摘要：信息披露制度歷來(lái)扮演著投資者保護(hù)的功能,，也成為我國(guó)股權(quán)眾籌制度中保護(hù)投資者的首要選擇,。但域外經(jīng)驗(yàn)表明，放松披露管制從而推動(dòng)低成本融資趨勢(shì)下的股權(quán) 眾籌市場(chǎng),，強(qiáng)制信息披露制度遠(yuǎn)不足以解決投資者保護(hù)的重任,。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的信用環(huán)境、信息披露的成本高企與投資者識(shí)別信息的弱勢(shì),，監(jiān)管思路不妨弱化高 標(biāo)準(zhǔn)信息披露保護(hù)投資者的事先路徑,，選擇強(qiáng)化中介責(zé)任及制定合理投資額上限,，并確立由法院根據(jù)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”認(rèn)定是否構(gòu)成欺詐的救濟(jì)方式，來(lái)構(gòu)成投資者保護(hù)路徑體系,。

 

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌,、信息披露制度、理性投資者,、集資門戶,、檸檬問題

 

正文：

 

哈佛大學(xué)法學(xué)院馬克?羅教授在研究融資與經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)聯(lián)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)一個(gè)普適性的定律,， 即：企業(yè)融資越便利,，越容易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。[1]作為融資創(chuàng)新的股權(quán)眾籌制度,，如何在便利企業(yè)融資的同時(shí),，切實(shí)保護(hù)投資者的利益，成為各國(guó)立法者與監(jiān)管者 共同尋求的方向,。目前一個(gè)傾向的思路是借鑒美國(guó)《初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act,，以下簡(jiǎn)稱“JOBS”法案）強(qiáng)化信息披露規(guī)則以保護(hù)股權(quán)眾籌投資者信息不對(duì)稱的弱勢(shì)地位。這一看似成立且受推崇的思路,，即便是在資本市場(chǎng)成熟度較 高的美國(guó),，其實(shí)施情況也不容樂觀。美國(guó)學(xué)者觀察到,，JOBS法案中信息披露的規(guī)則導(dǎo)致發(fā)行成本提升,，違背立法之本意。在美國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)眾籌市場(chǎng)投資者 成熟度較低,，導(dǎo)致大量欺詐出現(xiàn),，JOBS法案制度架構(gòu)難以有效實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目的。作為投資者保護(hù)黃金法則的信息披露制度在股權(quán)眾籌領(lǐng)域遠(yuǎn)未達(dá)到理想的 功能,，這一市場(chǎng)實(shí)踐中的試錯(cuò),，應(yīng)該引起我國(guó)學(xué)界與監(jiān)管者的警醒，但無(wú)論是2014年底中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》 （以下簡(jiǎn)稱《意見稿》）,，抑或是人民銀行等十部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）,，仍沿襲強(qiáng)化信息披露以保護(hù)股權(quán)眾籌 投資者的固有路徑?；诖?，本文從股權(quán)眾籌的特性分析股權(quán)眾籌信息披露制度的正當(dāng)性基礎(chǔ)，從美國(guó)股權(quán)眾籌信息披露的實(shí)證效果揭示該制度投資者的功能局限 性,，進(jìn)而解釋如何判斷重大性信息的標(biāo)尺,，最后經(jīng)由我國(guó)股權(quán)眾籌訴訟第一案的裁判思路，提出我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管邏輯與投資者保護(hù)可能路徑方向,，從而重新權(quán)衡 股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則與投資者救濟(jì)路徑,，以避免或減輕制度失靈帶來(lái)的高融資成本,。

 

一、問題的提出

 

信息披露制度是證券公開發(fā)行時(shí),，發(fā)行人依 照法律,、證券主管機(jī)關(guān)或交易所的規(guī)定，以特定方式向公眾投資者公開與證券有關(guān)信息的慣例或準(zhǔn)則,。信息披露制度作為現(xiàn)代證券法基石,，能夠反應(yīng)證券這種特殊商 品的價(jià)格及內(nèi)在品質(zhì)，因此,，準(zhǔn)確,、完整地披露真實(shí)信息能夠有利于實(shí)現(xiàn)投資者利益保護(hù)，保證公平,、公開,、公正原則的實(shí)現(xiàn)。普通投資者在直接或者間接購(gòu)買證券 或證券相關(guān)產(chǎn)品的過(guò)程中,，所支付的價(jià)格到底是否處于公平,、合理的范圍之內(nèi)，投資過(guò)程是否存在誤導(dǎo)和欺詐,，投資者到底被告知了哪些信息,，信息披露制度正是對(duì) 以上問題的逐一回應(yīng)。

 

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌的子概念,，本質(zhì)而言是一種證券發(fā)行行為,。互聯(lián)網(wǎng)眾籌可細(xì)分為捐贈(zèng)類眾籌與權(quán)益類眾籌兩類,，權(quán)益類眾籌 又分為股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌,。[2]從眾籌模式觀察，包括但不限于如下幾種：（1）捐贈(zèng)模式,，在這種模式下,，投資者的捐贈(zèng)將不會(huì)獲得任何回報(bào)；（2）回報(bào)模 式,，在這種模式中投資者將被回報(bào)以非股份類特定收益,。（3）預(yù)先購(gòu)買模式，投資者將收到資金籌集方提供的產(chǎn)品,、賽事活動(dòng)門票等作為回報(bào)。（4）借貸模式,，此種模式也即是P2P借貸,。股權(quán)眾籌與其他眾籌模式的核心差異在于，股權(quán)眾籌模式中的投資者被許諾以預(yù)期分紅利潤(rùn)或者公司股票,，可見,，除股權(quán)眾籌模式外,，均不屬于“公開小額股權(quán)融資活動(dòng)”的證券發(fā)行行為。[3]

 

