摘要：債券受托管理人制度是實施債券管理的核心機制,。我國債券市場主體對債券受托人角色定位的認識不清,、立法對受托管理人職責設定的不明確、對債券受托人與債券持有人利益沖突的放任以及債券受托人責任規(guī)定的缺失是當前我國債券受托管理人制度形同虛設的主要緣由,?；谖覈牧⒎ìF(xiàn)狀與市場發(fā)展的需求，我國債券受托管理人制度的構(gòu)建應當以信托關(guān)系為基礎(chǔ),，以為受益人最大利益行事之原則促使受托人運用專業(yè)能力對與債券持有人有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)利進行管理,、處分。立法完善方面要重點對債券受托管理人的角色定位,、債券受托管理人職責的設定,、利益沖突的解決以及債券受托管理人的損害賠償責任等做出合理細致的規(guī)定。

 

關(guān)鍵詞： 公司債 債券受托人 債券契約

 

股票與債券是資本市場兩大基礎(chǔ)性的投融資工具,。其中,，公司債券融資可謂成熟資本市場最重要的企業(yè)融資方式。然而,，我國資本市場長期“重股輕債”的發(fā)展思路致使債券市場的制度建設明顯滯后,，難以滿足市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求。近年來，我國債券市場“剛性兌付”的難以為繼,，債券違約事件頻頻發(fā)生,，債券投資者的權(quán)益保護問題日益凸顯。正視我國資本市場失衡性的融資結(jié)構(gòu)與粗放式的制度設計,，切實加強債券投資者的保護以推動我國債券市場的快速發(fā)展已經(jīng)成為我國資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要課題,。而債券受托管理人[1]制度作為實施債券管理的核心機制，該制度的科學構(gòu)建與功能完善,，無疑是實質(zhì)推進我國債券投資者權(quán)益保護的關(guān)鍵性舉措,。

 

一、公司債的風險特性與債券受托管理人制度的基本價值

 

公司債是通過發(fā)行證券的形式向社會公眾募集長期資金的融資方法,。從民法的視角出發(fā),，債券持有人對發(fā)行公司之債權(quán)與普通債法上一般債權(quán)人對舉債公司的普通債權(quán)并無差異，但是,，證券市場的存在使得債券持有人相較一般債權(quán)人而言,，其對發(fā)債公司的權(quán)利義務發(fā)生了重大變化。相對于一對一的普通債權(quán)債務關(guān)系而言,，公司債契約的特殊性主要體現(xiàn)在：（1）公司債契約的公眾性與集團性,。公司債發(fā)行公司是債務人，債權(quán)人則是不特定的公眾投資者,。這些公眾投資人在地位性質(zhì)上并無區(qū)別,，而只是按其所繳納金額之比例，在數(shù)量上有所不同而已,。因此,，同時以同一條件募集的公司債，其持有人就公司之清償能力,，具有共通的利害關(guān)系,。基于此一共通利害關(guān)系,，公司債債權(quán)人之間就有成立團體之可能性,，即公司債契約具有集團性。（2）公司債契約的定型化與附從性,。由于公司債是集團的,、大量的契約，為使發(fā)行公司能夠同時或反復締結(jié)多數(shù)公司債契約,，其契約內(nèi)容遂趨于定型化，且公司債應募人須附從發(fā)行公司所規(guī)定的發(fā)行條件而締結(jié)契約,，并無權(quán)決定公司債契約的內(nèi)容,，即公司債契約具有附從性。（3）公司債契約的流動性與繼續(xù)性。公司債系公司為籌集長期資金而負擔之債務,，公司債的流動性以及債券持有人的變化并不能改變債券到期償付的屬性,，故公司債契約兼具流動性與繼續(xù)性。[2]

 

上述公司債的特性致使債券持有人與發(fā)行公司的債權(quán)債務關(guān)系具有更高的公開性,、市場性,，從而在資本市場活動中具有更大的影響性。發(fā)債公司的違法行為不僅僅會損害一個或幾個債權(quán)人,，他們的行為通過高度發(fā)達的流通市場將波及所有在市場交易或者將要交易的投資人,。因此，與相對型的債權(quán)債務關(guān)系相比,，存在于高度發(fā)達流通市場的債權(quán)債務關(guān)系不僅需要民法,、公司法的調(diào)整，更重要的是這種關(guān)系必須納入證券法的規(guī)制范疇,。這種從商法以及證券法的角度來構(gòu)建債券持有人保護的市場法理論歸根結(jié)底是以公司債的風險特性為出發(fā)點的,，而兼顧債券持有人以及發(fā)行公司利益平衡的價值考量也正是各國構(gòu)建債券受托管理人制度的法理基礎(chǔ)。

 

（一）公司債券持有人的特殊風險

 

1.債權(quán)人在公司治理權(quán)力配置中的天然弱屬性

 

基于閉鎖公司場景的傳統(tǒng)公司法認為,，債權(quán)人與股東承擔的風險程度不同,，二者參與公司治理的角色也大相徑庭。不過,，有學者從資本市場的運行視角指出,，無論是股東還是債券持有人，皆可劃歸證券市場投資者的范疇,。在現(xiàn)代資本市場的背景下,，僅從兩者的經(jīng)濟方面考察，公司債與股份的界限正漸趨模糊,，股份債券化的現(xiàn)象逐漸增多,，公司債與股份的中間形態(tài)日益盛行。[3]然而,，即便如此,，債權(quán)人在參與公司治理方面的固有弱屬性還是毋庸置疑的。由于股東擁有與公司經(jīng)營有關(guān)的共益權(quán),，并通過公司的董事會來維護自己的權(quán)利,，而債權(quán)人缺乏參與公司經(jīng)營之權(quán)利，對董事會之業(yè)務執(zhí)行亦無監(jiān)督權(quán),，并且債券持有人相當分散,，致使債券持有人無法直接低成本維護自己的債權(quán)。因此,，如何防止債券持有人的合法利益被股東或是發(fā)行公司的董事違法侵害的問題始終是債券持有人保護的中心問題,。

 

2．公開市場背景下公司債券持有人維護自身權(quán)益的客觀弱勢

 

如前所述,，公司債的持有者一般是社會公眾，人數(shù)眾多,、分散于各地,，且一般不具備對債券發(fā)行人實施有效監(jiān)督的專業(yè)知識和技能，因此其既無法監(jiān)督債券發(fā)行人的行為,，也難以為共同的利益采取一致行動,。即便個別債券持有人具備能夠?qū)Πl(fā)行人實施有效監(jiān)督的專業(yè)技能，但由于個體實施成本過高,，他也不愿意以一己之力讓其他人“搭便車”,。因此，客觀上債券持有人難以藉自身力量獨立行使權(quán)利以維護自身的合法權(quán)益,。[4]實踐中,，即便對附物上擔保公司債而言，極度分散的債券持有人在擔保權(quán)的持有和實施方面就存在相當困難,；至于無擔保公司債,，就更需要特定管理人為債券持有人的利益實施統(tǒng)一管理，承擔為公司債權(quán)人的利益接受受償,、實施債權(quán)保全及其他相關(guān)的公司債的管理職責,。

 

3.債券契約的不完備性與限制條款的局限性

 

債券契約是確定債券持有人與債務人法律關(guān)系的最主要的法律文件。然而,，與一般的借貸契約相較,，債券契約的復雜性使得一些專業(yè)的債券投資人都無法辨別該契約是否給與債權(quán)人充分的保護，更遑論一般的中小投資者了,。而從債券契約的制定過程來看,，公募發(fā)行的債券契約通常都是由債券發(fā)行公司的董事制定的。債券發(fā)行公司在制定債券契約時通常會與債券發(fā)行受托公司磋商債券契約的具體內(nèi)容,，但是,，他們不會與將來可能持有該債券的債券投資人協(xié)商該債券契約。而債券發(fā)行受托公司雖與發(fā)行公司就有關(guān)債券契約的內(nèi)容進行磋商,，但在滿足了評級公司的要求之后,，發(fā)行受托公司一般不會再要求更多，因為他們希望與發(fā)行公司保持良好的合作關(guān)系,，以求將來可以繼續(xù)成為發(fā)行公司發(fā)行其他證券的受托公司,。因此，在制訂契約階段期望受托公司努力保護債券投資人的利益是不切實際的,。此外,，任何人不可能將將來可能發(fā)生的偶發(fā)事件全部寫入契約之中，而且債券契約的起草人,，也就是發(fā)行公司的董事也不愿意將過多的限制自己行動自由的條款加入契約之中,，[5]因此,，對債券持有人的權(quán)利保護很難在債券契約中得到充分的體現(xiàn)。

 

至于債券契約中所包含的限制性條款,，它是用來防止發(fā)行公司及其董事違法侵害債券持有人利益的重要手段。但是,，這些限制性條款本身也存在很大的局限性,。一方面，限制性條款的保護范圍相當狹窄,，無法完整地保護債券持有人的權(quán)益,。另一方面，過多的限制性條款對于公募公司債券持有人來說,，并不一定總是有利的,，因為公司債券契約中存在過多的限制性條款可能對發(fā)行公司的行動產(chǎn)生重大的負面影響，并且一旦債券契約確定之后,，幾乎沒有變更的可能性,。所以，就域外公募債券實踐來看,，債券契約中限制性條款的比重越來越輕,，并呈現(xiàn)出衰退的趨勢。

