我國的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重視,，比較具體的規(guī)范只有2002年10月由中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》,。而國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和財政部于2005年4月公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，亦起到一定的指導作用,。惟上述立法仍存在諸多缺陷,，主要表現(xiàn)在收購主體、資金來源,、收購價格,、資訊披露以及國有資產(chǎn)流失等等問題，本文僅就我國上市公司MBO收購主體的問題進行簡單探討,。

一,、基本概念

所謂管理層收購（Management Buy-Outs，即 MBO）,，系由標的公司管理層人員所主導之并購公司,，以簡易合并或其他交易形式，取得標的公司全部或幾近全部之營業(yè)或財產(chǎn),。它在20世紀60-70年代發(fā)端于英國,，后逐漸風行于歐美各國,。也稱為“管理層融資收購”，是“杠桿收購（LBO,，Leveraged Buyout）”的一種特殊方式,。管理層收購的特點是能夠利用負債融資的方式獲得資金進一步購買公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu),，相應的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的運作方式,。歐美的管理層收購其主要目的在于提升公司管理層的積極性，開發(fā)公司的增長潛力,，使公司的發(fā)展更加合理,。不同歐美市場上的MBO，我國的MBO興起于國有企業(yè)改革的浪潮中,，其本質(zhì)多屬戰(zhàn)略性收購,，是國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的產(chǎn)物，旨在明晰產(chǎn)權(quán),，即通過MBO將部分國有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給管理層,，將不能有效發(fā)揮企業(yè)效用的國有企業(yè)轉(zhuǎn)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司發(fā)展,，其實質(zhì)是通過出資人身份的明確來從根本上解決“所有者缺位”問題,，激勵管理層，帶活企業(yè),。

但由于起步較晚,，我國的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重視，比較具體的規(guī)范只有2002年10月由中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》,。而國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和財政部于2005年4月公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》,，亦起到一定的指導作用。惟上述立法仍存在諸多缺陷,，主要表現(xiàn)在收購主體,、資金來源、收購價格,、資訊披露以及國有資產(chǎn)流失等等問題,，本文僅就我國上市公司MBO收購主體的問題進行簡單探討。

二,、我國上市公司MBO收購主體的法律問題

所謂MBO收購主體是指我國上市公司MBO的收購主體主要包括管理層個人,、空殼公司、職工持股會,、信托投資公司等,，但這些操作方式均存在合法性層面的問題,。

1,、管理層個人作為上市公司MBO收購主體的法律問題

管理層個人是指公司內(nèi)部的高級管理人員如經(jīng)理,、董事等。我國《上市公司收購管理辦法》在界定上市公司收購時使用的是“收購人”之概念,，并未明確收購人究系自然人亦或法人,；同樣的，《證券法》對上市公司收購主體也沒有作出具體規(guī)定,，其所使用的是“投資者”一詞,，按照現(xiàn)行的規(guī)定和實踐，投資者當然包含自然人投資者和機構(gòu)投資者,?！皳?jù)說，這是對自然人是否具備收購主體資格問題的一種回避,?！钡彩沟霉芾韺觽€人作為我國上市公司MBO的收購主體在法律上成為可能。另外,，2004年2月國資委發(fā)布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》中的相關(guān)內(nèi)容進一步為自然人進行MBO提供了直接依據(jù),，如該辦法第2條第1款規(guī)定：“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)、持有國有資本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人,、自然人或者其他組織的活動適用本辦法,。”總的來看,，我國新《證券法》,、《公司法》并未明確否認自然人不能夠成為收購方，這就使得管理層個人成為上市公司MBO的收購主體在法律層面留下了適用的余地,。但是,，并不是法律上主體資格一個方面可以解決管理層個人作為收購主體的所有問題。

就我國目前之情形,，管理層個人作為上市公司MBO的收購主體仍存在相當多的障礙,，在實踐中也很少被采用。如上文所述,，其原因并非是管理層個人成為收購主體的資格,，而是因為無法有效解決管理層收購過程中所面臨的收購資金來源問題。通常情況下,，盡管有實施MBO空間的公司都存在一定的“上升潛力”,，且通常收購價可能低于市場流通價，但完成上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移仍需要大量的資金,。就管理層個人而言,，收購資金是最大問題。

