊際收益和邊際成本則受到交易方解決信息不對稱的能力,、風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理能力、投資協(xié)議和市場形勢的影響,。學(xué)者褚菊芬,、王黎明認(rèn)為，私募股權(quán)基金退出時(shí)間的決策與被投資企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量有關(guān),，因而在相對大的程度上與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值的水平相關(guān),，因此在動(dòng)態(tài)的掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況對選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)間實(shí)現(xiàn)退出收益最大化具有重要意義。學(xué)者李倩認(rèn)為,，應(yīng)當(dāng)將退出時(shí)間的選擇看作是一項(xiàng)期權(quán),，通過期權(quán)定價(jià)公式確定私募股權(quán)基金最優(yōu)退出時(shí)間。

3,、影響退出模式選擇的因素

許多學(xué)者將影響私募退出模式的影響因素分為宏觀和微觀兩個(gè)方面,。宏觀因素包括資本市場和產(chǎn)權(quán)交易市場環(huán)境、法律和政策環(huán)境,、經(jīng)濟(jì)周期,；微觀因素包括私募股權(quán)基金自身經(jīng)營狀況、存續(xù)期,、組織形式,、投資項(xiàng)目時(shí)間長短，基金經(jīng)理和被投資企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r等,。學(xué)者汪偉等研究發(fā)現(xiàn),，企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱程度，以及風(fēng)投緩解信息不對稱的能力,，決定了退出模式的選擇,，具體而言受到企業(yè)性質(zhì)、基金類型,、投資合同條款三方面因素的影響,。學(xué)者王曉東等認(rèn)為高流動(dòng)性和高效率是選擇標(biāo)準(zhǔn)，其通過實(shí)證研究得出影響退出績效各指標(biāo)間的相互關(guān)系,。學(xué)者李璐、彭海城認(rèn)為企業(yè)潛在價(jià)值越大,，企業(yè)家持股比例越高,，風(fēng)險(xiǎn)投資越傾向于以上市模式退出；退出模式的選擇是相對而言的,，上市和并購并不存在絕對的優(yōu)劣之分,，投資應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)具體情況選擇最優(yōu)的退出模式。學(xué)者邵豐等指出無論采用IPO還是并購?fù)顺?，為私募股?quán)基金投資的股權(quán)提供流動(dòng)性的資本市場的健全程度關(guān)系到私募股權(quán)基金能否成功退出。

二,、IPO退出

首次公開發(fā)行退出是指企業(yè)第一次將其股份向公眾出售,，申請掛牌交易,、公開上市之后,，投資機(jī)構(gòu)逐步地、有計(jì)劃分批次轉(zhuǎn)讓之前所取得的股權(quán),，以非常小的交易成本予以出售,，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的順利退出。IPO退出的實(shí)質(zhì),，是推動(dòng)所投資企業(yè)從一個(gè)私人持股的公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股的公司,，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的可流通，以便能夠通過公開市場出售其所持股份,，實(shí)現(xiàn)資本增值,。除了在境內(nèi)上市，還可以選擇境外上市,，除了直接上市,，還可以通過買殼上市,、杠桿收購后重新上市等方式間接上市,。

（一） IPO退出的優(yōu)勢與限制因素

IPO退出的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面：第一，可以使私募股權(quán)投資基金的投資者獲得豐厚的收益,。這使得IPO退出成為公認(rèn)的收益回報(bào)率最高的私募股權(quán)基金的退出方式,。這是由股權(quán)極高的流通性決定的，同時(shí)由于有公開股票市場作為價(jià)格參照體系,，能夠比較主動(dòng)地在最適合的時(shí)候以最適合的價(jià)格出售所持股票,。例如，2010年,，深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均回報(bào)率均超過10倍,，第二季度創(chuàng)業(yè)板甚至給退出的機(jī)構(gòu)帶來23．31倍的平均投資回報(bào)。第二,，從被投資企業(yè)角度來看,，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來巨大的現(xiàn)金流入,，滿足企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展的需求。第三,，能夠有效提升被投資企業(yè)和該私募股權(quán)基金在市場上的知名度,，培育品牌效應(yīng)。