 

4.公司債債權(quán)人會議機制對債券持有人保護之不足

 

公司債債權(quán)人會議是由同次公司債債權(quán)人所組成,、就有關(guān)公司債債權(quán)人共同利害關(guān)系事項做出決議的法定,、臨時的合議團體，其決議對全體同次公司債債權(quán)人均能發(fā)生效力,。由債權(quán)人會議決議的法定事項主要有：公司怠于支付利息,、公司怠于定期償還、期限利益的喪失以及其他法定事項之外的涉及債權(quán)人利益的重大事項,。

 

盡管公司債債權(quán)人會議是法定的公司債債權(quán)人團體意思的決定機關(guān),，能夠?qū)κ玛P(guān)債權(quán)人保護之重大事宜做出決策，但是,，由于公司債權(quán)人會議是臨時性會議組織,，它往往是在債務人發(fā)生違約情形后才以特別決議的方式對涉及債權(quán)人利益的重大事項做出意思決定，其對債務人日常經(jīng)營的監(jiān)督事項無法起到作用,，而日常的經(jīng)營監(jiān)督恰恰是避免因債務人違約而陷入亡羊補牢困境的重要舉措,。事實上，由于債券從發(fā)行到償付或者違約是一個完整的過程,，當債務人淪落違約之境地,，債券受托人也多是回天乏力了。而根據(jù)債務賬期規(guī)律判斷,，對債權(quán)人保護最有效的方式是在其違約前便能夠?qū)鶆杖说慕?jīng)營狀況有所把握和管理,。因此,，在債券發(fā)行人違約前，債券受托人就應當高度關(guān)注和監(jiān)督債券發(fā)行人的資信狀況,?；诖耍瑐钟腥藭h制度作為最后的決策機制,，難以全程有效地保護債券持有人的利益,。也正因此，諸多國家除了通過規(guī)范債券發(fā)行契約來對債券持有人進行保護之外,，還強制通過創(chuàng)設債券受托管理制度來彌補債券持有人會議保護之不足,。

 

（二）債券受托管理人的基本功能

 

債券受托管理人就是在發(fā)行公司債券的過程中，受讓債券有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)利并允諾代債券持有人進行管理,、處分的人,。債券受托管理人的基本功能承載著債券受托管理人制度的核心價值。盡管各國對債券受托人職責的規(guī)定不盡一致,，債券受托管理人的功能略有差異,，但論其實質(zhì)，可謂“公司債債權(quán)人團體之執(zhí)行機關(guān)”[6],，主要負責監(jiān)督發(fā)行人是否遵守了債券契約所規(guī)定的義務,。

 

1.對債務人進行監(jiān)督并對債券契約所約定的事項進行專業(yè)化管理

 

如前所述，公司債債權(quán)人系經(jīng)濟上的弱者,，以其一己之力,，實難與經(jīng)濟上強者之發(fā)行公司分庭抗禮，故只能借團體之力量,，聘請債券受托人監(jiān)督發(fā)行公司履行其債務,。客觀上,，發(fā)行公司的日常經(jīng)營行為以及財務狀況的改變都可能影響其履約能力,，這就需要債券受托人適時地監(jiān)督發(fā)行公司，了解掌握發(fā)行公司的財產(chǎn)和經(jīng)營情況,。實踐中,，債券受托人通常由專業(yè)的金融機構(gòu)擔任，他們具備對債務人的活動進行監(jiān)督的專業(yè)能力,。由此,，指定受托人對債券契約所約定的事項進行專業(yè)化管理也就成為債券受托人基本功能的核心要義。此外,，債券受托人往往還要對債券的發(fā)行,、銷毀、贖回,、支付本金及利息,、過戶登記等進行日常性的管理,，包括為債券持有人的利益行使抵押權(quán)等等。例如,，臺灣公司法第255條就規(guī)定,，受托人為應募人之利益，有查核及監(jiān)督公司履行公司債發(fā)行事項之權(quán),；其第256條則規(guī)定,，受托人對于前項之抵押權(quán)或質(zhì)權(quán)或其擔保品，應負責實行或保管之,。

 

2.對可能損害債券持有人利益的事項及時采取應對措施

 

債券受托人的另一個重要功能就是依據(jù)債券契約有權(quán)代表債券持有人采取一切行動，包括提起訴訟來強制債務人履行債務,，從而使全體債券持有人的利益得到維護[7],；在一定條件下還有權(quán)就某些事項與發(fā)行公司簽訂補充協(xié)議等等。這也是債券受托人制度的又一核心價值,。例如,，美國1939年信托契約法就規(guī)定，債務人有義務定期向受托人提供財務報告和其他與履行債務有關(guān)的信息,。當發(fā)生債務人違反約定事項,、構(gòu)成違約時，受托人有權(quán)宣布所有債務到期,，保護債券持有人的利益,。

 

3.限制債券持有人在無充分理由的情況下提起訴訟以保護債券持有人的整體利益

 

公司發(fā)行債券的實質(zhì)是以同一借款條件同時向眾多債券購買人借較小金額的資金而籌集到較大數(shù)額的資金。由于每個債券持有人所持有的債券數(shù)額不同,，由每個債券持有人單獨采取措施要求債務人履行債務是不經(jīng)濟的,，也是不實際的，在一定條件下還有可能損害債券持有人的利益,。因此,，實踐中債券契約合同往往對債券持有人的某些訴訟權(quán)利加以限制。[8]美國律師協(xié)會1999年的《修訂標準簡化信托合同》Sec.6.06就規(guī)定債券持有人只能在一定的條件下尋求法律救濟,，以防止個別債券持有人在無充分理由的情況下提起訴訟,，致使債務人因多次應訴導致財產(chǎn)減少，從而間接地損害債券持有人的整體利益,。[9]與此同時,，債券受托人制度也通過在一定程度上賦予債券受托人簽訂、修改,、補充債券信托合同直至提起訴訟等權(quán)利,，以保護債券持有人的整體利益。

 

4. 債券受托管理人的存在對發(fā)行人也有重大益處

 

債券受托管理人除了能夠保護公司債債權(quán)人之利益外,，對發(fā)行公司亦有諸多益處,。當發(fā)行公司有倒閉之虞時,，事實上需要公司債債權(quán)人作某種程度的犧牲（如允許發(fā)行公司緩期清償、降低利率,、解除一部分擔?；驎簳r停止行使其權(quán)利等），使公司免于破產(chǎn)之厄運,，始足以確保全體公司債債權(quán)人之利益,。此時，“若須逐一征求各公司債債權(quán)人的同意,，不僅事實上不可能,，而且往往由于少數(shù)公司債權(quán)人之冥頑不化，致使此一努力功虧一簣,。此時惟有承認公司債債權(quán)人團體之存在,，借多數(shù)決之方法，始能順利使公司免于倒閉”,。[10]事實上,，由于債券存續(xù)期通常較長，發(fā)行人可能經(jīng)常發(fā)生技術(shù)性違約,。在這種情況下,，受托人通過獲得授權(quán)自行處理事務（在債券持有人的利益沒有受到重大損害時）或召開債券持有人會議來緩解事態(tài)，這樣既維護了債券持有人的整體利益,，同時也避免了發(fā)行人不得不應付集體糾紛的尷尬境地,。

 

二、債券受托管理人制度功能實現(xiàn)機制的比較借鑒

 

資本市場發(fā)達國家或地區(qū)大都要求公開發(fā)行公司債必須委任債券受托管理人,，并對受托管理人從資格,、選任、權(quán)利義務等幾方面予以全面規(guī)范,。盡管各個國家和地區(qū)具體制度設計有所差異,，但歸結(jié)起來，要通過債券受托管理人制度實現(xiàn)對公司債的有效管理,，最終真正落實債權(quán)人權(quán)益保護的根本意旨,，其經(jīng)驗主要是以下幾條：

 

（一）實施債券受托管理人制度的強制性

 

總體而言，公開發(fā)行公司債必須由債券發(fā)行人為債券投資者指派受托人已經(jīng)成為世界各國債券發(fā)行的通常做法,。[11]盡管這種強制性要求有些是以法律的形式加以規(guī)定,，有些則是通過股票交易所的規(guī)則加以要求。例如,，從法律角度看,，美國1939年的《信托契約法》要求美國公司以任何方式跨州向公眾發(fā)行公司債券的都必須為債券持有人指定債券受托人。無論債券是否豁免，發(fā)行公司與債券受托人訂立的信托合同都是向美國證券交易委員會申請登機核準的重要文件之一,。[12]此外,，《信托契約法》還對信托契約的內(nèi)容與認證、受托人的資格,、受托人和債權(quán)人的權(quán)利義務,、報告制度和公司債發(fā)行說明書等問題進行了全面系統(tǒng)的規(guī)定。新加坡,、加拿大,、澳大利亞等公司法律也要求向公眾發(fā)行債券時必須指定受托人。其中,，日本在1993年的商法典修正中,，設置了公司債管理公司制度的強制性義務（除非屬于面向機構(gòu)法人投資者的私募，或有例外情況）,，突出表現(xiàn)出改革公司債管理制度以求保護債權(quán)人的基本訴求,。我國臺灣地區(qū)的公司法也要求公司在公開發(fā)行債券時要為債券持有人指定受托人，并且有關(guān)公司債券受托人的姓名和與受托人約定的事項應申請證券主管機關(guān)審核,。[13]