就法律制度上的問題而言,，依《證券法》第76條第1款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕資訊的知情人和非法獲取內(nèi)幕資訊的人,，在內(nèi)幕資訊公開前,，不得買賣該公司的證券，或者泄露該資訊,，或者建議他人買賣該證券,。”而合同法第七十四條則將上市公司的高管人員歸屬為“證券交易內(nèi)幕資訊的知情人”,，這似乎又宣告了管理層以自然人身份進行上市公司MBO于法不合,。第二，《公司法》,、《擔保法》中對于管理層任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓與擔保也有限制,。《公司法》第一百四十二條規(guī)定了轉(zhuǎn)讓本公司股份的限制,，其中第二款規(guī)定：“公司董事,、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況,，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五,；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份,。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事,、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定,。”不僅僅是公司股份轉(zhuǎn)讓份額上對管理層收購有一定的限制,，還規(guī)定了在公司章程中,，可以對這MBO進行一定的自主限制。第三,，自然人收購所需承擔之風險也較大,，還需面對一些特別規(guī)定，如國務(wù)院《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中規(guī)定,，經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責任的,，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)；

其次,，管理層個人作為收購主體時的實踐執(zhí)行難,。作為單體的個人，管理層個人很難有充足的資金進行股份的購買,。原本可采用的辦法之一是將管理層個人收購的股份進行抵押擔保,，從而進一步獲得資金。但是，我國《擔保法》第七十五條第二款規(guī)定了可以質(zhì)押的股份,、股票需為“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份,、股票；”那么管理層所能質(zhì)押的股份最多不超過《公司法》所規(guī)定的個人所持公司股份總數(shù)的百分之二十五,。”就使得管理層個人難以獲得資金,。且隨著國有中小型企業(yè)MBO過程中出現(xiàn)的侵吞國有資產(chǎn),、并購后經(jīng)營不善等問題出現(xiàn)，公司內(nèi)部員工由較為盲目轉(zhuǎn)為理性,，管理層難以向最初從員工處募集資金,。若管理層個人以個人的名義進行民間借貸等方式籌資，將會使得收購后的公司首先陷入資金不足的陷阱,，負債過高以及巨大的還債壓力將壓縮公司成長空間,，并可能最終導致MBO后的公司業(yè)績下滑并最終難以實現(xiàn)盈利目標。

2,、空殼公司作為上市公司MBO收購主體的法律問題

由于上市公司MBO所需資金數(shù)額甚巨,，歐美各國之通行做法是由上市公司的管理層成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款,，以獲得足夠的資金來源購買目標公司的股份,，而在新成立的公司中，其大部分資產(chǎn)來源于外部融資,。這種純粹為了MBO而新設(shè)立的公司,，因不從事實際經(jīng)營活動，在國外被稱為“空殼公司”或者“紙上公司”,。也有學者將其稱為特殊目的公司（Special Purpose Vehicle,，簡稱SPV）誠如學者所言，“設(shè)立空殼公司幾乎成為國外管理層收購的標準做法,，空殼公司可以將管理層,、戰(zhàn)略投資人和中介機構(gòu)等各方參與者納入有序的系統(tǒng)，有利于協(xié)調(diào)各方參與者的行為,，為管理層收購融資,、收購和重整等提供強有力的支援?！?/p>

此做法亦是我國當前最為流行之做法,。但在新《公司法》頒布實施即2006年1月1日之前，空殼公司并無相對應的明確規(guī)范,，其法律地位十分尷尬,，在實務(wù)中也往往存在違規(guī)操作之情形。修正前之《公司法》第12條第2款規(guī)定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的,，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后,，接受被投資公司以利潤轉(zhuǎn)增的資本,，其增加額不包括在內(nèi)?！钡谛隆豆痉ā穼嵤┣暗纳鲜泄綧BO案例中,，大部分都違反了這一規(guī)定。以我國首個上市公司MBO之成功案例——粵美的MBO為例,，其管理層設(shè)立美托公司時注冊資本僅1000余萬元,，而收購粵美的股權(quán)則達3億多元，其全部凈資產(chǎn)尚不及收購目標公司價額的三十分之一,。且粵美的管理層收購收購價格存在不公的問題,，其首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為3.08元,，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元,。固然有部分企業(yè)對此解釋為“其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)或者贈送員工，是考慮了管理者,、職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的規(guī)定,，不違反現(xiàn)有規(guī)定”。

