今年3月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升,，年初的“破7”共識(shí)逐漸煙消云散,。那么，這種穩(wěn)定是意外的曇花一現(xiàn),，還是中長(zhǎng)期的大勢(shì)所趨,？我們認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)定的三大關(guān)鍵支柱已形成,，為長(zhǎng)期走勢(shì)趨穩(wěn)奠定了基礎(chǔ),。

從內(nèi)因看，今年初的預(yù)期管理不僅有效打破匯率下調(diào)的共識(shí),，更對(duì)下挫“心魔”形成長(zhǎng)效化抑制,；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結(jié),，人民幣匯率運(yùn)行情景改善,，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看,，“8·11”匯改至今,，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子則正當(dāng)其時(shí),。

憑借上述支柱,，在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤(pán)桓后,，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬,，重回穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期軌道。鑒于此,，我們判斷,，人民幣趨穩(wěn)將成“新常態(tài)”，相對(duì)愜意的匯率運(yùn)行狀態(tài)有望長(zhǎng)期延續(xù),，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程,。

2016年10月，人民幣的非理性下調(diào)預(yù)期漸成心魔,，引發(fā)連綿數(shù)月的人民幣對(duì)美元快速下挫,，并產(chǎn)生了資本外流的壓力。2017年初,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握機(jī)遇進(jìn)行疏導(dǎo),，為人民幣匯率趨穩(wěn)創(chuàng)造了適宜的市場(chǎng)氛圍。

2016年12月至2017年1月，市場(chǎng)對(duì)人民幣快速破7形成了過(guò)度集中的共識(shí),，同時(shí),，境外人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，做空人民幣的成本大幅提升,，加劇了市場(chǎng)反應(yīng),。抓住這一機(jī)遇，監(jiān)管機(jī)構(gòu)密集出臺(tái)一系列增強(qiáng)人民幣預(yù)期管理的措施,。受此影響,，2017年1月人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，在岸,、離岸價(jià)格當(dāng)月累積升值715和1187個(gè)基點(diǎn),，觸發(fā)市場(chǎng)踩踏式變盤(pán)，進(jìn)而擊潰了人民幣震蕩心魔,。

此輪預(yù)期管理不僅催生了人民幣的開(kāi)門(mén)紅,，更對(duì)非理性的下調(diào)預(yù)期形成了長(zhǎng)期抑制。2017年2月至今,，人民幣對(duì)美元的在岸,、離岸匯率不僅運(yùn)行平穩(wěn)，兩者價(jià)差也從2016年的以正值為主,，轉(zhuǎn)變?yōu)橐载?fù)值為主且不斷收窄,。這表明市場(chǎng)預(yù)期正在回歸理性。隨著市場(chǎng)預(yù)期的改善,，資本流出壓力也明顯緩解,。2017年1月至今，銀行代客結(jié)售匯逆差漸次收窄,，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在觸底后實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的反彈,。

匯率運(yùn)行情景迎來(lái)轉(zhuǎn)變。2017年3月以來(lái),，美元指數(shù)持續(xù)走低,，人民幣匯率運(yùn)行從美元指數(shù)迅速抬升并持續(xù)位于絕對(duì)高位轉(zhuǎn)為美元指數(shù)階段性走低。得益于此,，人民幣匯率政策的兩條底線(xiàn)不再同時(shí)承壓,，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩(wěn)定運(yùn)行提供了持續(xù)保障,。

愜意的時(shí)光有望延續(xù),。隨著法國(guó)大選的塵埃落定，歐洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提振,，歐元,、英鎊對(duì)美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普引發(fā)連綿的信任危機(jī),，疊加大規(guī)模財(cái)政刺激的延宕,，將長(zhǎng)期抑制美元走勢(shì)。因此,，美元指數(shù)將大概率繼續(xù)下行,，其后維持于較低水平。由于美元指數(shù)走低,，僅需維系人民幣對(duì)美元的階段性穩(wěn)定,，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數(shù)穩(wěn)定于非絕對(duì)高位,，因此通過(guò)人民幣對(duì)美元漸進(jìn),、有序下調(diào)即可實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。

人民幣幣值是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣映射,，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線(xiàn)的核心表征,。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)，筆者構(gòu)建了計(jì)量模型,，測(cè)算出人民幣均衡匯率,。測(cè)算結(jié)果表明，“8·11”匯改至今,，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成,，人民幣基本面將有力支持匯率的穩(wěn)定運(yùn)行。

2014年三季度~2015年二季度期間,，人民幣實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期高于均衡匯率,，且兩者差值逐步擴(kuò)大，說(shuō)明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴(yán)重,。2015年三季度~2016年三季度期間,，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失,。這說(shuō)明,，“8·11”匯改后,，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制初見(jiàn)成效,。在此機(jī)制下,，人民幣的階段性震蕩有效緩釋了高估壓力，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡,。

2016年10月,，IMF調(diào)降美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，同時(shí)維持對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)績(jī)的肯定。得益于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì),，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈,。但是，同期的人民幣實(shí)際有效匯率卻大幅低于均衡匯率,，兩者偏離程度增至負(fù)1.5%,，形成了人民幣的嚴(yán)重低估。據(jù)此可知,，2016年10月開(kāi)始的人民幣對(duì)美元匯率快速下挫,，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由震蕩心魔主導(dǎo)的非理性市場(chǎng)超調(diào),，嚴(yán)重背離了客觀(guān)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),。

2017年第一季度，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率高度趨近,，前者僅較后者低0.2%,。由此可以驗(yàn)證，年初的預(yù)期管理有效抑制了下調(diào)心魔,，迅速修正了人民幣的非理性低估,。同時(shí)，實(shí)際有效匯率略低于均衡匯率的事實(shí),，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)中有升,。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放,。

展望未來(lái),，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，人民幣實(shí)際有效匯率和均衡匯率的相對(duì)高低將繼續(xù)演變,，引致人民幣幣值的雙向波動(dòng),，但是長(zhǎng)期、大幅震蕩的物質(zhì)基礎(chǔ)并不存在,，人民幣匯率穩(wěn)定已得到鞏固,。

從政策成本看，由于當(dāng)前匯率運(yùn)行趨穩(wěn)且高估壓力釋放完畢,，在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子,，可以因勢(shì)利導(dǎo)地實(shí)現(xiàn)平滑、有序的機(jī)制調(diào)整,，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈的制度沖擊,。從政策收益看，經(jīng)過(guò)“8·11”匯改后的漫長(zhǎng)調(diào)整,，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合,，此時(shí)引入逆周期因子,，能夠預(yù)防順周期波動(dòng)再度擴(kuò)大幣值錯(cuò)估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍,。因此,，這一舉措不僅有望增強(qiáng)人民幣匯率穩(wěn)定的機(jī)制基礎(chǔ)，更將進(jìn)一步推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位,。