 

除法律規(guī)定外，一些國家的自律組織規(guī)則也要求向公眾發(fā)行的債券應當為公眾債券持有人指定受托人,。如英國金融行為監(jiān)管局頒布的上市規(guī)則,，就要求對上市交易的公司債券委任受托人。[14]

 

此外,，綜觀域外的法律或規(guī)則,，債券受托管理人不能自由辭任。例如,，日本和韓國規(guī)定兩種情形除外：一是在一般情況下,，在取得發(fā)行人或債權(quán)人會議的同意后可以辭任，但公司必須在其辭任前為債權(quán)人另行確定公司債管理公司,；另一種情形是,，受托人因不得己的事由無法履行公司債管理事宜時，獲得法院的同意后公司也可辭任,。

 

至于強制設立債券受托人制度背后的緣由,，美國1939 年信托契約法Sec.302.(a)款做了最直接簡明的闡述：債務人沒有提供受托人保護和代表投資者的利益，將會給美國國家的公共利益和票據(jù),、債券及其他向公眾發(fā)行的債權(quán)憑證投資人帶來不利影響,。可以說,，該法將是否指定債券受托人上升到國家公共利益的高度是頗具遠見的,。

 

（二）以信托關(guān)系受托人的角色定位債券受托管理人

 

公司債券受托管理人的地位無疑是根據(jù)公司債發(fā)行公司與債券持有人、公司債管理人之間的債券契約來確定的。然而,，問題的關(guān)鍵是,，公司債管理人承擔的究竟是委托代理中代理人的角色還是信托合同中受托人的角色？各國做法并非完全一致,。

 

考察各國債權(quán)受托管理之立法例,，大致言之，“傳統(tǒng)上在英美法系國家,，系利用信托之法理,，采受托人制。而在大陸法系國家,，則以公司債債權(quán)人之自治管理為前提,，透過公司債債權(quán)人會議之制度，以承認公司債債權(quán)人團體之存在,?！盵15]然而，近年來,，即便在大陸法系國家,，立法上也側(cè)重于融合英美法上的受托人管理機制，通過公司債管理公司的設立強化對公司債的有效管理,，以真正落實保護債權(quán)人權(quán)益的根本意旨,。例如，日本就兼采受托人制及公司債權(quán)人會議制,，[16]臺灣地區(qū)仿日本立法例,，也是兼采受托人制及公司債權(quán)人會議制。推究這種趨勢背后的緣由,，筆者以為,，純粹的委托代理關(guān)系中的代理人角色完全依照被代理人的意志行事，難以發(fā)揮代理人的主觀能動性,。而在債券事務管理中,，債券受托人必須以管理自己事務的誠信態(tài)度，憑藉自己的專業(yè)技能為債券持有人的整體利益行事,。因此,，要真正實現(xiàn)債券受托人的功能價值，就必須賦予債券受托人信托關(guān)系受托人的角色,，以發(fā)揮其獨特的制度效用,。

 

實踐中，不管稱謂是委托還是信托關(guān)系,，重要的是如何通過制度設計使債券受托人真正承擔起維護債券持有人利益的職責,。以債券市場最發(fā)達的美國為例,，其債券管理人的角色定位就頗具特殊性。

 

作為債券受托制度的起源國,，債券受托人的角色定位是美國證券法學界與債券司法實務界長期爭論的焦點,。[17]美國1939年信托契約法出臺之前，美國司法部門就對債券受托人的角色地位不斷地展開討論,。一方面,，債券受托人要為債券持有人利益服務，對債券持有人負有一定程度的信義義務,，這導致債券受托人角色類似于信托法意義上的受托人,；而另一方面，債券受托人與債券持有人之間的權(quán)利義務主要是依靠債券委托協(xié)議的安排進行,，具有大量的免責條款,，從而使得債券受托人的角色更像是委托合同意義上的受托人。[18]爭論的結(jié)果體現(xiàn)在立法上,，就是債券受托人的義務在債務人違約前與違約后有所不同,。根據(jù)美國信托契約法Sec.310.的規(guī)定，在債務人違約前,，受托人只承擔債券信托合同明確規(guī)定的義務和責任,。受托人在并無惡意情況下，可以僅僅依據(jù)信托合同要求的文件和意見進行判斷和行為,，并無調(diào)查的義務,。債務人違約后，受托人應當根據(jù)債券信托合同賦予他的權(quán)利,，用一個謹慎的人在相同的情況下處理自己事務應有的注意和能力，來處理債券信托合同事務,。在1939年該法案出臺后,，美國司法實踐對于受托人的角色認識分歧依然沒有平息。在 Elliott Associates v. J. Henry Schroder Bank & Trust Co一案[19]中,，法院認為,，信托契約法并沒有給債券持有人提供信托契約約定之外的保護。而Dabney v. Chase一案[20]中,，美國第二巡回區(qū)法院認為受托人應當對債券的持有人保持“忠誠”,。盡管司法實踐差異，但至少可以斷定,，當債券違約后,，債券受托人對債券持有人承擔著信義義務這一最高的注意義務標準。[21]

 

其實,，撇開美國的個性化設計,，從總體趨勢考察，無論是普通法還是大陸法，都強制要求受托人必須為了受益人的最佳利益而努力行事,，必須以真誠的態(tài)度行事,，不能容許自身的利益與其義務有所沖突，即受托人向其受益人或委托人擔負受托信義義務,。

 

（三）強調(diào)債券受托人履行義務的能動性

 

債券受托人的作用主要是為債券持有人管理維護債券,，并監(jiān)督債券發(fā)行人按照債券發(fā)行條件使用借貸資金、還本付息,。在資本市場背景下,，既然證券法通過強制信息披露制度已經(jīng)足以為投資者提供充分的投資判斷信息，那么債券受托管理人制度的立法安排就不在于讓受托人為投資者提供信息披露服務,，而更重要的是在于挖掘受托人發(fā)揮專業(yè)特長履行義務的能動性,。主要體現(xiàn)在以下三方面：

 

1．受托人的調(diào)查義務。雖然各國證券法明文規(guī)定發(fā)行人要進行信息披露,，但是如果信息遮蔽所避免的損失可能高于信息披露后的損失,，發(fā)行公司就有很強的動機對信息不予披露。一般而言,，當債券持有人發(fā)現(xiàn)發(fā)行人有違約行為發(fā)生時大多為時己晚,。因此，一些國家的法規(guī)規(guī)定受托人有權(quán)調(diào)查公司債發(fā)行公司的業(yè)務以及財產(chǎn)的狀況以便預先警告?zhèn)钟腥思磳⒊霈F(xiàn)的危機,。[22]關(guān)于調(diào)查義務的規(guī)定有兩種方式：一是消極調(diào)查,，二是積極調(diào)查，后者的要求明顯高于前者,。例如《日本商法典》第309條規(guī)定,，公司債管理公司在執(zhí)行其必要的職權(quán)時經(jīng)法院許可，可調(diào)查發(fā)行人的業(yè)務和財產(chǎn)狀況,；新加坡的《公司法》也將受托人變?yōu)榉e極的監(jiān)督者,，其第78條規(guī)定：受托人必須合理地努力確定借款法人團體的財產(chǎn)是否足以按時清償債券。倘若受托人不滿意,，他有權(quán)力向法庭或有關(guān)部門部長申請要求指示調(diào)查,。

 

2.違約通知義務。違約通知是債券受托管理人最敏感的一項義務,。根據(jù)美國信托契約法Sec.315.的規(guī)定,，發(fā)行公司是否有清償債務的能力對于受托人的義務有著重大的影響。也就是說,，當公司沒有清償能力的時候,，受托人的信托法上的機能成為關(guān)注的焦點；當公司有清償債務能力之時,，受托人的事務管理的機能受到重視,。因此,，在發(fā)行公司失去償還債務能力之前，除了信托契約中規(guī)定的義務之外,，受托人不承擔任何其他的責任,。而且根據(jù)信托契約法第315條a(2)的規(guī)定，受托人在沒有惡意的場合之下,，可以完全信任發(fā)行公司所提出的關(guān)于是否遵守了債券契約的證明書,。由此一來，受托人在事實上對于發(fā)行公司是否發(fā)生了違反債券契約書中規(guī)定的行為是不承擔任何義務的,。[23]但是,，如何判斷發(fā)行公司是否有清償債務的能力以便進行違約通知著實困難，這就需要受托人搜集信息并做綜合權(quán)衡判斷的技能,，而判斷受托人是否盡職盡責的突出難題則是如何界定受托人應該掌握的關(guān)于違約的知識和信息,。從實踐來看，在美國,，一旦債券契約違約發(fā)生,，受托人就必須馬上變成積極受托人，并且以謹慎的人在相同環(huán)境中處理自己的事務時所持有的謹慎態(tài)度和行使技巧來處理債券事務,。同時,，契約不得免除受托人為自己的疏忽或過錯要負的責任，但若干判斷錯誤（只要決定提交給高級管理層處理）以及真誠地按債券持有人多數(shù)票的指示而采取的行動除外,。