與傳統(tǒng)證券市場(chǎng)類似,，股權(quán)眾籌市場(chǎng)中投資者仍需要通過(guò)發(fā)行人披露的內(nèi)容獲取有關(guān)證券品質(zhì) 的信息,。①各國(guó)證券法及信息披露規(guī)定通常對(duì)上市公司首次公開發(fā)行的信息披露采取嚴(yán)格規(guī)制，當(dāng)回歸到低管制標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)眾籌發(fā)行之中,，信息披露制度則顯得力不 從心,。監(jiān)管部門一方面要求股權(quán)眾籌發(fā)行人披露最基本的信息以降低發(fā)行成本，同時(shí)還希望能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的投資者保護(hù)之目的,，這種規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)與目的之間,，似乎天然 存在著不可調(diào)和的矛盾。信息披露制度在股權(quán)眾籌中的重要性不容否認(rèn),，但業(yè)已出現(xiàn)的制度弊端更需反思,。因此，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中,，發(fā)行人究竟應(yīng)該傳達(dá)給非理性 投資者哪些信息便成為值得再商榷的問題,。在面對(duì)降低發(fā)行成本目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)以及難以避免的檸檬問題時(shí),，信息披露制度是否能夠有效保障中國(guó)股權(quán)眾籌投 資者的合法權(quán)益,？曾經(jīng)困擾美國(guó)政府的股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則與集資門戶責(zé)任之間取舍的監(jiān)管難題，如何在中國(guó)股權(quán)眾籌規(guī)則設(shè)計(jì)中重新權(quán)衡,？

 

二,、股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則悖論

 

美國(guó)證券法中信息披露采用區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，公開發(fā)行市場(chǎng)中發(fā)行人需要嚴(yán)格遵守信息披露的一般規(guī)則,，對(duì)于私募發(fā)行市場(chǎng)中則幾乎不做任何要求,。為實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行成本并保 護(hù)非理性投資者的目的，JOBS法案確立了新的信息披露標(biāo)準(zhǔn),。JOBS法案內(nèi)容進(jìn)入國(guó)內(nèi)學(xué)者研究視域以來(lái),，一直被認(rèn)為是解決我國(guó)股權(quán)眾籌融資困境的“一劑 良藥”。實(shí)際上在美國(guó),，從JOBS法案到美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission,，以下簡(jiǎn)稱“SEC”）的眾籌規(guī)則無(wú)不充斥著域外學(xué)者的指責(zé)與批判。

 

（一）JOBS法案中信息披露規(guī)則的構(gòu)成

 

JOBS 法案為提高新興成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)入公共市場(chǎng)的效率,，降低了Regulation D和Rule 144A中的發(fā)行限制條件,，擴(kuò)大使用了Regulation A條款并且創(chuàng)造了股權(quán)眾籌機(jī)制為小型企業(yè)提供全新的融資機(jī)會(huì)。JOBS法案中第三章《眾籌法案》正式確立了股權(quán)眾籌在美國(guó)的合法地位,，隨后2013年10 月,，SEC發(fā)布眾籌規(guī)則以對(duì)JOBS法案相關(guān)規(guī)定進(jìn)一步解釋說(shuō)明。隨著這些法案出臺(tái)，確立了SEC對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管責(zé)任,，進(jìn)而排除其他類型眾籌的監(jiān)管,。 JOBS法案與SEC眾籌規(guī)則中，信息披露規(guī)則規(guī)定發(fā)行人提交給SEC信息披露文件的內(nèi)容主要如下：（1）持有發(fā)行人總發(fā)行20％以上表決權(quán)股份股東的信 息,；（2）目前的業(yè)務(wù)和預(yù)期的商業(yè)計(jì)劃,；（3）財(cái)務(wù)情況；（4）募集資金的用途,；（5）目標(biāo)發(fā)行金額,，發(fā)行期限到達(dá)時(shí)的募集金額，并且定期更新關(guān)于目標(biāo)募 集金額的進(jìn)展情況,；（6）證券價(jià)格和價(jià)格制定的方法,；（7）所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)；（8）風(fēng)險(xiǎn)因素,；（9）關(guān)聯(lián)交易,；（10）支付給中介的費(fèi)用?？梢?，與公開 發(fā)行相比，股權(quán)眾籌信息披露標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)明顯降低,，然而這并未能有效實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行成本目的,。在上述第（3）條財(cái)務(wù)情況中，法案提出了更加詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息披露要 求導(dǎo)致發(fā)行成本增加,，同時(shí)囿于初創(chuàng)企業(yè)本身的特性導(dǎo)致在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中信息披露制度無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之初衷,。[4]

 

（二）股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則悖論

 

完 善的法律供給和配套制度建立，是股權(quán)眾籌市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障,。JOBS法案為股權(quán)眾籌提供了合法性基礎(chǔ),，并且強(qiáng)加給發(fā)行人實(shí)質(zhì)性責(zé)任要求，制定了詳細(xì) 的投資上限,、集資門戶責(zé)任以及信息披露規(guī)則,，為中小企業(yè)提供全新融資渠道，以期達(dá)到資本形成便捷性和投資者保護(hù)之雙重目的,。[5]面對(duì)股權(quán)眾籌信息披露究 竟起到何種功能,，學(xué)者紛紛表達(dá)了不同的認(rèn)知，一方面,，股權(quán)眾籌豁免發(fā)行似乎過(guò)于傾向注重資金需求方的融資效率,，致使不誠(chéng)實(shí)甚至抱有詐騙目的的發(fā)行人也混入 其中，難以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目的,；另一方面,，背離股權(quán)眾籌初衷的信息披露制度注定導(dǎo)致其發(fā)展偏離原有制度設(shè)計(jì),，以至于可能最終導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場(chǎng)消亡。

 

1.有效控制欺詐的悖論

 

股 權(quán)眾籌市場(chǎng)中存在難以避免的欺詐,。與許諾以實(shí)物回報(bào)類眾籌不同，股權(quán)眾籌企業(yè)最終失敗和存在欺詐的可能性則要高很多,。一方面,，源自于初創(chuàng)企業(yè)的本身特性， 因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)（小微型企業(yè)）自身發(fā)展受到許多不確定因素影響,，企業(yè)管理人員的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的判斷能力,，較傳統(tǒng)上市公司相去甚遠(yuǎn)。另一方面,，無(wú)論是否 設(shè)定了反欺詐措施,，也難以避免合法注冊(cè)的發(fā)行人通過(guò)夸大融資回報(bào)來(lái)吸引更多投資者。[6]此外,，在集資門戶網(wǎng)站通過(guò)注冊(cè)的項(xiàng)目,，發(fā)行人也有可能通過(guò)網(wǎng)站以 外途徑向投資者進(jìn)行一對(duì)一的產(chǎn)品推銷，這種個(gè)體推銷方式會(huì)使投資者更容易陷入騙局,。但也有學(xué)者指出,，盡管欺詐在證券市場(chǎng)中難以避免，但是股權(quán)眾籌是各種融 資方式中風(fēng)險(xiǎn)最小的,。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌高度透明,，討論組、論壇,、股東群中大量用戶反饋信息,，足以發(fā)揮“眾”的智慧，來(lái)實(shí)現(xiàn)監(jiān)督發(fā)行人行為之目的,。