IPO退出的缺陷和限制因素主要包括：第一,，推動(dòng)被投資企業(yè)公開招股并上市所耗費(fèi)的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本較高。即便不計(jì)算IPO之前一年的上市輔導(dǎo)期,，IPO本身的程序也要花費(fèi)三到五個(gè)月的時(shí)間,。經(jīng)濟(jì)成本也比較高，要支付高額律師,、會(huì)計(jì)師,、證券承銷等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，這些費(fèi)用通常要達(dá)到公開發(fā)行總資本金的10%以上,。第二,，IPO退出要受到禁售期制度的限制。為避免內(nèi)幕交易,，穩(wěn)定證券價(jià)格,，各國證券法都對在IPO之前投資于該上市企業(yè)的投資者實(shí)行一定期間內(nèi)的禁售制度，只有在經(jīng)過一段時(shí)期之后（根據(jù)《公司法》,、《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》以及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》其中非控股股東的股票售賣的鎖定期為一年,，控股股東和實(shí)際控制人的股權(quán)售賣鎖定期為三年），才允許這部分投資者自由出售其所持股票,。而在這段時(shí)期內(nèi)股價(jià)在二級市場可能迅速下跌,，出售股票的收益可能發(fā)生極大的變化，風(fēng)險(xiǎn)極高,。第三,，IPO存在較大的上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)，易受到各種因素尤其是資本市場行情的影響,。一旦IPO失敗,，不僅被投資企業(yè)本身要遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失和不利影響，私募股權(quán)基金投資者的投資收益也將大打折扣,。例如,，2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，IPO成為私募股權(quán)基金退出的主流,；2012年11月,，IPO被暫停，私募股權(quán)基金的退出出現(xiàn)了大規(guī)模下降,。這充分表明IPO退出嚴(yán)重依賴資本市場的政策與行情,，不穩(wěn)定性較強(qiáng),。此外，還有學(xué)者指出,，IPO意味著企業(yè)經(jīng)營管理的透明化,，可以讓競爭對手獲得更多的信息，如果私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)上市之后不斷削減其所持有的股權(quán),，而這些股權(quán)不幸被競爭對手或惡意收購者獲得,，將會(huì)給被投資企業(yè)帶來非常不利的影響。

（二）我國IPO退出的政策法律環(huán)境分析

總體而言,，我國IPO退出的政策法律環(huán)境以及市場環(huán)境并不理想,，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先,，從境內(nèi)資本市場來看,，其一，資本市場功能定位存在隱患,，目前我國滬深兩大證券交易所已經(jīng)形成了主板,、中小板、創(chuàng)業(yè)板為核心的對層次公開交易資本市場體系,。然而,，我國以政府主導(dǎo)的資本市場規(guī)劃建設(shè)方式使得資本市場在運(yùn)行中很大程度上淪為國有企業(yè)融資脫貧的領(lǐng)域?！吨泄仓醒腙P(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出利用資本市場為國有企業(yè)籌集資金,、脫貧解困。其二,，多層次的資本市場體系并沒有真正形成,，名義上提供多層次資本市場體系的中小企業(yè)板市場并沒有實(shí)質(zhì)上降低IPO的門檻和條件，創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的界限模糊,。三板市場成立時(shí)間較短,，還沒有成為IPO退出的主力軍。同時(shí),，資本市場交易制度單一,，統(tǒng)一采用投資者指令驅(qū)動(dòng)交易的集中競價(jià)交易制度，非常不利于交易數(shù)額較大的私募股權(quán)基金投資者大宗交易,，阻礙了IPO退出的效率,。

其次，從境外資本市場來看,，自2005年起,，以國家外匯管理局發(fā)布的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志，我國對企業(yè)境外上市開始了更為嚴(yán)格的監(jiān)管,，使得本來為私募股權(quán)基金退出提供了較為廣闊空間的境外資本市場上市之路基本被堵死,。其一,，為境外間接上市而在境外設(shè)立特殊目的公司以及境外特殊目的公司進(jìn)行返程投資的審批層級提升。其二,，境內(nèi)審批程序復(fù)雜,、審批期限過長，從而導(dǎo)致該期限無法與境外市場規(guī)定的上市期限相銜接,，境外上市的不確定性增加,。其三，證監(jiān)會(huì)對企業(yè)境外直接上市也規(guī)定了非常嚴(yán)格的條件,，似有喧兵奪主之嫌,。