 

3.緊急情事下的處理職能,。從各國立法看，緊急情事下,，債券受托人可以行使個別債券持有人無法做到的職能,。具體包括：（1）強制履行權(quán)。在債務人發(fā)生違約情事時,，盡管受托人不擁有或持有任何債券信托合同下的債券,，受托人卻有權(quán)依據(jù)信托合同宣布整個債務到期進而控制債務人的財產(chǎn)；有權(quán)采取一切合理的手段包括提起訴訟強制債務人履行債務,，實現(xiàn)債券持有人的債權(quán)。例如,，美國律師協(xié)會1999年的《修訂標準簡化信托合同》Sec.6.03 規(guī)定:“在違約情事發(fā)生并繼續(xù)時,，受托人可以使用任何可能的救濟手段收回債券本金和利息或使債券和信托合同所規(guī)定的義務得到履行。雖然受托人不擁有債券也不使之產(chǎn)生,，受托人仍然有權(quán)提起訴訟”,。（2）加速追償權(quán)。如果發(fā)行公司怠于支付公司債利息或者應當定期償還部分公司債的情形下怠于償還時,，受托人可以依照公司債債權(quán)人會議的決議通知發(fā)行公司應當在一定期間內(nèi)進行清償,，不在該期間內(nèi)清償?shù)?，所有公司債本息全部視為到期，發(fā)行公司應當立即進行償付,。(3)受托管理人的撤銷之訴,。發(fā)行公司對公司債債務所進行的清償、和解或者其他行為為明顯不公正時受托人可以向人民法院請求撤銷該行為,。

 

（四）合理解決利益沖突問題

 

利益沖突問題是債券受托人制度最根本的問題,。[24]由于債券受托人與債券發(fā)行各方存在不同的利益訴求，導致債券受托人并不會如同制度設計者所預想的那樣發(fā)揮為債券持有人爭取權(quán)益的作用,。因此,，如何從制度上克服債券受托人與債券市場中其他主要主體之間利益沖突的問題是必須著重解決的。

 

為了避免受托人處于雙重地位而形成的利益沖突,，一些國家和地區(qū)立法明確規(guī)定,，可能存在受托信義義務與私人利益潛在沖突的機構(gòu)不能擔任債券受托管理人，同時對存在潛在利益沖突的情形予以明確規(guī)范,。一般有以下幾項：交叉股權(quán)或交叉董事,；受托人是同一發(fā)行人的兩項發(fā)行的受托人，兩組債券持有人就同樣財產(chǎn)競爭,；受托人同時是發(fā)行人的私人貸款人,，例如當受托人是銀行時，銀行可能有動力采取先為自己的利益而不通知債券持有人發(fā)行人違約,，或者再注入私人資金以避免違約,，或者不加速償還債券等行為損害債券持有人的利益；受托人有受托投資部門替客戶投資在證券上或根據(jù)遺囑信托持有債券,；受托人擁有向發(fā)行人提供融資意見的部門而該意見可能違背債券持有人的最佳利益,。[25]

 

美國1939年的信托契約法Sec.310.(B)則做了最為細致繁復的規(guī)定：在債務人發(fā)生了違約后，如果受托人與債務人或債券承銷商之間存在下列關(guān)系,，就被認為是利益沖突關(guān)系：1．受托人是債務人其他債券信托合同的受托人,，或者依同一債券信托合同發(fā)行的不同系列債券的受托人； 2．受托人或其董事或其執(zhí)行官是債務人所發(fā)行債券的承銷人,； 3．受托人直接或間接地控制或受控于所發(fā)行的債券的承銷人,，或者與該承銷人共同受控于同一人；4．受托人或其董事或執(zhí)行官是債務人或所發(fā)行債券承銷人的董事,、高級經(jīng)營管理人員,、合伙人、雇員,、代表等,；5．受托人10%以上的具有投票權(quán)的證券被債務人作為受益人所擁有或被債務人的董事、合伙人,、執(zhí)行官所擁有,，或者20%以上受托人具有投票權(quán)的證券被兩個以上這樣的人所有,，或者受托人10%以上具有投票權(quán)的證券被債券的承銷人作為受益人所擁有或被承銷人的董事、合伙人,、執(zhí)行官所擁有,；6．受托人擁有債務人5%以上具有投票權(quán)證券的受益權(quán)或有抵押權(quán)的證券；7,，受托人擁有5%以上某一人的具有投票權(quán)的證券或其他證券,，而被受托人擁有該證券的人又與債務人有關(guān)聯(lián)關(guān)系，包括擁有10%以上的具有投票權(quán)的證券或直接間接地控制債務人或與債務人共同受同一人控制,； 8．受托人擁有某一人10%以上公司證券,，被受托人擁有證券的人，擁有債務人50%以上具有投票權(quán)的證券,； 9．受托人擁有一定證券的名義所有權(quán),，該證券的受益權(quán)人違反上述6、7,、8款的規(guī)定,。受托人在利益沖突關(guān)系被確認90天之內(nèi)，如果受托人所擁有的這種利益沖突關(guān)系沒有去除或解決,，受托人應當辭去受托人的職務,，債務人應當立即采取行動按照債券信托合同的規(guī)定指定繼任的受托人。如果受托人不能在90天之內(nèi)去除這種利益沖突關(guān)系或辭職,，受托人應當在此后的10天內(nèi)通知債券持有人,。除非受托人辭職的義務可以延緩，合法持有債券6個月以上的持有人有權(quán)以他自己或代表與所有與他一樣地位的人請求有管轄權(quán)的法院免去受托人的職務并指定繼任的受托人,。

 

（五）法律責任的嚴格落實

 

對債券受托人的法律責任,，各國一般從三個層面予以規(guī)范落實：

 

1.一般性規(guī)定。大陸法系國家公司法多采用一般性規(guī)定,，即公司債的管理人應當為了公司債權(quán)人的利益公平,，誠實地執(zhí)行管理職責，盡到善良管理者的注意義務,。債券受托管理人違反法律,、債權(quán)人會議決議或信托契約，不適當履行義務致使債券持有人遭受損失的,，應當承擔賠償責任,。如根據(jù)日本商法典的規(guī)定，因公司債管理公司違反法律或者債權(quán)人會議決議致使債權(quán)人受到損失時,，應承擔賠償責任,；在因為發(fā)行人為債券受托管理人提供擔保等原因致使發(fā)行人對債權(quán)人存在違約時,，公司債管理公司應當向債權(quán)人承擔賠償責任,。

 

2.豁免條款的限制,。在具有信托傳統(tǒng)國家，當信托關(guān)系建立時,，受托人往往會為自己建立各項豁免條款以保護自己的利益,。在受托人和債券持有人的關(guān)系中，多數(shù)自然人持有人缺乏相應的專業(yè)知識,、經(jīng)驗,、信息等，處于劣勢,，而英美法律傾向于這樣的立場：這些自然人應該比有經(jīng)驗的投資者（如參與銀團貸款的銀行）得到更高程度的法律保護,。而且，信托契約類似于既定的標準合同：它的條款不能罔顧投資者往往既沒有機會也沒有能力參與準備工作,。因而,，英美法系國家和地區(qū)的法規(guī)限制豁免條款的范圍。[26]

 

3.承擔推定責任,。英國1925年的《受托人法規(guī)》第61條規(guī)定當受托人通過嚴謹?shù)臏y驗：“他的行為誠實合理公平地應該被免除責任”時,，應當允許法庭免除受托人違背信托要承擔的責任。但是,，《1948年公司法》第88條規(guī)定任何為了保證債券發(fā)行的信托契約條款在下述情況下無效：當受托人沒有顯示作為受托人應有的謹慎及努力的程度的情況下,，豁免受托人為違背信托要負的義務或者給他補償。日本公司法第710條第2款也規(guī)定,，管理人因懈怠管理任務給公司債權(quán)人造成損失的,，應當承擔賠償責任，但是管理人能夠證明沒有懈怠情形的除外,。

 

三,、我國債券受托管理人制度的立法評析

 

（一）立法演變

 

1. 我國債券受托管理人制度的立法最早出現(xiàn)于2003年10月8日證監(jiān)會頒行的《證券公司債券管理暫行辦法》。該辦法將債券受托管理人稱為“債權(quán)代理人”,，并以五個條文分別規(guī)定了債權(quán)代理人的聘請,、義務、運作和法律責任,。其中,，第十三條規(guī)定：“發(fā)行人應當為債券持有人聘請債權(quán)代理人。聘請債權(quán)代理人應當訂立債權(quán)代理協(xié)議,，明確發(fā)行人,、債券持有人及債權(quán)代理人之間的權(quán)利義務及違約責任?！盵27]該辦法現(xiàn)已廢止,。

 