 

2.降低發(fā)行成本的悖論

 

現(xiàn)行JOBS法案信息披露制度難以降低股權(quán)眾籌的發(fā)行成本,。如前所述，Section 4（6）項(xiàng)下的規(guī)則無(wú)疑同時(shí)加重了發(fā)行人和集資門戶的融資成本,。JOBS法案的第三章《眾籌法案》修改了美國(guó)原證券法,，增加了Section 4（6）和Section 4A部分內(nèi)容。在Section 4（6）中規(guī)定,，發(fā)行人通過(guò)經(jīng)紀(jì)商發(fā)行或者銷售證券的將獲得豁免,，并在Section 4A（a）中確立集資門戶責(zé)任，規(guī)定了融資規(guī)模和投資數(shù)額限制,，以及集資門戶必須經(jīng)過(guò)金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority,，縮寫“FINRA”）審核的要求。此外,，作為中介的集資門戶必須保證每一位投資者通過(guò)非特定金融能力測(cè)試,，以控制欺詐風(fēng)險(xiǎn)。JOBS 法案似乎對(duì)集資門戶科以較重責(zé)任，但與股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)相比,，仍然相去甚遠(yuǎn),。曾有學(xué)者建議通過(guò)規(guī)范股權(quán)眾籌信息披露制度實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目 的，而反對(duì)方則強(qiáng)調(diào)集資門戶應(yīng)該承擔(dān)這項(xiàng)責(zé)任,，而美國(guó)國(guó)會(huì)最終同意了雙方的觀點(diǎn),。[7]Section 4A（b）設(shè)定了詳細(xì)的信息披露規(guī)則來(lái)保護(hù)投資者，這導(dǎo)致許多學(xué)者所倡導(dǎo)的提供低成本,、高效率股權(quán)眾籌豁免融資發(fā)行的理論幻想近乎破滅,，高成本的發(fā)行信息 披露加之發(fā)行成功后的持續(xù)信息披露，已經(jīng)導(dǎo)致股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則無(wú)法實(shí)現(xiàn)其預(yù)設(shè)的理想狀態(tài),，實(shí)際結(jié)果似乎已經(jīng)偏離了滿足初創(chuàng)企業(yè)融資便捷,、低成本的初 衷，過(guò)分詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息披露可能使發(fā)行人面對(duì)股權(quán)眾籌時(shí)望而卻步,。這種融資規(guī)模和信息披露規(guī)則無(wú)法滿足大多數(shù)發(fā)行人的需求,。同時(shí)，除非被法律強(qiáng)制要求,，集 資門戶通常也不會(huì)對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查,，以減少欺詐和虛假信息。若想實(shí)現(xiàn)這項(xiàng)要求,，集資門戶必須向發(fā)行人收取更多費(fèi)用,，也間接增加發(fā)行成本。同時(shí),，集資 門戶被要求證明所有投資者具有最低投資能力,，基于股權(quán)眾籌“小額”“大量”的基本特性，即便是完成JOBS法案中的基本要求,，也是十分困難和高成本的,。

 

學(xué) 者對(duì)于高財(cái)務(wù)成本的修改意見，也未得到官方認(rèn)可,。2013年10月23日,，SEC發(fā)布眾籌規(guī)則以解釋說(shuō)明Sections 4（6）和Sections 4A的內(nèi)容，由于JOBS法案中關(guān)于股權(quán)眾籌的規(guī)則說(shuō)明已相當(dāng)詳細(xì),，并沒有預(yù)留給SEC足夠調(diào)整,、補(bǔ)充的空間，眾籌規(guī)則并沒有對(duì)JOBS法案進(jìn)行過(guò)多的修 正,，一些學(xué)者對(duì)JOBS法案的批判及修改意見亦未被采納,。尤其在財(cái)務(wù)信息披露方面，學(xué)者批評(píng)尤為明顯,，傳統(tǒng)的信息披露模式將會(huì)有損股權(quán)眾籌目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的觀點(diǎn) 已經(jīng)成為美國(guó)學(xué)術(shù)界通識(shí),。[8]

 

3.真實(shí)信息披露有效性的悖論

 

“徘徊中”的高成本股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則,，不僅未能有效保護(hù)投資者利益，同 時(shí)也可能給股權(quán)眾籌發(fā)行人造成另外一個(gè)——檸檬問題（Lemons Problem）,。即,，無(wú)論發(fā)行人是否披露真實(shí)的公司信息，投資者都會(huì)存在疑慮,，進(jìn)而主觀地低估公司真實(shí)價(jià)值,。這會(huì)導(dǎo)致高成本的信息披露，即便能夠?qū)⒐?真實(shí)的信息傳達(dá)給投資者,，投資者也難以甄別出真正優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)。

 

股權(quán)眾籌市場(chǎng)中的檸檬問題,，可能導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)被迫退出,。買者只準(zhǔn)備為那些“反映 出市場(chǎng)中所有產(chǎn)品平均質(zhì)量”的產(chǎn)品出價(jià)。這會(huì)給提供低質(zhì)量產(chǎn)品的賣者帶來(lái)收益,，而對(duì)高質(zhì)量產(chǎn)品的賣者來(lái)說(shuō)是難以接受的,，后者因產(chǎn)品價(jià)格無(wú)法得到充分保護(hù)會(huì) 選擇退出市場(chǎng)。與之相類似,，股權(quán)眾籌市場(chǎng)中存在大量質(zhì)量參差不齊的初創(chuàng)企業(yè),。在吸引投資者的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，一些初創(chuàng)企業(yè)夸大投資回報(bào),，導(dǎo)致其他公司在融資過(guò) 程中依次效仿,，最終導(dǎo)致“股權(quán)眾籌市場(chǎng)中充斥著不切實(shí)際的，帶有欺詐色彩的融資產(chǎn)品”,。[9]由于股權(quán)眾籌市場(chǎng)投資者無(wú)法有效辨別初創(chuàng)企業(yè)的質(zhì)量,，進(jìn)而會(huì) 降低他們投資高水平產(chǎn)品的意愿，導(dǎo)致誠(chéng)信和優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)退出市場(chǎng),。如此反復(fù),，即使發(fā)行人和投資者之間不存在欺詐，檸檬問題同樣存在,?？傊诠蓹?quán)眾籌發(fā) 行中,，發(fā)行人擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán),，而投資者僅擁有很少信息，難以預(yù)測(cè)公司未來(lái)走向,，更加無(wú)法控制企業(yè)行為,。