對于上述法律難題,，新《公司法》在一定程度上作出了較為可喜的回應,。其第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是,，除法律另有規(guī)定外,，不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔連帶責任的出資人?！钡?6條第1款規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔保,，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會,、股東大會決議,；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額,?！庇捎诳諝す镜脑O(shè)立是一種股權(quán)投資行為，并不涉及連帶債務(wù)問題,，所以隨著新《公司法》的施行,，空殼公司的存在已經(jīng)不是問題，加之新法取消了公司對外轉(zhuǎn)投資總額不得超過公司凈資產(chǎn)50%的限制性規(guī)定，更有利于管理層通過設(shè)立空殼公司進行融資,。

雖然空殼公司作為我國上市公司MBO的收購主體在新《公司法》頒布后已不存在成立之障礙,，但其在實際運作中仍需面對諸多問題。

一方面,，由于股份有限公司的設(shè)立條件較為嚴格,，成本亦較高，所以大多數(shù)管理層都選擇設(shè)立有限責任公司進行MBO?，F(xiàn)行《公司法》第24條規(guī)定：“有限責任公司由五十個以下股東出資設(shè)立,。”由于融資工具管制較多,，一場MBO可能涉及大量員工或其他參與人的資金投入,，空殼公司的股東人數(shù)往往超出50人之上限,。因此一些空殼公司在辦理工商登記時會虛報股東及其持股數(shù),，但在公司內(nèi)部則以實際簽發(fā)的股權(quán)證載明的股東及其持股數(shù)為準。由此產(chǎn)生的隱名股東,，迫于之前的法律規(guī)避行為以及內(nèi)部的合同效力,，其利益往往得不到良好保障，很容易引發(fā)爭訟,，且在爭訟中處于被動地位,。

另一方面，空殼公司還將面臨股權(quán)收益被雙重征稅的問題,。根據(jù)我國公司法之規(guī)定,，公司是一個獨立的納稅實體，應就其利潤繳納企業(yè)所得稅,，而將稅后利潤分配給股東時,，股東還要就其所得之投資分紅繳納個人所得稅。如此一來,，公司利潤就會遭遇雙重征稅,，這對于想利用空殼公司進行MBO的管理層來說，進行收購所節(jié)省的成本與所增加的稅負,，到底孰輕孰重值得考量,。

此外，雖然《證券法》及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以限定高管買賣交易本公司股票時間來限制其控制股票價格,，但由于可以通過操縱空殼公司收購股票,，所以禁買禁賣的規(guī)定對于躲在空殼公司背后的管理層無法產(chǎn)生約束力，他們完全可以通過“合法”的形式操縱股票價格,，以此牟取暴利,。

3、職工持股會作為上市公司MBO收購主體的法律問題

職工持股會這一頗具中國特色的機構(gòu)是伴隨20世紀90年代大規(guī)模的企業(yè)股份制改造而出現(xiàn)的，系指在有限責任公司和股份有限公司中設(shè)立的,，工會下屬的,，專門從事職工內(nèi)部持股管理，代表持股職工行使股東權(quán)利,，并承擔相應義務(wù)的組織,。在《公司法》修訂前，為規(guī)避有限責任公司股東人數(shù)之限制,，大多數(shù)上市公司在MBO的實際操作過程中會借助于職工持股會,。如前述之粵美的MBO就是在職工持股會與管理層共同成立新公司的情況下完成的。

