2015年,，張?zhí)m失去了辛苦打拼、鼎盛至極的俏江南,。伴隨著夾雜血和汗的資本興衰史,，對賭協(xié)議第一次以如此浩大的聲勢，進(jìn)入了公眾的視野,。而近日,，著名導(dǎo)演馮小剛因電影《我不是潘金蓮》在萬達(dá)院線排片低于其他影院，公開叫板萬達(dá)老板王健林,，此事受到國人注目,。據(jù)報(bào)道，馮小剛此次叫板的背后或因?qū)€協(xié)議完成可能受阻而產(chǎn)生的焦慮,?？梢姡瑢€協(xié)議是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的,。

華誼兄弟明星IP資本賭約解構(gòu) 產(chǎn)業(yè)由暖轉(zhuǎn)冷幾多愁

“所有導(dǎo)演都有可能因兩家公司（萬達(dá)和華誼）的恩怨遭到報(bào)復(fù)性排片,。這對中國電影產(chǎn)業(yè)的傷害非常大，這不是我馮小剛一個(gè)人的事,。”針對萬達(dá)院線的“另類”低排片,，馮小剛在《我不是潘金蓮》觀影見面會上如是稱：“下面還有誰呢,？還有章子怡和葛優(yōu)演的《羅曼蒂克消亡史》，還有管虎導(dǎo)演拍的《八百壯士》,?！瘪T小剛沒有說出口的是：還有他自己執(zhí)導(dǎo)的下一部影片。

著名IP,、著名導(dǎo)演,、一線明星、多家上市公司背景,、斬獲多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)……在眾多熱點(diǎn)關(guān)鍵詞的擁簇下,，調(diào)檔上映,、保底疑云、排片風(fēng)波等賺足眼球還不夠,，《我不是潘金蓮》之所以受到資本市場關(guān)注,，一個(gè)很大的原因是制片方皆為上市公司及其關(guān)聯(lián)公司，其票房受到上市公司收購的影視資產(chǎn)業(yè)績承諾的利益驅(qū)動(dòng),。

在圍繞排片,、票房的喧囂背后，作為與上市公司利益綁定的明星IP,，馮小剛們與資本方的賭約故事漸入高潮,。

業(yè)績兌現(xiàn)焦慮

馮小剛導(dǎo)演、范冰冰主演的《我不是潘金蓮》于11月18日上映,，在經(jīng)歷前三天高票房以后,，盡管仍是33%左右的高排片，票房卻遭遇腰斬,。貓眼數(shù)據(jù)顯示,，《我不是潘金蓮》的日票房已經(jīng)從上映前三天的平均6000余萬元下降至11月21日、11月22日的日均2000余萬元,?！扒叭斓钠狈抗倘缓苤匾捌目诒畟鞑バЧ缓?，往往也會被院線冷對,。”一位不具名的業(yè)內(nèi)人士表示,，在互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建的自媒體時(shí)代,，影片的口碑、是否接地氣,，顯得尤為重要,。

而且，業(yè)內(nèi)頻頻傳出其票房數(shù)據(jù)的質(zhì)疑之聲,。發(fā)行方耀萊影視11月22日23：45稱：“近日不斷有關(guān)于影片‘幽靈場’和‘票房注水’的虛假信息和不實(shí)報(bào)道,，公司已委托律師，對相關(guān)侵權(quán)行為進(jìn)行證據(jù)保全,，并將依法追究其侵權(quán)責(zé)任,。”

唐德影視全資子公司上海鼎石影視制作有限公司總經(jīng)理李民向記者介紹,，“刷票房”主要目的包括：影響觀眾的關(guān)注度,，吸引更多觀眾購買電影票；影響影院的關(guān)注度,，推動(dòng)影院多排場次,；發(fā)行方如果進(jìn)行保底發(fā)行,，在接近保底線時(shí)，可通過刷票房盡早安全到達(dá)保本線,，取得發(fā)行收入,；通過關(guān)聯(lián)交易虛增項(xiàng)目利潤，達(dá)到在資本市場利用杠桿取得更大收益,。