 

從初創(chuàng)企業(yè)角度看，即使其愿意盡可能詳細(xì)地 披露企業(yè)信息,，但過(guò)于詳細(xì)或者細(xì)節(jié)的信息披露也并非明智之選,。而傳統(tǒng)融資模式中,，企業(yè)僅需要將商業(yè)計(jì)劃內(nèi)容展示給銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資人或者天使投資人等有限群 體,，同時(shí)可以要求所有潛在投資者（通常是少數(shù)）簽署保密協(xié)議,，但這對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)。要求公司監(jiān)督和確定另一企業(yè)是否盜用了其創(chuàng)意也是不 現(xiàn)實(shí)的,，這進(jìn)一步加劇了股權(quán)眾籌中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題,。即便初創(chuàng)企業(yè)可以將所有信息安全地披露給潛在投資者，普通投資者是否能夠完全理解上述信息也是個(gè)疑 問,，畢竟,，投資者不是專家，他們從信息中獲取的關(guān)于企業(yè)以往表現(xiàn)以及其他與價(jià)值相關(guān)的信息也非常有限,。因此,，無(wú)論何種原因產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，都將導(dǎo)致投資 者都無(wú)法輕易甄別出優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目,，于是投資者將會(huì)“給所有項(xiàng)目?jī)r(jià)格都打上一個(gè)折扣”,，把他們都當(dāng)作普通產(chǎn)品。羊群效應(yīng)（Peer Effects）可能會(huì)加劇檸檬問題,。投資者可能會(huì)異常篤定相信其他投資者已經(jīng)做出的決定,，即，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)成功籌資（或者接近成功籌資）之時(shí),，其他投 資者會(huì)追加投資,。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌屬于經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)品，大量投資者認(rèn)可表明投資產(chǎn)品質(zhì)量較高,，因此,，股權(quán)眾籌投資者通常會(huì)觀察其他投資者行為或者類似項(xiàng)目情況后才會(huì) 作出投資決定。如果當(dāng)產(chǎn)品無(wú)人問津時(shí),，則大多數(shù)投資者也會(huì)保持回避態(tài)度,。

 

股權(quán)眾籌信息披露制度似乎被加以了“不能承受之重”，在這種特殊環(huán)境下,， 其在承載投資保護(hù)功能的同時(shí),，還決定了發(fā)行人的命運(yùn)歸屬。發(fā)行人面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)和艱難選擇,。由此可見,，JOBS法案關(guān)于信息披露規(guī)則設(shè)計(jì)并非如預(yù)想的完 美，在面對(duì)融資效率和投資者保護(hù)的矛盾之中,，作為黃金法則的信息披露制度似乎難以實(shí)現(xiàn)理論架構(gòu)的理想狀態(tài),。而當(dāng)信息披露規(guī)則存在幾乎無(wú)法克服的悖論甚至失 靈情況下，即使發(fā)行人按照法律要求真實(shí),、全面披露公司信息,，也難以應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)中非理性投資者信息篩選能力缺失的困境,。但無(wú)論是從實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)目的 抑或是股權(quán)眾籌發(fā)行的基本邏輯來(lái)看，信息披露制度的功能都無(wú)可替代,，因此,，制定與傳統(tǒng)證券法有所區(qū)別的股權(quán)眾籌信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)，確立一套行之有效的救 濟(jì)制度,，以緩解信息披露制度的邏輯困境,，則顯得尤為重要。

 

三,、股權(quán)眾籌信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)與投資者保護(hù)

 

強(qiáng)制信息披露與反欺詐條款是美國(guó) 證券法投資者保護(hù)的重要構(gòu)成要素[10],，其中重大性標(biāo)準(zhǔn)明確了哪些信息需要被披露，而反欺詐條款則與理性投資者標(biāo)準(zhǔn)密不可分,，兩者共同回答了證券法應(yīng)在 何種程度上保護(hù)何類投資者的問題,。目前我國(guó)相關(guān)證券法律有關(guān)信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)采用了“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”和“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的二元體制[11]，這也代 表了當(dāng)今各國(guó)普遍采用的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，并且我國(guó)法院判決實(shí)踐中，已經(jīng)采用了理性投資者標(biāo)準(zhǔn),。[12]在信息披露的各項(xiàng)要素中,，價(jià)格信息披露始終是一個(gè)無(wú)法回避 的重點(diǎn)。合理的定價(jià)信息披露規(guī)則不僅能夠鑒別發(fā)行人是否存在欺詐,，同時(shí)也是應(yīng)對(duì)檸檬問題的方法之一,。在證券公開發(fā)行中，投資者將收到證券發(fā)行人提供的招股 說(shuō)明書,，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化模板將給出發(fā)行價(jià)格確定的理由,。相反，在私募發(fā)行中,，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)部信息在主承銷商和發(fā)行人之間談判后利用各種估值模型來(lái)確定發(fā)行價(jià)格,。 也就是說(shuō)，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)為投資者做好了基礎(chǔ)工作,，以確保價(jià)格公正,。

 

股權(quán)眾籌在JOBS法案要求信息披露標(biāo)準(zhǔn)下可能面臨失敗危機(jī)。一方面,，中介機(jī)構(gòu) 并不想承擔(dān)強(qiáng)加的義務(wù),；另一方面，發(fā)行人的信息披露的高成本和檸檬問題也將阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展,。因此,，緩解股權(quán)眾籌信息披露困境的重點(diǎn)在于，JOBS法案中 確立的責(zé)任制度是否能夠平衡監(jiān)管的不足和過(guò)度,。[13]已有Regulation A為股權(quán)眾籌信息披露不實(shí)提供了一些救濟(jì)思路,，其中證券欺詐訴訟制度已努力解決重大性標(biāo)準(zhǔn)的困境,，并且為非理性投資者在豁免發(fā)行環(huán)境下，提供了可行的賠償 指引,。