惟值得注意的是,，職工持股會在性質(zhì)上屬于社團法人,，按照我國法律規(guī)定，社團法人是非營利性機構(gòu),，不得從事營利性活動,，這就對職工持股會作為上市公司MBO收購人的合法性提出了質(zhì)疑。此外,，我國民政部門早在1999年就停止了對職工持股會的社團法人登記,。2000年7月，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社會團體法人登記的函》,。2000年12月,，勞動與社會保障部頒布的《關(guān)于加強企業(yè)內(nèi)部分配制度改革的若干意見》將員工持股作為一種分配形式予以肯定，但同年12月中國證監(jiān)會法律部在《關(guān)于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》中解釋：“根據(jù)國務(wù)院《社會團體登記管理條例》和民政部辦公廳2000年7月7日印發(fā)的《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社會團體法人登記的函》（民辦函[2000]110號）的精神,，職工持股會屬于單位內(nèi)部團體,，不再由民政部門登記管理。對此前已經(jīng)登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發(fā)社團法人證書,。因此職工持股會不再將具有法人資格,。在這種情況改變之前職工持股會不能成為上市公司的股東?！?001年8月,，中華全國總工會、對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部,、國家工商行政管理總局發(fā)布的《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點企業(yè)內(nèi)部職工持股會登記暫行辦法》中指出：“職工持股會的資金不能進行本公司以外的其他投資活動,。”2003年8月,，國資委,、國家發(fā)改委和財政部三部委聯(lián)合發(fā)文，對電力行業(yè)正在進行中的職工持股會全面叫停,，而此類利用職工持股會非法轉(zhuǎn)移利潤的情況不僅電力行業(yè)有,，其他行業(yè)也存在,。這一系列的規(guī)定實際上己經(jīng)對職工持股會作為我國上市公司MBO合法收購人的身份予以了直接否定。

4,、信托投資公司作為上市公司MBO收購主體的法律問題

《信托投資公司管理辦法》第22條規(guī)定：“信托投資公司管理,、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的規(guī)定,，采取出租,、出售、貸款,、投資,、同業(yè)拆借等方式進行?！彪S著我國《信托法》,、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等信托法律文件的頒布實施，實務(wù)中有大量公司轉(zhuǎn)向選擇信托投資公司來實現(xiàn)MBO,?！靶磐泄究梢越邮芄芾韺优c聯(lián)合收購者籌集的資金，出面收購,，成為股權(quán)名義持有人,，并分別向管理層與聯(lián)合收購者簽發(fā)信托受益券,，在信托文件中規(guī)定聯(lián)合收購者的出讓責任,，這樣管理層就無需另外設(shè)立收購主體，這在國外也是一種特殊的SPC公司,?！?/p>

不可否認，通過信托模式進行上市公司MBO有其特殊的優(yōu)勢,。其一,，信托投資公司有為受托人保密的義務(wù)，所以在上市公司MBO的過程中,，通過信托投資公司可以進行一些隱蔽的管理層收購活動,。也正是因為操作較為隱蔽，在資訊披露不太規(guī)范的情況下,，信托可以豁免許多披露義務(wù),。其二，在資金來源方面,，信托投資公司可以通過出售信托財產(chǎn)等方式募集資金,，很好地解決了管理層在上市公司MBO中融資困難的問題。其三,，信托投資公司作為金融機構(gòu)的財務(wù)投資者特性,，是管理層可以規(guī)避對公司失去控制的風險,。其四，信托投資公司作為專門的金融機構(gòu),，能夠更好地管理資金與股權(quán)運作,，這樣管理層就可以將更多的精力放在目標公司的經(jīng)營管理上。其五,，通過信托投資公司收購股權(quán),，可以不受另設(shè)有限責任公司之人數(shù)限制，亦可避免空殼公司帶來的雙重征稅問題,。