按影片投資方在產(chǎn)業(yè)鏈延伸環(huán)節(jié)的不同,，刷票房的成本也不相同?！叭绻侨a(chǎn)業(yè)鏈公司,，并且只在自己電影院里刷票房，成本只有8.8%,?！崩蠲窠榻B：“發(fā)行方還可能與電影院串通，支付給電影院20%左右的票房收入款,，進(jìn)行虛假排場,，不做真實(shí)放映。有時(shí)候在一些影院看到后半夜連續(xù)多場高票價(jià)全滿的奇特情景,，可能就是這種情況,。”

11月21日晚,，作為投資方的北京文化發(fā)布公告,，與投資者分享收獲高票房的喜悅。公告稱,，“公司子公司北京摩天輪文化傳媒有限公司參與開發(fā)投資的電影《我不是潘金蓮》已于11月18日起在中國大陸地區(qū)公映,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月20日24時(shí),，影片在中國大陸地區(qū)上映3日,，票房成績約為2.04億元，超過公司最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)營業(yè)收入的50%,?！?/p>

根據(jù)華誼兄弟與馮小剛2009年9月簽署的協(xié)議，馮小剛在合作期限內(nèi)要為公司拍攝五部電影作品,。《我不是潘金蓮》是馮小剛為上市公司拍攝完成的第四部電影作品,。剩余一部電影作品的執(zhí)行方式為：馮小剛將其作為導(dǎo)演參與的某一部電影享有的收益分紅權(quán),，無償轉(zhuǎn)讓給公司。

影評人劉星（化名）對記者表示：“如果說馮小剛是炒作,，那完全沒有必要,。不過,，從電影（《我不是潘金蓮》）以及小說的內(nèi)容看，可能不太適合現(xiàn)階段的觀影主流80后,、90后,、00后們?！边€有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，“如果萬達(dá)繼續(xù)保持對于該影片的低排片，馮小剛的利益將受到直接影響,?！?/p>

明星IP資本化探索

2016年是華誼兄弟和馮小剛合作拍攝電影的第19個(gè)年頭。19年前,，青澀的華誼主營業(yè)務(wù)主要在廣告領(lǐng)域,。試水電影而投資的三部影片中，馮小剛導(dǎo)演的《沒完沒了》令其初嘗電影市場甜頭,。19年后,，華誼兄弟已位居“影視大佬”。作為與上市公司利益綁定在一起的明星IP,，馮小剛與華誼兄弟的資本賭約故事漸入高潮,。

2015年11月，華誼兄弟公告,，擬以10.5億元投資馮小剛控股的浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權(quán),。就如一紙婚書，將馮小剛與華誼兄弟綁在了一起,。在東陽美拉為期5年的業(yè)績承諾中,，2016年才是第一年。

事實(shí)上,，馮小剛只是華誼兄弟明星IP資本化的冰山一角,。去年10月，華誼兄弟公告,，擬以7.56億元收購馮紹峰,、Angelababy、鄭愷等股東藝人或藝人經(jīng)紀(jì)管理人合計(jì)持有的東陽浩瀚70%股權(quán),。早在2013年,，華誼兄弟便公告，擬2.52億元收購張國立的浙江常升70%股權(quán),；同時(shí),，張國立的獨(dú)資公司弘立星恒以1.52億元購買華誼實(shí)際控制人王中軍和王中磊持有的華誼兄弟股票并鎖定三年。

華誼兄弟總裁王中磊曾表示，明星IP化最直觀的益處,，就是明星可以通過多個(gè)出口變現(xiàn),。而且，可以在多個(gè)平臺聚合豐富資源,，打造以明星為內(nèi)核的IP產(chǎn)品矩陣,。具備IP化能力的明星能夠創(chuàng)造的價(jià)值不僅僅體現(xiàn)在賬面上，還能夠激活各業(yè)務(wù)平臺上尚不具備IP價(jià)值的資源,，包括導(dǎo)演,、編劇、劇本,、游戲等,，并輸出到外部為合作品牌等，構(gòu)建全新商業(yè)模式的完備娛樂生態(tài)版圖,。