 

（一）新Section 4A（c）項(xiàng)下的股權(quán)眾籌責(zé)任

 

除要求發(fā)行人必須符合股權(quán)眾籌發(fā)行的基本資格外,，JOBS法案新增了 Section 4A（c）部分，確立了新的股權(quán)眾籌欺詐責(zé)任制度,。在新Section 4A（c）項(xiàng)下,，投資者有權(quán)利在發(fā)行人提供的信息披露材料存在錯(cuò)誤或者遺漏時(shí)，對(duì)發(fā)行人提起訴訟（書面或者口頭）,。Section 4A（c）中的法律責(zé)任制度,，與美國(guó)證券法Section 12（a）（2）中相關(guān)制度設(shè)計(jì)存在相似之處。

1.證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責(zé)任

美 國(guó)證券法規(guī)定了證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責(zé)任,，證券的銷售人對(duì)投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任,。根據(jù)Section 12（a）（2）條款內(nèi)容，當(dāng)存在“通過(guò)招股說(shuō)明書或口頭溝通的方式”傳遞信息存在重大虛假陳述或遺漏時(shí),，所有發(fā)行人或者證券銷售者（除政府債券）應(yīng)當(dāng)承 擔(dān)法律責(zé)任,。原告無(wú)需證明被告存在過(guò)失，相應(yīng)地,，Section 12（a）（2）賦予了被告“合理謹(jǐn)慎”的抗辯標(biāo)準(zhǔn),。在Section 12（a）（2）語(yǔ)境下，原告無(wú)需證明其是基于相關(guān)誤導(dǎo)信息受騙的,，而只要證明“購(gòu)買者不知道”這個(gè)錯(cuò)誤信息,。然而，法院則堅(jiān)持要求舉證錯(cuò)誤信息和交易之 間的因果關(guān)系,。盡管購(gòu)買者不必證明已經(jīng)收到錯(cuò)誤信息,，但必須證明錯(cuò)誤信息在銷售中已經(jīng)起到作用，例如,，錯(cuò)誤的信息決定了其購(gòu)買證券,。Section 12（b）的損失因果關(guān)系，可以對(duì)抗原告基于Section 12（a）（2）中提出訴訟請(qǐng)求,。因此,，被告要成功進(jìn)行抗辯，必須能夠表明其已經(jīng)對(duì)發(fā)行人所可能存在的情況進(jìn)行了調(diào)查并沒有發(fā)現(xiàn)異?；蛘咭院侠碇?jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn) 無(wú)法發(fā)現(xiàn)異常,。[14]

 

2.Section 4A（c）項(xiàng)下的責(zé)任人

 

Section 4A（c）增加了股權(quán)眾籌的發(fā)行人存在任何“口頭和書面”重大錯(cuò)誤陳述與遺漏時(shí)的法律責(zé)任。按照此條款,，訴訟只能由證券的首次購(gòu)買者提起,，而通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲得 證券者則無(wú)此項(xiàng)權(quán)利。Section 4A（c）中,，只有發(fā)行人負(fù)有責(zé)任,。該節(jié)中,，將“發(fā)行人”定義為：發(fā)行人的董事或合伙人，主管行政人員,，主管財(cái)務(wù)人員,，以及其他股權(quán)眾籌中的主要負(fù)責(zé)人 員。但是美國(guó)學(xué)者指出,，這種被告人員表述仍然存在模棱兩可之處,，例如，列舉范圍外其他人員是否可以成為被告等問題,。

 

（二）Section 4A（c）項(xiàng)下的重大性信息披露

 

Section 4A（c）項(xiàng)下核心的責(zé)任以及潛在的價(jià)格披露要求（與聯(lián)邦反欺詐條款相似）甄別并確認(rèn)“重大性事實(shí)”——即,，“究竟什么信息是股權(quán)眾籌發(fā)行人必須提供給投 資者的”？重大性信息扮演著“看門人”角色,，以保證公司披露適當(dāng),、必要信息而非無(wú)關(guān)緊要的其他信息。在TSC案中重大性信息經(jīng)典定義被描述為②：一個(gè)理性 投資者將會(huì)用來(lái)考慮并影響他投資決策的信息,?！爱?dāng)理性的股東有很大的可能性會(huì)認(rèn)為，一項(xiàng)遺漏的事實(shí)在他決定如何投票時(shí)具有重要意義,，該事實(shí)具有重大性,，換 言之，所遺漏的事實(shí)必須具有很大的可能性會(huì)被理性的股東認(rèn)為,，其披露會(huì)顯著影響已經(jīng)被公開的信息綜合體”。[15]這個(gè)定義導(dǎo)致了另外一個(gè)問題,，即股權(quán)眾 籌中的“理性投資者”應(yīng)如何認(rèn)定,。

 

1.信息重大性的界定方法

 

披露信息重大性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)視具體情況而定。成熟投資者在公共交易市場(chǎng)中已經(jīng)獲得的 信息不能稱之為重大信息,。然而同樣的信息,，在私募市場(chǎng)中不精明的投資者（unsophisticated investors）無(wú)法獲得的信息則是重大的。股權(quán)眾籌價(jià)格信息正好符合這個(gè)要求,。公共交易市場(chǎng)中,，投資者有被告知證券發(fā)行的定價(jià)模型，而非成熟投資者 在私募市場(chǎng)中,，了解發(fā)行證券的定價(jià)模型則顯得尤為重要,。JOBS法案似乎已經(jīng)暗示立法明確定義了價(jià)格信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)，要求發(fā)行人披露給投資者“證券發(fā)行 的價(jià)格或者價(jià)格確定的方法”,。從文意上看,，這條規(guī)定可以被理解為披露定價(jià)方法以及確定價(jià)格的假設(shè)模型，而沒有被理解為要求發(fā)行人進(jìn)行全面的定價(jià)披露,。

 