再次，對賭協(xié)議的存在阻礙了私募股權(quán)基金的IPO退出,。關(guān)于私募對賭協(xié)議的概念、性質(zhì)和合法性爭論在《論私募“對賭協(xié)議”的法律性質(zhì)辨析與合法性爭鳴》專題中已經(jīng)進(jìn)行了介紹,，在此不贅述,。理論上認(rèn)為，對賭協(xié)議影響IPO退出的主要是兩個(gè)條款,，其一是浮動(dòng)股權(quán)比例條款,，即私募股權(quán)基金的投資者享有的股權(quán)比例隨被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而發(fā)生變動(dòng)，從而使投資者的權(quán)益盡可能得到保證,。其二是股權(quán)回購條款,，即如果被投資企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)，企業(yè)或其股東以溢價(jià)的方式回購?fù)顿Y者持有的股權(quán),。由于這兩個(gè)條款的實(shí)現(xiàn)將使得被投資企業(yè)的資本構(gòu)成,、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，這是不符合上市條件的,。證監(jiān)會(huì)往往會(huì)要求與投資者簽訂對賭協(xié)議的被投資企業(yè)在IPO前清理對賭協(xié)議,，如果企業(yè)拒絕，將喪失IPO的資格,。此外,，證監(jiān)會(huì)還擔(dān)心被投資企業(yè)利用上市后募集的資金來補(bǔ)償對賭協(xié)議中賭贏的投資者，從而使購買了股票的中小股東蒙受經(jīng)濟(jì)損失,。此外,，還有學(xué)者針對證券發(fā)行的審核制導(dǎo)致IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行論述，關(guān)于證券發(fā)行審核制與注冊制改革問題在《淺析我國證券發(fā)行注冊制改革——以IPO為視角》專題中已經(jīng)進(jìn)行了介紹,，本文不再展開討論,。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）退出

并購是兼并收購的簡稱,，兼并收購則為合并與收購的統(tǒng)稱,。合并分為吸收合并與新設(shè)合并,，吸收合并兩家或兩家以上的公司結(jié)合，其中一家公司存續(xù),，其他公司的法人人格被存續(xù)公司吸收而消滅,；新設(shè)合并則是指所有參與合并的公司法人人格皆消滅，另設(shè)新公司以概況承受所有消滅的公司的權(quán)利義務(wù),。作為私募股權(quán)基金退出方式的兼并主要是吸收合并,。收購分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，股權(quán)收購是指一家公司購買另一家公司全部或部分的股權(quán),，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司成為收購公司的子公司,，雙方的法人人格均存續(xù)；資產(chǎn)收購是指一家公司購買另一家公司全部或一部的資產(chǎn),，雙方的法人人格仍然存續(xù),。私募股權(quán)基金的并購?fù)顺黾词侵竿ㄟ^另一家企業(yè)來兼并或收購?fù)顿Y者所持有的被投資企業(yè)的股份，從而使私募股權(quán)基金順利退出,。其也可分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓（即私募股權(quán)基金投資者所持有的股份）,、整體收購和二期并購幾種方式，整體收購主要在戰(zhàn)略投資者（即收購方）對私募股權(quán)基金投資者持有的股權(quán)不感興趣時(shí)采用,。二期并購即是轉(zhuǎn)賣給其他私募股權(quán)基金,。

（一） 并購?fù)顺龅膬?yōu)勢與限制因素

并購?fù)顺龅闹饕獌?yōu)勢體現(xiàn)在：第一，相對于IPO的繁瑣程序與高昂成本,，并購?fù)顺龀杀镜?、程序更加迅速簡明，時(shí)間更短,。第二,，不涉及公開的信息披露問題，信息披露只發(fā)生在收購雙方之間,，因而不會(huì)給被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn),。第三，能夠?qū)崿F(xiàn)一次性全部退出,，且不受IPO推出中禁止出售期制度的限制,，加速私募股權(quán)基金的循環(huán)。第四,，并購?fù)顺鍪鼙O(jiān)管更少（只是可能涉及經(jīng)營者集中的問題）,，受政策等因素的影響更小。例如,，2013年,，因受2012年國內(nèi)A股IPO暫停的影響，私募股權(quán)投資交易量有所減少,，2013年共發(fā)生退出案例228筆,，其中IPO退出均發(fā)生在境外市場共41筆,，境內(nèi)并購?fù)顺龉?2筆，占全部退出案例的27.2%,，成為最主要的退出方式,。