隨著影視投資熱潮的興起,，包括知名藝人在內(nèi)的影視行業(yè)稀缺資源深受影視市場和資本市場青睞，從而加速明星IP資本化的進(jìn)程,。李民指出：“頂尖的藝人不僅帶來豐厚的收入,，也帶來眾多優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目。如果能有良好的機(jī)制構(gòu)建公司與頂尖藝人長期穩(wěn)定密切的合作關(guān)系,，對影視企業(yè)來說是一種非常獨(dú)特的競爭力,。”

產(chǎn)業(yè)由暖轉(zhuǎn)冷幾多愁

相當(dāng)一段時(shí)期以來,，在政策助力下,，電影產(chǎn)業(yè)快速增長，影視資產(chǎn)炙手可熱,，上市公司積極并購影視文化公司,，以期并表實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。但今年以來,，資本開始“冷對”電影產(chǎn)業(yè),。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月22日,，國內(nèi)電影市場實(shí)現(xiàn)407億元票房,，同比增長3.98%。而去年全年的票房增幅還高達(dá)48.7%,。

在整個(gè)電影行業(yè)轉(zhuǎn)冷的大環(huán)境下,，影視公司業(yè)績承諾面臨較大壓力。業(yè)內(nèi)人士指出,，并購影視資產(chǎn)標(biāo)的通常都存在高估值,、高業(yè)績承諾等特點(diǎn),，在行業(yè)增速放緩等情況下，相關(guān)并購標(biāo)的業(yè)績承諾兌現(xiàn)堪憂,。“事實(shí)上,，在影視投資過程中,，明星的高薪酬拉高了投資總額，再加上與日俱增的宣發(fā)費(fèi)用等,，真正實(shí)現(xiàn)盈利的影視公司占比,，只是很小的一部分?！?/p>

 “此次馮小剛高調(diào)對萬達(dá)低排片表示不滿,，無疑是業(yè)績承諾的壓力使然?！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱,，“當(dāng)然，這也是馮氏幽默,，可以為影片營造熱點(diǎn),，起到變相宣傳的作用?！保ㄖ袊C券報(bào)）

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

對賭協(xié)議,，因主要涉及對未來不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進(jìn)行事前安排和調(diào)整，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”,，“對賭”這樣一個(gè)刺激的叫法應(yīng)運(yùn)而生,。作為一種金融投資工具，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛地運(yùn)用于各種風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,，“無對賭,，不風(fēng)投”也逐漸成為業(yè)界的共識。

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

國內(nèi)知名企業(yè)與國際巨頭的對賭實(shí)戰(zhàn),，為資本領(lǐng)域各方提供了鮮活的風(fēng)險(xiǎn)讀本,。除了商業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)外，法律風(fēng)險(xiǎn)是其中最為重要的關(guān)注要素,。

1,、合法性風(fēng)險(xiǎn)

合法性風(fēng)險(xiǎn)是指對賭條款的設(shè)計(jì)違反了相關(guān)的法律規(guī)定，會產(chǎn)生行政法律責(zé)任,，或者無法在法律層面以及行政審批,、登記、備案時(shí)得到支持,，從而無法落地實(shí)施,。如關(guān)于股權(quán)補(bǔ)償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定，就只能在鎖定期滿后才能實(shí)施。

2,、民事效力風(fēng)險(xiǎn)

效力風(fēng)險(xiǎn)是指對賭條款,，違反了法律、行政法規(guī)中效力性的強(qiáng)制性規(guī)定,，從而導(dǎo)致全部或部分無效,。如對于額外表決權(quán)、一票否決權(quán),、優(yōu)先分配和清算的設(shè)計(jì)可能就會因?yàn)檫`反公司法的規(guī)定而無效,。

另外，涉及到外商投資,、國有資產(chǎn)處置的對賭,，就必須滿足相關(guān)的前置事項(xiàng)和法定程序，才能符合生效條件或不觸發(fā)無效條款,。