對(duì)于何種價(jià)格信息在股權(quán)眾籌信息披露中屬于重大性信息的問題,，有兩種解釋,。第一，由法院根據(jù)具體情況來(lái)確定重大性具體標(biāo)準(zhǔn),。當(dāng)投資者所依賴于發(fā)行人所給予的 信息指導(dǎo)作出投資決策時(shí),，該信息被認(rèn)為是重大的。[16]第二,，由SEC確定哪些與價(jià)格相關(guān)的信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是重大的,，并且披露內(nèi)容根據(jù)具體情況而 定。在公開發(fā)行中,，發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人與承銷商談判共同確定的,，其標(biāo)準(zhǔn)因市場(chǎng)情況及發(fā)行人的性質(zhì)有所區(qū)別，SEC接受最低標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格披露,。[17]但是在豁 免公開發(fā)行中,，投資者往往是非理性的，并且缺少專業(yè)的中介機(jī)構(gòu),，SEC已經(jīng)確定具體價(jià)格披露要求,。因此，SEC認(rèn)為價(jià)格披露取決于這些因素：發(fā)行種類,，中 介的存在以及目標(biāo)投資者的特性,。股權(quán)眾籌投資者無(wú)法受到中介保護(hù)，需要更嚴(yán)格的定價(jià)披露標(biāo)準(zhǔn),。

 

2.股權(quán)眾籌中的理性投資者

 

理性投資者標(biāo)準(zhǔn) 作為重大性標(biāo)準(zhǔn)定義的一部分,，也需要根據(jù)具體情況而定，其在一定程度上能夠平衡重大性信息披露與股權(quán)眾籌準(zhǔn)入門檻過(guò)低之間的矛盾,，通常被認(rèn)為是一個(gè)客觀衡 量投資者接受能力和對(duì)信息披露反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn),。理性投資者通常被描述為理性市場(chǎng)的參與者，他們依賴經(jīng)驗(yàn)和信息獲取能力參與市場(chǎng)交易,。理性投資者在公開交易市場(chǎng) 中表現(xiàn)出的最大特點(diǎn)是能夠綜合考慮所有可用信息,，分析風(fēng)險(xiǎn)收益并作出適當(dāng)選擇。

 

而這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)似乎無(wú)法適用于非有效市場(chǎng),，根據(jù)SEC調(diào)查顯示,，這類市 場(chǎng)中投資者缺少基本金融知識(shí)，不懂得基礎(chǔ)的證券定價(jià)知識(shí),。[18]有效公開市場(chǎng)中理性投資者標(biāo)準(zhǔn)幾乎無(wú)法用于定義股權(quán)眾籌市場(chǎng)中的投資者,。因此，理性投資 者標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)有所區(qū)別,。正如一些學(xué)者指出,，交易市場(chǎng)中較高的投資者準(zhǔn)入門檻，并不適合非有效市場(chǎng)中的非理性投資者，由于其缺乏專業(yè)建議指導(dǎo)可能會(huì)更容易成 為詐騙者的目標(biāo),。因此,，基于投資者保護(hù)目的和市場(chǎng)誠(chéng)信原則的實(shí)現(xiàn)，股權(quán)眾籌市場(chǎng)中理性投資者衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以最不精明的投資者（the least sophisticated investor）在非有效（inefficient）的市場(chǎng)中為標(biāo)準(zhǔn),，將其作為消費(fèi)者一樣進(jìn)行保護(hù),，而不適用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)判斷重大性。[19]

 

當(dāng)理性投資者標(biāo)準(zhǔn)難以適用于保護(hù)非有效市場(chǎng)投資者時(shí),，可以要求中介提供進(jìn)一步信息披露,，作為股權(quán)眾籌投資者的教育材料，并且投資者教育需要區(qū)分不同情況下的 理性投資者標(biāo)準(zhǔn),。要求集資門戶提供投資者教育并沒有減少發(fā)行人的信息披露成本,，相反的，為提示“理性”的股權(quán)眾籌投資者,，發(fā)行人必須提供更加完整,、詳細(xì)的 信息內(nèi)容，尤其是在關(guān)鍵的定價(jià)問題上,。因此,，許多對(duì)理性投資者無(wú)關(guān)緊要的信息，在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中變?yōu)橹卮笮孕畔?。不僅評(píng)估和定價(jià)模型的信息被要求作為披露 材料以保證投資者不被誤導(dǎo),，同時(shí)披露的信息必須能夠被用來(lái)教育股權(quán)眾籌投資者。因此,，其表述必須能夠使“非有效市場(chǎng)”中的投資者所接受,，股權(quán)眾籌發(fā)行者未 能提供適當(dāng)?shù)男畔⑴秾?dǎo)致虛假陳述或者誤導(dǎo)。

 

四,、我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的路徑構(gòu)建

 

2015年10月30日,，美國(guó)證監(jiān)會(huì)正式通過(guò)股權(quán) 眾籌規(guī)則，對(duì)于信息披露規(guī)則和平臺(tái)責(zé)任作出了部分調(diào)整,。在信息披露部分，股權(quán)眾籌規(guī)則要求公司披露證券價(jià)格或者證券定價(jià)方法,，并說(shuō)明是否會(huì)接受超出發(fā)行數(shù) 額的投資,，同時(shí)降低了財(cái)務(wù)信息披露的審計(jì)要求?？梢?，寬松的信息披露標(biāo)準(zhǔn)漸進(jìn)成為美國(guó)推動(dòng)股權(quán)眾籌的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。2015年8月20日,，北京市海淀法院 開庭審理北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱,，“飛度”）與北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（下稱，“諾米多”）居間合同糾紛，這是我國(guó)股權(quán)眾籌第一案,，筆者 以本案引發(fā)的股權(quán)眾籌投資者保護(hù)問題為例,，思考弱化成本高昂且效果不佳的信息披露路徑之外，我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的其他可能路徑方向,。

 

（一）股權(quán)眾籌第一案的反思

 

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)原告身份的反思

 

從域外經(jīng)驗(yàn)考察,，世界上一些著名股權(quán)眾籌平臺(tái)，往往一致聲明對(duì)發(fā)行人提供的信息不做真實(shí)性審查,，也不為平臺(tái)上發(fā)行人所提供的虛假信息負(fù)責(zé),。例如，Grow VC會(huì)對(duì)所有商業(yè)計(jì)劃進(jìn)行預(yù)審核,，但其發(fā)布了一個(gè)免責(zé)聲明③：“Grow VC不評(píng)估或認(rèn)可任何企業(yè)提交的商業(yè)計(jì)劃,，也不會(huì)向任何投資者建議其是否適合投資。Grow VC沒有獨(dú)立調(diào)查確認(rèn)企業(yè)提供給投資者信息的真實(shí)性,，并且Grow VC對(duì)于企業(yè)提供的信息不做任何陳述或者保證,。”因此,，投資者必須親自調(diào)查每個(gè)項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn),，并且討論他們的投資條款。所有投資者在投資之前被建議征 求專業(yè)法律顧問的意見,。