2. 2007年8月14日證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》正式確立了債券受托管理人制度。該辦法將為債券持有人服務的主體稱為債券受托管理人,。該辦法第四章“債券持有人權(quán)益保護”集中規(guī)定了債券受托管理人的相關(guān)事項,。其中,，第二十三條規(guī)定：“公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議,；在債券存續(xù)期限內(nèi),，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護債券持有人的利益。公司應當在債券募集說明書中約定,，投資者認購本期債券視作同意債券受托管理協(xié)議,。”第二十四條規(guī)定：“債券受托管理人由本次發(fā)行的保薦人或者其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任,。為本次發(fā)行提供擔保的機構(gòu)不得擔任本次債券發(fā)行的受托管理人,。債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，不得與債券持有人存在利益沖突,?！痹撧k法現(xiàn)也已廢止。

 

3. 目前正在適用的是2015年1月15日證監(jiān)會頒行的《公司債券發(fā)行與管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）,。該法第四章“債券持有人權(quán)益保護”共用七個條文具體規(guī)定了債券受托人的聘任資格,、職責權(quán)限等。其中,，第四十九條規(guī)定：“為本次發(fā)行提供擔保的機構(gòu)不得擔任本次債券發(fā)行的受托管理人,。債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責,，不得損害債券持有人利益,。對于債券受托管理人在履行受托管理職責時可能存在的利益沖突情形及相關(guān)風險防范、解決機制,，發(fā)行人應當在債券募集說明書及債券存續(xù)期間的信息披露文件中予以充分披露,，并同時在債券受托管理協(xié)議中載明?！?/li>

 

從立法層面觀察,，盡管2007年8月14日發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》的相關(guān)規(guī)定還相當粗陋，但毋庸置疑,，我國從《公司債券發(fā)行試點辦法》始,，就已經(jīng)確立了債券受托管理人制度，而2015年1月15日施行的《公司債券發(fā)行與管理辦法》則是對該制度的進一步提煉和完善,。然而,，在現(xiàn)實頻頻發(fā)生的債券違約案例中，我們似乎很難看到債券受托人的身影,。[28]以上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日太陽能”）債券違約來看,，2014年3月13日，該公司發(fā)布公告稱無法全額支付“11超日債”當期利息而被市場認定為實質(zhì)性違約。[29]這一公告標志著我國國內(nèi)債券發(fā)行人首次違約,?！俺諅钡膶嵸|(zhì)性違約，讓投資者們集合起來準備維權(quán),。他們成立了“維權(quán)聯(lián)絡小組”搜集債券持有人的委托授權(quán)，計劃以訴訟來維護自己的權(quán)利,。[30]而與積極自力救濟的集體行動形成鮮明對比的是制度上的法定管理人——債券受托人的冷漠與被動,。[31]而這樣的案例絕非個案。最近的債券違約實踐中,，債券受托人不僅僅沒有為了維護債券持有人的利益站在第一線與債券發(fā)行人進行談判,，反而要么冷眼旁觀，由債券持有人進行成本高昂的維權(quán),，要么便是自身喪失了信用,，成為了債券持有人的對立面。無論是哪一種情形,，都使得我國立法關(guān)于債券受托人制度設計的目的落空,。推究實踐中受托人消極被動的表現(xiàn)，筆者以為,，債券市場參與主體對債券受托人角色定位的認識不清,、立法對受托管理人職責設定的不明確、對債券受托人與債券持有人利益沖突的放任以及受托管理人責任規(guī)定的缺失是我國債券受托管理人制度立法與實踐嚴重背離以致形同虛設的主要緣由,。

 

（二）我國現(xiàn)行債券受托管理人制度評析

 

1.債券市場主體對債券受托管理人的角色定位認識不清

 

債券受托管理人制度建立的目的在于保障為數(shù)眾多且分散的投資者利益,，從而建立高效、健全的市場化債券融資渠道,。由于我國債券市場長期存在“剛性兌付”這一不合理的經(jīng)濟現(xiàn)象,，債券收益往往得到了政府的托底保證，致使債券受托人的地位和功能一直沒有得到市場和理論界的充分探討,，以致于債券違約事件發(fā)生時,，債券持有人不知道尋求債券受托人的幫助乃至追究債券受托人的責任，債券受托人也是超然置身事外,，渾然事不關(guān)己高高掛起,。具體分析：

 

首先，從立法層面看,。從最早《證券公司債券管理條例暫行辦法》中的“債權(quán)代理人”到現(xiàn)行《管理辦法》中的“債券受托人”,，盡管稱謂變化，但其角色定位并無實質(zhì)性改變,。如果說早期的債券代理人的主要職能是監(jiān)督發(fā)行人并將信息傳遞給債券持有人,，本質(zhì)上還不具有債券受托管理人的信托特征，那么，立法行進到了《管理辦法》,，“債權(quán)代理人”名稱變?yōu)椤皞芡腥恕?，但其基本的職責并無多大變化。依據(jù)現(xiàn)行《管理辦法》,，債券受托管理人只是對發(fā)行人基于法律規(guī)定的信息披露作出鑒別,，并通知債券持有人，執(zhí)行債券持有人會議的決定等,，這樣的債券受托管理人總體上是作為債券持有人與債券發(fā)行人之間的傳話筒而存在,，并不具有實質(zhì)能動參與債券管理的權(quán)能。因此,，現(xiàn)行的債券受托人制度與我國最早實行的債權(quán)代理人制度一脈相承,，實際上不是真正信托意義上的受托人制度。推究這樣的立法背后,，是立法者對債券受托制度功能價值及其實現(xiàn)機制的認識不清,，最終導致債券受托人角色定位的含糊不明或徒有其名。

 

其次,，從債券持有人角度看,。發(fā)行公司與應募人之間是公司債契約關(guān)系。當公司委托之證券承銷商開始募集公司債后,，應募人在應募書上填寫所認金額及簽名蓋章時,，就是對公司債募集要約之承諾，公司債契約因而成立,。由于持有人是債券盈虧的最終承受人，其對債券發(fā)行人的狀況最為關(guān)心,。限于持有人往往不具備專業(yè)知識或者足夠的精力,，因此不得不將對公司的監(jiān)控職能交給受托人。但是,，由于受托人是發(fā)行人聘任,，因此持有人與受托人之間本身便很難具備信任關(guān)系。就我國《管理辦法》看,，其第四十八條規(guī)定：“發(fā)行公司債券的,，發(fā)行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議,；在債券存續(xù)期限內(nèi),，由債券受托管理人按照規(guī)定或協(xié)議的約定維護債券持有人的利益。發(fā)行人應當在債券募集說明書中約定,，投資者認購或持有本期公司債券視作同意債券受托管理協(xié)議,、債券持有人會議規(guī)則及債券募集說明書中其他有關(guān)發(fā)行人,、債券持有人權(quán)利義務的相關(guān)約定?！睂嵺`中,，由于債券契約的復雜性、格式條款化以及投資者附從性等特征,，而且發(fā)行人并不對契約相關(guān)條款進行解釋,，因此債券持有人對債券受托管理人的角色安排可謂知之甚少。

 

第三,，從受托管理人角度看,。從法理上說，受托人雖名為公司債債權(quán)人之受托人,，但并非受公司債債權(quán)人之委托，而是受公司債發(fā)行公司之委托,。發(fā)行公司作為委托人,，在申請發(fā)行公司債時，就須先選定具有受托人資格的機構(gòu)為受托人,，并與其訂立契約,。該契約是為債券應募人之利益而設的一種利他契約，并且由公司負擔其報酬,。[32]在我國實務中,，由于受托管理人不是接受債權(quán)人的委托，也不由債權(quán)人支付報酬,，實踐中債券違約的事件又較少發(fā)生,，即使發(fā)生，也無人追究受托人的責任,。這樣,，受托人實質(zhì)上淪為“花瓶”實屬情理。

 

第四,，從監(jiān)管者角度來看,。我國沒有普通法下的信托法律傳統(tǒng)，對于信義義務的適用也沒有詳盡的標準,。與此同時,，現(xiàn)行立法思路不明、債券受托人基本角色定位模糊,、責任規(guī)定缺失,，再加上監(jiān)管者對該制度運作機制也不甚了解，導致該制度運行至今,，尚無監(jiān)管者追究債券受托人履行職責不力行政責任之實例,。

 

2.對債券受托管理人職責設定的不完備

 

由上述角色定位不清導致對債券受托管理人職責設定的不完備主要體現(xiàn)在三方面：

 

（1）缺乏科學的原則性規(guī)定

 

雖然從法條篇幅上看,，我國對債券受托人的規(guī)定逐漸增多，但由于立法上對債券受托人角色定位認識不清,，致使整個債券受托管理的法律實現(xiàn)機制缺乏科學的框架性的規(guī)定?，F(xiàn)行《管理辦法》僅在第四十九條提及“債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責,，不得損害債券持有人利益,。”這樣的法條表述其實模糊了“委托”和“信托”的界限,，而且所謂的“勤勉盡責”對債券受托人具體履行義務的程度,、方式與范圍均缺少實際操作規(guī)定與實務規(guī)則的支撐。從法理上說,，由于法律無法對每一種影響債券持有人重大權(quán)益或者可能影響債券償還的事件都一一進行規(guī)定,，因此在實際執(zhí)行受托人制度時，就需要對債券受托人的身份與角色進行明確,，并依據(jù)不同的身份與角色實施不同的注意義務強度與法律責任,。而從我國的立法演變考察，公司債券受托人的注意義務水平反而有所下降,，即從《暫行辦法》規(guī)定的“為債權(quán)持有人最大利益原則”變成了《管理辦法》中的“勤勉原則”,。這樣的變化反映了立法者總體立法思路的不清和對科學建構(gòu)相關(guān)機制的把握的不足。