3,、上市發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

即便對賭條款不違法、有效,，但也可能會導(dǎo)致對上市審核要素的影響,，從而構(gòu)成上市障礙。目前,，中國證監(jiān)會對于上市時(shí)間對賭,、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議,、董事會一票否決權(quán)安排,、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭條款已明確為IPO審核禁區(qū)。

4,、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

事關(guān)公司治理架構(gòu),、投票權(quán)、特殊否決權(quán),、提名權(quán),、內(nèi)控機(jī)制等內(nèi)容的對賭條款，均會導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化,，一方面會影響業(yè)績連續(xù)性,，另一方面也可能會實(shí)質(zhì)性導(dǎo)致對公司的控制變化。

5,、公司存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

對賭中的退出安排,，往往以減資、股份贖回等方式實(shí)現(xiàn),，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時(shí),，可能就會引發(fā)訴訟導(dǎo)致公司僵局,、股東僵局甚至是公司正常的存續(xù)也會受到重大影響。

6,、其他法律風(fēng)險(xiǎn)

在對賭協(xié)議實(shí)施中,，可能還會涉及到受補(bǔ)償方的稅收問題，以及支付補(bǔ)償方的代扣代繳稅務(wù)問題,，如果搭建海外架構(gòu)的話,，還涉及到外商投資、外匯管制,、支付境外收益的稅收代扣代繳義務(wù)等。

對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)防范

在對賭協(xié)議中,，一般以股權(quán)為籌碼,，而股權(quán)價(jià)值主要依賴于未來業(yè)績，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞,。如果企業(yè)業(yè)績達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán),。因此，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍,，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風(fēng)險(xiǎn),。

1、企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定要合理

企業(yè)在與國際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時(shí),，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi),。確立“對賭”的業(yè)績目標(biāo)時(shí)，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績,，制定短期可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo),。此外企業(yè)業(yè)績目標(biāo)應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實(shí)現(xiàn)，采用并購整合的方式雖然可以迅速達(dá)到目標(biāo),，但是其中變故較多,，不是所有的并購計(jì)劃都能如愿實(shí)現(xiàn)，還需要注意的是業(yè)績目標(biāo)的確定方式不是唯一的,。

2,、確保獨(dú)立的控制權(quán)

控制權(quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)中核心問題之一。國際機(jī)構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計(jì)上,，往往經(jīng)過周密的財(cái)務(wù)和市場預(yù)測,，一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，其所獲得的割讓股份一方面是彌補(bǔ)了其投資損失,，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利,。因此在對賭協(xié)議中,，被投資企業(yè)應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位,。比如約定無論換股比例如何調(diào)整,，國際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。

3,、采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財(cái)務(wù)績效作為對賭協(xié)議的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，一般是選擇盈利水平來評價(jià)企業(yè)業(yè)績。約定的財(cái)務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同,，如果業(yè)績壓力大,，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層做出非理性的投資決策,，從而導(dǎo)致投資失敗,。為避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中,，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。

4,、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對賭”的直接原因以及財(cái)務(wù)回報(bào)適當(dāng)?shù)脑瓌t,，設(shè)立終止對賭協(xié)議的適當(dāng)條款，確保合理,、及時(shí)地解套,。對賭協(xié)議要有明確的有效期，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售,、企業(yè)被兼并或銷售時(shí),，對賭協(xié)議就告終結(jié)，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時(shí)兼并,、銷售籌資的能力,。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款,，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定,，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。在被投資企業(yè)話語權(quán)不夠強(qiáng)大時(shí),，至少要保證在國際機(jī)構(gòu)投資者拋售股份時(shí),，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權(quán)，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中,。

到目前為止,，我國法律尚無明確關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定，立法層面定性的模糊,，司法實(shí)踐認(rèn)識也是千差萬別,，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中由對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮,，對投資者信心蒙上一層陰影，對股權(quán)投資也造成負(fù)面影響,，長此以往,，不利于投融資市場的可持續(xù)健康發(fā)展。