 

當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)欺詐或者虛假陳述時(shí),，應(yīng)由投資者起訴，因?yàn)樗麄冃枰獮樽约旱摹敖?jīng)驗(yàn)”,、“理性”抑或是追求“高額”回報(bào)付出 “代價(jià)”,，這也是證券法責(zé)任承擔(dān)的基本邏輯。隨著《意見》將股權(quán)眾籌納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管后,，股權(quán)眾籌融資已成為實(shí)質(zhì)意義上的“證券發(fā)行”行為,，在我國(guó)現(xiàn)有《證 券法》及相關(guān)規(guī)定框架下，投資者理所當(dāng)然成為原告,，并且在訴訟中還需證明虛假陳述和損失之間存在因果關(guān)系,。法院認(rèn)為“人人投”平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目方融資信息的真實(shí) 性實(shí)際負(fù)有相應(yīng)審查義務(wù)，其嚴(yán)格掌握審查標(biāo)準(zhǔn)也是對(duì)投資者利益的保護(hù),。因此,，股權(quán)眾籌平臺(tái)究竟能否成為適格當(dāng)事人是本案?jìng)€(gè)例，抑或是可以成為通行的標(biāo)準(zhǔn)仍 然有待法律的回應(yīng),。同時(shí)也傳遞出一個(gè)問題,，即，與世界其他地區(qū)典型股權(quán)眾籌平臺(tái)相比,，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)十分注重自身平臺(tái)項(xiàng)目是否出現(xiàn)欺詐,，并且極其關(guān)注項(xiàng) 目因存在欺詐而給自身平臺(tái)帶來(lái)信譽(yù)上損失,，以至于作為中介的融資平臺(tái)，自愿,、主動(dòng)承擔(dān)起本不需承擔(dān)的責(zé)任,。

 

2.發(fā)行人欺詐的認(rèn)定

 

認(rèn)定發(fā)行 人欺詐時(shí)，可以參考股權(quán)眾籌信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn),。根據(jù)案件相關(guān)報(bào)道,，本案中雙方的另外一個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)是：“諾米多方是否誠(chéng)信?！边@其中必須正視的一個(gè)問題 是：“與合同內(nèi)容不符是否就是欺詐,？”無(wú)論從初創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)特性抑或是證券欺詐的救濟(jì)角度來(lái)看，建議以證券虛假陳述糾紛的裁判邏輯展開構(gòu)建,。首先,，在重大 性信息界定上，建議采用非統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的披露規(guī)則,。在保留《意見稿》第11條融資者范圍及職責(zé)的基礎(chǔ)上,，由法院在具體案件中審查相關(guān)信息對(duì)投資者決策影響度， 進(jìn)而認(rèn)定是否構(gòu)成重大性標(biāo)準(zhǔn),，即,，以股權(quán)眾籌語(yǔ)境下的投資者是否會(huì)因此改變自己的投資計(jì)劃為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷。其次,，確立區(qū)別于公開發(fā)行的股權(quán)眾籌“理性投資 者”標(biāo)準(zhǔn),，衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以最不精明的投資者在非有效的市場(chǎng)中為標(biāo)準(zhǔn)，而非以傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中的理性投資者為標(biāo)準(zhǔn),。畢竟,，當(dāng)股權(quán)眾籌被納入證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管后，其 性質(zhì)已經(jīng)區(qū)別于其他類別眾籌,，以協(xié)議違約形式尋求投資者救濟(jì)似乎并非規(guī)范股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì),，也不利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。再次,，將具體信息 披露標(biāo)準(zhǔn)交由中介機(jī)構(gòu)制定,。立法層面上應(yīng)規(guī)定信息披露的基本內(nèi)容，并由不同中介機(jī)構(gòu)制定細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn),，一方面達(dá)到控制發(fā)行成本之目的,，同時(shí)也能夠?qū)崿F(xiàn) 發(fā)行人信息披露與投資者信息需求之間的平衡。

 

（二）中介機(jī)構(gòu)功能及責(zé)任的修正

 

股權(quán)眾籌信息披露已飽受批判,，而對(duì)中介機(jī)構(gòu)科以嚴(yán)格責(zé)任或許 是實(shí)現(xiàn)我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的有效路徑,。通常來(lái)講,，作為集資門戶或者證券經(jīng)紀(jì)商的中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)并不對(duì)項(xiàng)目實(shí)質(zhì)真實(shí)性負(fù)責(zé),，也不會(huì)參與到投資者的損害追索 訴訟之中，因?yàn)檫^(guò)于嚴(yán)格的集資門戶責(zé)任要求只會(huì)徒增股權(quán)眾籌發(fā)行成本。究竟如何規(guī)制集資門戶的責(zé)任,，也曾困擾美國(guó)學(xué)者和政界,，強(qiáng)調(diào)集資門戶的責(zé)任是否能夠 實(shí)現(xiàn)因股權(quán)眾籌發(fā)行人信息披露不足而引發(fā)的投資者保護(hù)困境？JOBS法案規(guī)定集資門戶（funding portal）或者經(jīng)紀(jì)商都可以成為中介,，但JOBS法案確立集資門戶制度并科以較為嚴(yán)格的責(zé)任,，規(guī)定集資門戶禁止提供建議等制度弊端，已經(jīng)致使集資門戶 逐步消亡,。因此,，在設(shè)計(jì)我國(guó)股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)規(guī)則時(shí)，可以考慮如下變通,。

 

1.允許中介機(jī)構(gòu)提供投資建議

 