 

（2）債券受托人職責配置程序性規(guī)范的嚴重缺失

 

實踐中,，我國債券受托人無法充分發(fā)揮作用,，還存在權(quán)能配置程序性規(guī)范嚴重不足的問題。如前所述,，債券持有人的角色是積極的受信人角色,，那么，法律對該主體權(quán)利的分配應當與其承擔的義務相吻合,。從目前“管理辦法”來看,，雖然第五十條對受托人職責進行了列舉式立法，具體包括：“（一）持續(xù)關(guān)注發(fā)行人和保證人的資信狀況,、擔保物狀況,、增信措施及償債保障措施的實施情況，出現(xiàn)可能影響債券持有人重大權(quán)益的事項時,，召集債券持有人會議,；（二）在債券存續(xù)期內(nèi)監(jiān)督發(fā)行人募集資金的使用情況；（三）對發(fā)行人的償債能力和增信措施的有效性進行全面調(diào)查和持續(xù)關(guān)注,，并至少每年向市場公告一次受托管理事務報告,；（四）在債券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)督導發(fā)行人履行信息披露義務；（五）預計發(fā)行人不能償還債務時,，要求發(fā)行人追加擔保,，并可以依法申請法定機關(guān)采取財產(chǎn)保全措施,；（六）在債券存續(xù)期內(nèi)勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務,；（七）發(fā)行人為債券設定擔保的,，債券受托管理協(xié)議可以約定擔保財產(chǎn)為信托財產(chǎn),，債券受托管理人應在債券發(fā)行前或債券募集說明書約定的時間內(nèi)取得擔保的權(quán)利證明或其他有關(guān)文件，并在擔保期間妥善保管,；（八）發(fā)行人不能償還債務時,，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟,、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序,。” 該條款看似多樣,，無所不包,，但深究下來，卻問題重重,。以調(diào)查權(quán)的設置為例,。債券受托人相對于一般債券持有人最大的優(yōu)勢在于他比較了解債券市場和相關(guān)的債券產(chǎn)品，他能夠分析判斷債券違約的可能性大小及影響債券償付的因素,。但是,，受托人的分析判斷需要建立在積極的向債券發(fā)行人索取信息的基礎(chǔ)上,，債券受托人的功能發(fā)揮很大程度上取決于債券發(fā)行人的信息披露水平,。然而從債券發(fā)行人的角度而言，信息披露越少越有利,。因此,，如果法律對債券受托人的調(diào)查權(quán)沒有細致的規(guī)定，受托人履行職責的效果就會大打折扣?，F(xiàn)行《管理辦法》雖然較《試點辦法》增加了“全面調(diào)查”之規(guī)定,，但對如何進行調(diào)查的相關(guān)配套性程序規(guī)范只字不提。與此相似,，《管理辦法》雖然也規(guī)定債券受托人可以“以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟,、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序”，但對如何具體實施未做程序性規(guī)范,。這樣的立法結(jié)果,，就是使債券受托人的主要職責依然是監(jiān)督和關(guān)注，而這些職責的形式其實非常消極,。所以,，表面上看，受托人也獲得法律的授權(quán)可以對債券發(fā)行人的信息進行調(diào)查了解,，但由于缺乏權(quán)能配置的程序性規(guī)范,，致使這些規(guī)范在實踐中無法付諸實現(xiàn),，債券受托人的功能發(fā)揮也就無從談起。

 

（3）具體規(guī)定之間的不兼容

 

現(xiàn)行《管理辦法》在第五十條明確規(guī)定了債券受托人的職責之外,，又在第五十五條規(guī)定：“存在下列情形的,，債券受托管理人應當召集債券持有人會議：（一）擬變更債券募集說明書的約定；（二）擬修改債券持有人會議規(guī)則,；（三）擬變更債券受托管理人或受托管理協(xié)議的主要內(nèi)容,；（四）發(fā)行人不能按期支付本息；（五）發(fā)行人減資,、合并,、分立、解散或者申請破產(chǎn),；（六）保證人,、擔保物或者其他償債保障措施發(fā)生重大變化；（七）發(fā)行人,、單獨或合計持有本期債券總額百分之十以上的債券持有人書面提議召開,；（八）發(fā)行人管理層不能正常履行職責，導致發(fā)行人債務清償能力面臨嚴重不確定性,，需要依法采取行動的,；（九）發(fā)行人提出債務重組方案的；（十）發(fā)生其他對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項,。在債券受托管理人應當召集而未召集債券持有人會議時,，單獨或合計持有本期債券總額百分之十以上的債券持有人有權(quán)自行召集債券持有人會議?！边@些規(guī)定如何兼容實施也是問題多多,。以債務人違約情形為例，第五十條第（五）規(guī)定,，“（五）預計發(fā)行人不能償還債務時,，要求發(fā)行人追加擔保，并可以依法申請法定機關(guān)采取財產(chǎn)保全措施,；”,，而第五十五條第四款則規(guī)定，發(fā)行人不能按期支付本息時債券受托管理人就應當召集債券持有人會議,。那么,，實踐中的情形只能是債務人違約時債券受托人趕緊召集債券持有人會議。延伸之,，債務人沒有違約時受托人只要消極監(jiān)督關(guān)注,，而一旦遇到問題債券受托人趕緊召集債券持有人會議就算履行職責了。此外,，法條中如“可能影響債券持有人重大權(quán)益的事項時,，召集債券持有人會議”,，“預計發(fā)行人不能償還債務時，要求發(fā)行人追加擔?！?，“在債券存續(xù)期內(nèi)勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務”這些表述，由于涉及到債券受托人的主觀判斷和注意義務水平,，均缺乏操作性,。因此，如何在法條規(guī)范之間實現(xiàn)兼容性可操作性實施以真正確保債券受托人履行自己的職責是當前立法規(guī)定的又一突出問題,。

 

3.尚未解決利益沖突問題

 

實踐中我國債券受托人與債券持有人之間的利益沖突主要表現(xiàn)在兩方面：

 

1.受托人與發(fā)行人之間的利益共謀關(guān)系

 

當受托人與持有人同時對發(fā)行人享有債權(quán)的時候,，受托人如果為了自己的利益考慮，就會要求發(fā)行人優(yōu)先償付自己的債權(quán),。受托人作為發(fā)行人的監(jiān)督者,，發(fā)行人有足夠的動機與其進行協(xié)商，以優(yōu)先還款為明示或者默示條件,，損害持有人的利益,。而此時，受托人在明知發(fā)行人的資信水平降低的時候,，依然會保持沉默以保障自己的債權(quán),。這些信息將嚴格的封閉于受托人與發(fā)行人之間。在這種情況下,，受托人與發(fā)行人之間形成共謀關(guān)系,，而與持有人之間產(chǎn)生利益沖突。

 

除此之外,，受托人與發(fā)行人之間存在業(yè)務合作關(guān)系,。受托人一般而言是專業(yè)的投資銀行或者證券公司,，他們與發(fā)行人之間存在種種業(yè)務往來,。在我國，受托人往往就是發(fā)債公司的承銷人,。[33]受托人從發(fā)行人處可以得到酬金,、證券發(fā)行業(yè)務等經(jīng)濟利益。受托人與發(fā)行人在這種經(jīng)濟利益的驅(qū)使下會形成合謀,。即使債券可能違約,，但債券違約所造成的損失并不是由債券受托人承受。因此,，為了保持與債券發(fā)行人之間良好的業(yè)務往來合作關(guān)系,，受托人有足夠的動機對發(fā)行人的違規(guī)行為保持沉默。

 

2.持有人與受托人之間的對立沖突

 

對于受托人而言,，公司發(fā)行債券的收益主要是從發(fā)行人處得到,，對于持有人超出法定要求的監(jiān)控,，都會付出公司的相應成本。如果持有人不斷地提出要求,，受托人的經(jīng)營成本就會不斷上升,。受托人的經(jīng)營成本上升帶來的服務質(zhì)量提升，并不會為受托人帶來更高的經(jīng)濟回報,，甚至反而可能對其他發(fā)行人聘任負責任的持有人帶來負面效應,。因此，持有人對受托人的要求提高與受托人盡量避免過分參與持有人事務之間就會形成尖銳的利益沖突,。在我國債券違約的案例中,，持有人與受托人之間顯然已經(jīng)變成了對立的關(guān)系。

 