并購?fù)顺龅闹饕拗埔蛩赜校旱谝唬捎谒侥脊蓹?quán)基金通過并購?fù)顺鲋?，被投資公司的股權(quán)可能會(huì)更加集中甚至被整體收購,，因此這種退出方式可能會(huì)受到被投資企業(yè)管理層或其他股東的抵制。第二,，如果被投資企業(yè)所在行業(yè)集中程度較高,，市場上的潛在收購者數(shù)量就相對較少，這時(shí)可能難以通過并購方式退出,，或者即便并購?fù)顺?，股?quán)或資產(chǎn)的價(jià)值就可能嚴(yán)重縮水。第三,，相比起IPO退出,，并購?fù)顺鲋型顿Y者的收益回報(bào)率相對較低。

（二） 我國并購?fù)顺龅恼叻森h(huán)境分析

整體而言,，學(xué)者普遍認(rèn)為我國并購?fù)顺龅姆烧攮h(huán)境處于一個(gè)良好發(fā)展的狀態(tài)，體現(xiàn)在并購法律制度基本建立,、交易平臺快速發(fā)展,、并購?fù)顺鍪找婊貓?bào)逐漸升高等。主要存在的問題表現(xiàn)在以下方面：首先,，產(chǎn)權(quán)交易制度的不完善阻礙了企業(yè)并購的發(fā)展,，主要包括其一，產(chǎn)權(quán)評估,、產(chǎn)權(quán)交易等方面的立法不健全,，主要是一些部門規(guī)章和地方法規(guī)，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)作混亂,，作用受限,。其二，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺,，各地方性交易機(jī)構(gòu)彼此孤立,，導(dǎo)致市場分散規(guī)模小覆蓋面窄、競爭秩序混亂,、市場競爭機(jī)制不健全等問題,。其三，產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露不充分,，關(guān)于信息披露的規(guī)定本身也并不明確,，導(dǎo)致私募股權(quán)基金并）購?fù)顺雒媾R著市場準(zhǔn)入,、反壟斷審查等法律風(fēng)險(xiǎn)。

其次,，政策支持并不明顯,，尤其是對外資并購國有企業(yè)股份的限制不當(dāng)。從我國現(xiàn)有規(guī)定來看,，對外資并購非國有性質(zhì)企業(yè)或企業(yè)中非國有股份的,，一般不予限制。而對外資并購國有企業(yè)或企業(yè)中的國有股份的,，除屬于外資不得進(jìn)入的行業(yè)或市場外,，通常可以交易,，但要經(jīng)過政府行政主管部門的批準(zhǔn),，此過程可能影響外資并購的積極性，減少私募股權(quán)基金通過外資并購?fù)顺龅目赡苄?。此外,，跨國并購的雙重征稅問題仍然影響并購?fù)顺鍪找媛剩诓①徺J款方面的優(yōu)惠政策仍然不突出,。

再次,，公司法相關(guān)規(guī)定對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定阻礙了私募股權(quán)基金通過并購?fù)顺觥ａ槍τ邢挢?zé)任公司,，《公司法》第71條規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)半數(shù)以上股東同意,。針對股份有限公司尤其是上市公司，證券交易的相關(guān)制度對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制,，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓的并購功能基本喪失（當(dāng)然,，這主要是指被投資公司為上市公司的情況）。其中最典型的就是《證券法》第96條和《上市公司收購管理辦法》第47,、62條規(guī)定的強(qiáng)制要約收購制度,。根據(jù)該制度，當(dāng)收購人擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購一個(gè)上市公司的股份超過30%時(shí),，就產(chǎn)生了強(qiáng)制要約收購義務(wù),，對于超過30%的部分，收購人應(yīng)當(dāng)改以要約收購的方式進(jìn)行后續(xù)的股份增持,。由此,，收購人就無法直接通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式取得私募股權(quán)基金被投資公司（該公司為上市公司）超過30%的股權(quán)。此外,，現(xiàn)行單一的以投資者指令驅(qū)動(dòng)為核心的集中競價(jià)交易制度也堵死了協(xié)議定價(jià)制度的可能性,。以上制度使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一重要的收購制度形同虛設(shè)。雖然私募股權(quán)基金主要投資于非上市公司，但不排除直接投資于上市公司的可能性,，也不排除被投資公司上市之后私募股權(quán)基金仍然選擇并購?fù)顺龅姆绞酵顺?。因此上市公司收購中協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的缺失同樣會(huì)對私募股權(quán)基金的并購?fù)顺霎a(chǎn)生影響。

四,、股權(quán)回購?fù)顺?/strong>