允許中介機(jī)構(gòu)提供投資建議是實(shí)現(xiàn)投 資者保護(hù)的有效途徑之一,。由于企業(yè)進(jìn)入股權(quán)眾籌平臺(tái)市場(chǎng)沒有過(guò)高門檻限制，可能導(dǎo)致各種質(zhì)量項(xiàng)目涌入平臺(tái)網(wǎng)站,，如果投資者必須花時(shí)間去學(xué)習(xí),、研究每一個(gè)項(xiàng) 目，并嘗試確定：第一,，發(fā)行人是否已經(jīng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行完整和準(zhǔn)確的描述,；第二，產(chǎn)品或者服務(wù)是否能夠被目標(biāo)市場(chǎng)所接納,；第三,，該項(xiàng)目的回報(bào)是否足夠豐厚。如 此,，將會(huì)導(dǎo)致用戶體驗(yàn)大打折扣,，并且打擊投資者繼續(xù)參與投資的積極性。股權(quán)眾籌信息披露等制度設(shè)計(jì)的重要目的便是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之功能,，投資建議則可以幫 助實(shí)現(xiàn)其功效,，同時(shí)減輕股權(quán)眾籌市場(chǎng)中的檸檬問題。提供建議并非使投資者免受欺詐,，而是給非理性投資者提供合理的投資建議,。禁止投資建議似乎不符合投資者 利益保護(hù)要求，當(dāng)投資者無(wú)法獲得充分投資信息時(shí),，則可能以投機(jī)心態(tài)做出投資決策,，在此情況下，投資行為似乎變得更像是慈善捐贈(zèng),，因?yàn)橥顿Y回報(bào)變得遙遙無(wú) 期,。因此，投資者更希望中介平臺(tái)機(jī)構(gòu)能夠提供投資建議以最小化非理性投資者的風(fēng)險(xiǎn),。但是,，從另一方面看,，并非所有的中介機(jī)構(gòu)都愿意提供投資建議，因?yàn)橥顿Y 者的需求,、預(yù)期,、經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度各不相同，中介機(jī)構(gòu)無(wú)法滿足迥異的投資者需求,。此外,，提供不恰當(dāng)?shù)耐顿Y建議可能引發(fā)投資者起訴，這可能給中介機(jī)構(gòu)帶來(lái) 大于其提供業(yè)務(wù)收益的損失,。

 

2.允許中介機(jī)構(gòu)代理起訴

 

允許中介機(jī)構(gòu)代為起訴發(fā)行人是投資者保護(hù)的可選擇路徑,，盡管可能與注冊(cè)制背景下的證 券發(fā)行實(shí)質(zhì)——“買者自負(fù)”以“賣者負(fù)責(zé)”為前提[20]——相違背，但市場(chǎng)機(jī)制和資本逐利的本性難以被法律強(qiáng)加之意志所轉(zhuǎn)移,，激勵(lì)功能亦是法律制度重要 功能之一,。[21]因此在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)眾籌市場(chǎng)及證券法律環(huán)境下，應(yīng)以激勵(lì)為導(dǎo)向展開中介機(jī)構(gòu)責(zé)任設(shè)計(jì),。允許中介機(jī)構(gòu)代為起訴發(fā)起人或許是中國(guó)國(guó)情的特 殊選擇,，可以賦予集資門戶代理投資者起訴，并收取相應(yīng)費(fèi)用的權(quán)利,，以緩解我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)困境,。

 

與域外相區(qū)別，聲譽(yù)或平臺(tái)項(xiàng)目質(zhì)量是國(guó)內(nèi)平 臺(tái)極其重視的因素,，飛度為保證自己良好信譽(yù),，不惜得罪自己的“老板”——發(fā)行人。表面上看,，此種行為旨在維護(hù)投資者利益和平臺(tái)信譽(yù),，但也傳遞給其他發(fā)行人 一個(gè)信號(hào)，即,，在“人人投”網(wǎng)站上進(jìn)行融資,，可能會(huì)因項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程與最初信息披露存在出入而被平臺(tái)起訴，這或許也會(huì)使發(fā)起人在選擇融資平臺(tái)時(shí),，謹(jǐn)慎考慮 “人人投”,。目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌融資中介必須通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，平臺(tái)方仍然占據(jù)市場(chǎng)主動(dòng)權(quán),，有充分選擇融資項(xiàng)目的空間,。相比于成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)投資者救濟(jì)制 度仍顯相對(duì)匱乏,，難以實(shí)現(xiàn)“公開,、小額、大眾”條件下的投資者利益有效保護(hù),。因此,，賦予平臺(tái)可以選擇的起訴權(quán),，一方面能夠滿足平臺(tái)維護(hù)自身信譽(yù)需求，同時(shí) 也是救濟(jì)制度不完備境況下投資者利益保護(hù)的有效途徑,。另一方面，究竟青睞何種模式的平臺(tái),，是投資者和發(fā)起人的雙向選擇,。我們不排除這樣一種情況，當(dāng)發(fā)行人 面對(duì)高概率的被中介機(jī)構(gòu)追索欺詐責(zé)任時(shí),，預(yù)期違約或信息披露不真實(shí)的公司可能會(huì)選擇主動(dòng)退出,，而真正優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目能夠被保留下來(lái)。但并非所有中介機(jī)構(gòu)都有足 夠正向激勵(lì),，促使其對(duì)自己的“老板”提起訴訟,，畢竟中介機(jī)構(gòu)之間也存在競(jìng)爭(zhēng)。因此,，建議我國(guó)在設(shè)計(jì)中介機(jī)構(gòu)是否可以提供投資建議以及代為起訴規(guī)則條款時(shí),， 采用任意性規(guī)范，允許中介機(jī)構(gòu)選擇適用,，這或許是現(xiàn)階段我國(guó)股權(quán)眾籌投資者保護(hù)可選擇路徑,，但究竟結(jié)果如何，還需要交給市場(chǎng)來(lái)判斷和檢驗(yàn),。

 

作者簡(jiǎn)介：傅穹,，吉林大學(xué)法學(xué)院教授；楊碩,，吉林大學(xué)法學(xué)院博士研究生,。

 

注釋：

①股權(quán)眾籌投資者保護(hù)制度的構(gòu)建邏輯，是以信息披露制度,、集資門戶責(zé)任,、投資額上限三部分共同構(gòu)成，本文著重討論信息披露制度與集資門戶責(zé)任兩方面問題,。關(guān)于投資額上限功能及邏輯原理,，參見楊東《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制路徑》，《中國(guó)法學(xué)》,，2015年3期,。

②TSC Indus.v.Northway，Inc.,，426 U.S.438,，449（1976）.

③Grow VC，2012年2月成立于香港,，GROW VC,，http：//www.growvc.com/main/tour/for-investors/.訪問日期：2015年9月30日,。

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