雖然較之于前三種MBO模式,，利用信托投資公司進行公司管理層收購具有很大的優(yōu)勢。較為成功的利用信托公司進行管理層收購的案例有蘇州精細化工集團經(jīng)在二零零三年的收購,。蘇州信托通過發(fā)行“蘇州精細化工集團管理層收購融資項目集合資金信托計劃”募集1.25億人民幣,，以指定用途貸款的方式發(fā)給收購方精細化工集團董事長徐建榮和總經(jīng)理顧一平，徐建榮和顧一平則將收購后的股權(quán)全部質(zhì)押給該信托公司,。事實上精細化工集團的1800名員工購買了在蘇州信托的近6000萬元信托計劃,。這一案例最成功之處就即采用信托方式，以“定向私募＋職工認購的方式,，既減少信托公司的風險,，又成功為收購方提供了資金支持。但其在實際操作中,，上市公司的管理層收購利用信托仍有諸多法律與現(xiàn)實的困難,。

在我國，信托投資公司參與上市公司MBO大致上來說有兩種方式,。第一種是由信托投資公司為上市公司MBO提供一定的資金,，此時信托投資公司的地位類似于銀行。第二種方式,，就是管理層將籌到的資金直接交給信托投資公司,，由信托投資公司以自己的名義進行MBO。在法律層面上,，第一種做法符合《信托投資公司管理辦法》之規(guī)定,，理論上是可行的。但《貸款通則》第20條第3款規(guī)定：“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資,?！币虼诉@種管理層直接作為貸款人的方式仍存在法律上的障礙。這種方式雖無法律上之障礙,，但到頭來還是會因為管理層自身籌集資金能力有限而缺乏現(xiàn)實可行性,。

再者，如前所述,，MBO股權(quán)信托具有天然的遮罩效應,，可以使管理層在收購中不暴露真實身份,。只是這種資訊隔離利弊并存。信托投資公司持有資金進行最終的收購活動成為形式上的收購人和公司的股東,，真正的投資人即管理層可以躲在幕后控制和操作,，這對于目標公司的其他股東以及今后的投資人來說是不公平的。且MBO完成后,，管理層即擁有標的公司股東和標的公司管理層雙重身份,，這一方面可能有助于管理層更加勤勉管理公司事務(wù)，另一方面卻造成公司內(nèi)部“一股獨大”的局面,，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會損害中小股東的利益,，尤其在我國MBO的特殊語境下，若不加強對大股東行為的監(jiān)管,，集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身的管理層一旦濫用股權(quán),，便有可能傷及國家或集體之利益。

此外,，由于目前我國形成一定規(guī)模的信托公司并不多,，與其他金融機構(gòu)相比缺乏雄厚的資本支持，信用程度較低,。而長久以來信托業(yè)法律法規(guī)的不完善,，以及一些信托公司的不規(guī)范經(jīng)營現(xiàn)象，亦損害了信托公司的信用基礎(chǔ),。

收購主體的合法性問題是我國上市公司MBO發(fā)展進程中的一大難題,，卻也是其首先應該厘清的一個問題。各式各樣收購主體的出現(xiàn),，會嚴重擾亂上市公司MBO的市場,，不利于市場的健康發(fā)展,。因而在立法上,，應首先確認合法的收購主體，并針對現(xiàn)行法律法規(guī)之間的沖突進行調(diào)整,，如明確空殼公司,、信托投資公司在上市公司MBO中的法律地位；同時,，建議適度放開融資渠道,，無論是管理層個人、空殼公司,，職工持股會或者信托的形式作為收購主體,，都會面臨融資的困難。尤其是我國MBO的企業(yè)大多數(shù)為國有控股的上市公司,，按照國有控股的公司管理辦法,，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過中央或地方財政部門的嚴格審核,，同時在國有上市公司中，國家控股常常超過百分之三十,，可能會突破要約收購的界限,，這就進一步加大了管理層收購主體的融資難題。因此未來如何修改《商業(yè)銀行法》中關(guān)于禁止商業(yè)銀行向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資的規(guī)定,，以及《貸款通則》中關(guān)于禁止貸款從事股本權(quán)益性投資的規(guī)定,，增強管理層個人籌集資金之實力，對MBO影響甚大,。最后,，對于空殼公司作為MBO收購主體的情況，如何在稅收方面進行調(diào)整,，避免這一情況下的對上市公司進行雙重征稅,。這樣才能利于我國企業(yè)的改革，激活國有企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，促進上市公司的良性發(fā)展,。