我國立法者并非沒有注意到債券受托人與債券發(fā)行人,、債券持有人之間的利益沖突問題,，但立法者對于如何解決利益沖突問題缺乏足夠的把握。如果說,，在2007年我國出臺的《公司債券發(fā)行試點辦法》第二十四條中規(guī)定,，“債券受托管理人應當為債券持有人的最大利益行事，不得與債券持有人存在利益沖突”還彰顯了對利益沖突的嚴格禁止態(tài)度,，但在2015年1月15日施行的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中,，其態(tài)度變得曖昧不清。該法第四十九條規(guī)定,，“對于債券受托管理人在履行受托管理職責時可能存在的利益沖突情形及相關(guān)風險防范,、解決機制，發(fā)行人應當在債券募集說明書及債券存續(xù)期間的信息披露文件中予以充分披露,，并同時在債券受托管理協(xié)議中載明,。”從法條字面意義判斷,，該法條接受了利益沖突的存在,，只是要求利益沖突問題必須披露并且由債券受托人提供解決方案。換言之,，我國針對利益沖突問題,，從最初的一禁了之改變?yōu)楝F(xiàn)在的意思自治。但是,，受托人將如何通過意思自治的方式來提供解決方案呢,？又由誰來評估債券受托人的解決方案是否合理有效？如果該方案并非合理有效以至于債券持有人由于債券受托人的行為導致利益受損,，又該如何進行賠償,？當這些規(guī)則統(tǒng)統(tǒng)缺乏的情況下，僅僅寄希望于信息披露就可以良好地解決債券受托人的利益沖突問題，未免過于天真,。何況,，正如下一部分所說我國對于債券受托人制度中的責任執(zhí)行問題存在嚴重缺陷，這將使得把信息披露作為關(guān)鍵解決措施的利益沖突問題更為突出,。

 

4. 債券受托人責任規(guī)制的嚴重不足

 

我國立法雖然對債券受托人的規(guī)則不斷增加,，但實務中一直缺少債券受托人不當履行義務而承擔責任的案例。究其因,，我國對于債券受托人的責任安排不僅“重行輕民”,，而且嚴重缺乏可操作性。就行政責任而言,，在《管理辦法》第六十六條中規(guī)定,，“……債券受托管理人等違反本辦法規(guī)定，損害債券持有人利益的,，中國證監(jiān)會可以對……受托管理人及其直接負責的主管人員和其他直接責任人員采取本辦法第五十八條規(guī)定的相關(guān)監(jiān)管措施,；情節(jié)嚴重的，處于警告,、罰款,。”這一條是針對債券受托人違反義務損害債券持有人利益所作的行政法律責任安排,。但是從這條文來看,，債券受托人違法承擔責任的具體情形并不明確。鑒于《管理辦法》中有關(guān)債券受托人的職責履行規(guī)定得籠統(tǒng)模糊,，尤其沒有勤勉盡職履行職責的具體標準,，因而如何追究債券受托人的責任實在棘手。而且即便債券受托人具備嚴重違法情節(jié)的,，也僅僅是施以警告,、罰款，罰款金額還不甚明了,，可以說這樣的責任規(guī)制毫無威懾力,。至于債券受托人履行職責不力給債券持有人造成損失所應承擔的民事責任則是只字不提。因此,，綜合來看,，《管理辦法》并未提供任何真正有效,、可識別的行為模式對債券受托人的義務履行狀況進行評價,，因而也無法根據(jù)違法情節(jié)的嚴重來對其進行追責。反映在市場實踐中,，就是法律執(zhí)行力嚴重不足,，對受托人責任的規(guī)定淪為空文。

 

四,、完善我國債券受托管理人制度的技術(shù)要點

 

基于我國的立法現(xiàn)狀與市場發(fā)展的需求,，我國債券受托管理人制度的構(gòu)建應以信托關(guān)系為基礎(chǔ),，在發(fā)行人、受托人和債券持有人之間建立明確的信托關(guān)系,，由受托人運用專業(yè)判斷對債券有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)利進行管理,、處分，以保護債券持有人的利益,，并要求其承擔嚴格的法律責任,。立法設計上要重點對強制聘請債券受托管理人的情形、債券受托管理人的資格,、債券受托管理人的權(quán)利和義務,、債券受托管理人所應承擔的責任等諸方面做出合理細致的規(guī)定。

 

（一）明確定位受托人角色,，施加其信義義務

 

結(jié)合債券受托管理人制度在我國的實踐,，對債券受托人的身份與角色給予明確合理的定位，對于構(gòu)建完善我國債券受托人制度具有基礎(chǔ)性意義,。法律無法窮盡受托人具體的職責,，但通過對受托人基本角色的定位能夠幫助法律執(zhí)行機構(gòu)對受托人的義務標準進行明確，從而在適用法律的過程中演繹出受托人履行職責的評價機制,。

 

從理論上說,，面向數(shù)量有限的機構(gòu)投資者私募發(fā)行的債券，其對債券受托管理人功能的要求就相對較低,，基本上限于財務顧問的角色,；而對于面向眾多投資者公開發(fā)行的債券，就要求由能夠承擔一定責任與信義義務的專業(yè)金融機構(gòu)擔任受托管理人,，從而對缺乏自我保護技能的為數(shù)眾多的投資者提供高效的保護機制,。因此，盡管我國沒有普通法下的信托法律傳統(tǒng),，對于信義義務的適用也沒有過于詳盡的標準,，但從受托人制度本身的起源看，一個能夠完美實現(xiàn)受托人制度目的的受托人應當是能夠?qū)钟腥说睦娈斪鲎约旱睦嫒ヌ幚?。從這個角度上說,，我國在設計受托人制度時，應當以信托關(guān)系中的受托人角色去定位債券受托人,。

 

公司債券受托人要對委托人和受益人承擔信托法上的受信人義務,，其核心就是忠實義務和善良管理人義務。借鑒日本立法例,，日本《公司法》第704條規(guī)定,，公司債管理人為了公司債債權(quán)人，負有公平且誠實地進行公司債管理的義務，同時負有以善良管理者的注意進行公司債管理的義務,。所謂公平義務,，指的是要根據(jù)公司債債權(quán)人所持有的公司債的內(nèi)容及數(shù)額，公平地對待公司債債權(quán)人,。至于誠實義務與善管注意義務,，可以視同于董事對公司的忠實義務與善管注意義務。其中,，忠實義務是指不允許公司債管理人為謀取自己或第三人利益而損害公司債債權(quán)人的利益,；至于善管注意義務，其實不同類型的受托人的善管義務是不同的,，只能根據(jù)具體情況來具體判斷,。但總體而言，依據(jù)我國《信托法》第25條第1款規(guī)定的“為受益人最大利益行事”之原則,，債券受托管理人應該以一個審慎的人處理自己的事務一樣從事債券管理事務,。管理人因懈怠注意給公司債權(quán)人造成不利時，就是對善管注意義務的違反,。

 

（二）強化債券受托人權(quán)能,，發(fā)揮其能動性

 

科技的發(fā)展致使當今的金融市場已經(jīng)與過去依靠傳統(tǒng)書信、電話來不斷征求意見的市場大相徑庭,。因此,，受托人的職責也將逐漸地從為債券持有人獲取信息轉(zhuǎn)化為獲得信息后的處理問題的能力。

 

在我國目前的《管理辦法》中,，債券受托人實質(zhì)上僅僅是對債券發(fā)行人的行為進行關(guān)注和信息傳遞,。但根據(jù)上文的分析，債券受托人的存在是為了解決債券持有人自我保護不足的弊端,。因此,，如果想要真正發(fā)揮債券受托人存在的制度功能，就必須明確要求債券受托人承擔積極的信義義務,，要求債券受托人能夠以管理自己財產(chǎn)同樣的注意水平來管理債券持有人的債券財產(chǎn)權(quán)利,。當前突出的問題是兩個，一是信息調(diào)查權(quán),，二是受托人履職機制與債券持有人會議機制兼容協(xié)調(diào)的問題,。這兩個問題可以結(jié)合起來進行思考。首先,，立法者為了保護債券持有人的利益,，設置了債券持有人會議這一集體決策機關(guān)。為了能夠讓這一決策機關(guān)充分發(fā)揮作用,，就需要強化債券受托人在信息披露方面的責任,。具體而言,，債券受托人需要為了債券持有人的利益,，主動地審核,、調(diào)查發(fā)行人所披露的信息。在發(fā)行人披露信息存在疑問的時候,，債券受托人應當積極主動地要求債券發(fā)行人進行補充和解釋,。所有這些相關(guān)信息最終將會由債券受托人予以統(tǒng)一與整合，將之傳遞給債券持有人會議,，最終讓債權(quán)人會議做出決議,。此種方式同時也就解決了債券持有人會議與債券受托人之間的權(quán)利義務兼容性問題。其次,，我國立法應當在加強受托人義務的同時,，賦予其主動積極的調(diào)查權(quán)，而債券發(fā)行人應當對受托人的調(diào)查行為予以配合,。當債券受托人充分履行自己職能的時候,，債券受托人可以主張就債券持有人的損失免責。但是,，鑒于債券持有人與股東身份的不同,，公司的深度核查一般屬于股東權(quán)。股東作為公司的剩余價值分配者,，對公司具有全面核實信息的權(quán)利,。而公司的受托人僅僅是為了保證公司能夠正常的償付，因此也應當賦予一定的核查權(quán),，但是應當將其范圍控制在僅與公司的償付能力相關(guān)的領(lǐng)域里,。

 

歸而言之，為適時有效地保障債權(quán)人的利益,，本文建議采取日本立法模式,，賦予“受托人為了債權(quán)人受領(lǐng)清償或者為保全債權(quán)的實現(xiàn)所必要的一切裁判內(nèi)外的行為的權(quán)限”，同時,，為使公司債債權(quán)人會議的自治管理不受損害,，在實施處分公司債債權(quán)人權(quán)利、對債權(quán)人的權(quán)利影響重大的行為時,，受托管理人須依公司債債權(quán)人會議的決議行使以求慎重,。

 

（三）通過改變債券受托管理人報酬的獲取機制來避免利益沖突

 

如前所述，對利益沖突問題,，各國立法都傾向于對債券受托人處于與債券持有人利益相反地位進行禁止的方法,。但要從根本上解決問題，筆者以為,，可以嘗試改變受托人獲取報酬的機制來解決利益沖突的存在,。從實踐來看,，受托人的存在必定需要耗費一定的成本。如果費用由發(fā)行人承擔,，那么受托人將成為發(fā)行人的附庸,，無法從根本上改變現(xiàn)有的債券發(fā)行制度的缺陷。美國學者探討的解決方案是,，要求擔任受托人的機構(gòu)需要購買債券達到一定比例,。然而這一舉措將極大的增加受托人的成本，也會扭曲市場的供求力量,。試想,，如果債券持有人的清償比例意味著受托人的獲得報酬的比例，便可以改變受托人的激勵機制,。債券發(fā)行人向債券受托人發(fā)放報酬這一點無需改變,，因為如果由債券持有人來委派，將不合理地增加債券持有人的成本,。因此,，解決的方案是，如果當債券發(fā)生違約的時候,，債券受托人需要將自己收取的報酬返還給債券持有人,，就可以解決債券受托人與債券持有人的利益沖突。返還的范圍不僅僅包括履行受托人職責的收費,，在受托人同時又是發(fā)行人的承銷商時,，還應當將承銷利潤返還給持有人。如果債券受托人在債券違約的情況下,，可以舉證證明自己已經(jīng)采取一切必要的手段對債券發(fā)行人的資信狀況進行調(diào)查和核實,，并及時地督促債券發(fā)行人補充擔保或召開債券持有人大會,，那么可以豁免一定的返還責任,。這種機制的安排將使得證券市場更有效。因為當債務發(fā)生違約的時候,，債券受托人將與債券持有人成為利益的統(tǒng)一體,，債券受托人的報酬取得與債券持有人的償付水平具有正相關(guān)性。因此,，不僅僅是在債務違約的情況下,，即使是在債券正常還本付息的情況下，債券受托人也將嚴密地關(guān)注債券發(fā)行人的經(jīng)營狀況和償付能力,。

 

（四）注重公司債券受托管理人的損害賠償責任

 

與行政責任相比,，對債券受托管理人更有威懾力的應該是損害賠償責任。因此,，立法上要明確債券受托管理人對債券持有人所要承擔的兩類損害賠償責任,。

 

1.有關(guān)違反法令等的責任,。它是指公司債受托管理人實施了違反公司法或公司債債權(quán)人會議決議的行為而需要承擔的損害賠償責任。這些行為包括上述的違反公平誠實義務以及善管注意義務的行為,。這是對公司債券受托管理人違反一般義務所做的原則性規(guī)定,。只要受托人違反相關(guān)法令或者公司債債權(quán)人會議決議的行為致使公司債債權(quán)人遭受損失時，該受托人就要對公司債債權(quán)人承擔賠償責任,。

 

2．基于利益相反行為的責任,。它是指債券受托人實施了違反公平誠實義務行為時的特別損害賠償責任,，也可看作是利益沖突時的賠償責任,。對于該損害賠償責任，可以采取推定過錯歸責原則,，實行舉證責任倒置方法,，或者受托人能夠證明一定事項時免除其責任的規(guī)制方法。[34]

 

 

 

[1]在不同的國家和地區(qū),，“債券受托管理人”的稱謂有所不同,。如美國稱為債券受托人，韓國稱為受托公司,，日本則區(qū)分公司債是否有擔保,，稱為附擔保公司債的受托人和無擔保公司債的公司債管理人。不過,，上述不同稱謂的內(nèi)涵大體是相同的,。本文采我國現(xiàn)行立法上的稱謂方式。

 

[2] 柯芳枝著《公司法論》,，中國政法大學出版社2004年2月版,，第352頁。

 

[3] 上村達男著《公司法改革：公開股份公司法的構(gòu)想》,，法律出版社2015年1月版,，第77頁。

 

[4] 習龍生：“論公司債券受托管理制度及我國的制度構(gòu)建”,，載《河北法學》2005年第8期,。

 

[5] 吳祺：“債券持有人保護理論的重構(gòu)”，載《廈門大學法律評論》2007年12月版（第14輯）,。

 

[6] 柯芳枝著《公司法論》,，中國政法大學出版社2004年2月版，第383頁,。

 

[7] 沈達明,、馮大同：《國際資金融通的法律與實務》，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版杜1985年版,，第151頁,。

 

[8] 李莘：“美國公司債券受托人法律問題研究”,，載《國際商法論叢》（2004年6月出版）第6卷。

 

[9] Section of Business Law,，American Bar Association, Revised Model SimplifiedIndenture, Sec.6.06, 55 Business Lawyer 1137 (2000).

 

[10] 柯芳枝著《公司法論》,，中國政法大學出版社2004年2月版，第376頁,。

 

[11] 習龍生：“公司債券受托管理制度的國際比較及立法建議”,，載《證券市場導報》2005年2月號。

 

[12] Trust Indenture Act of 1939 as Amended,，Sec.306.

 

[13] 2001年修訂的我國臺灣地區(qū)“公司法”第248 條,。

 

[14] 參見英國FCA listing rules5.2.9。

 

[15] 柯芳枝著《公司法論》,，中國政法大學出版社2004年2月版,，第383頁。

 

[16] 日本商法典297-311條,、319-341條,。

 

[17] Steven L. Schwarcz and Gregory M. Sergi, Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee, 59 Ala. L. Rev. 1037，pp1043-1057.

 

[18] Efrat Lev, Adv,，The Indenture Trustee: Does It Really Protect Bondholders?, 8 U. Miami Bus. L. Rev. 47,，p.60.

 

[19] Elliott Assocs. v. J. Henry Schroder Bank & Trust Co., 655 F. Supp 1281, 1288-89 (S.D.N.Y. 1987).

 

[20] United States Trust Co. of New York v. First Nat'l Bank, 394 N.Y.S.2d 653, 660-61 (N.Y. App. Div. 1977).

 

[21] Efrat Lev, Adv，The Indenture Trustee: Does It Really Protect Bondholders?, 8 U. Miami Bus. L. Rev. 47,，p.60.

 

[22]習龍生：“公司債券受托管理制度的國際比較及立法建議”,，載《證券市場導報》2005年2月號。

 

[23] 李莘：“美國公司債券受托人法律問題研究”,，載《國際商法論叢》（2004年6月出版）第6卷,。

 

[24] Marcel Kahan, Rethinking Corporate Bonds: the Trade-off Between Individual and Collective Rights, 77 N.Y.U.L. Rev. 1040, p1053.

 

[25]習龍生：“公司債券受托管理制度的國際比較及立法建議”，載《證券市場導報》2005年2月號,。

 

[26] 李莘：“美國公司債券受托人法律問題研究”,，載《國際商法論叢》（2004年6月出版）第6卷。

 

[27] 第十三條 發(fā)行人應當為債券持有人聘請債權(quán)代理人,。聘請債權(quán)代理人應當訂立債權(quán)代理協(xié)議,，明確發(fā)行人、債券持有人及債權(quán)代理人之間的權(quán)利義務及違約責任,。發(fā)行人應當在募集說明書中明確約定,，投資者認購本期債券視作同意債權(quán)代理協(xié)議。發(fā)行人可聘請信托投資公司,、基金管理公司,、證券公司、律師事務所,、證券投資咨詢機構(gòu)等機構(gòu)擔任債權(quán)代理人,。

 

[28] 2014年3月,，超日債利息違約事件拉開公募債違約序幕，此后債券違約日漸增多,。不到兩年時間,，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起嚴重的信用事件，其中有8起最終實質(zhì)性違約,。宏觀經(jīng)濟下行,，部分債券違約走向常態(tài)化成為大概率事件。參見“公募起訴山水債違約案開庭 貨幣基金投資或存合規(guī)漏洞”,，載http://finance.sina.com.cn/roll/2016-01-25/doc-ifxnuvxc1944295.shtml,。

 

[29] 參見“ST超日公告引爆中國資本市場”，來源：http://bond.hexun.com/2014-03-13/163006596.html,。

 

[30]《超日債維權(quán)：已征集5%委托,，狀告證監(jiān)會無回應》,，來源：http://money.163.com/14/0319/19/9NNKH3JL00254TFQ.html,，訪問時間：2015年11月19日。

 

[31]參見“超日債黑天鵝：中信建投遭索賠 四大垃圾債尾隨”,，來源：http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/thyj/20140309/230818453113.shtml,，訪問時間：2015年11月19日。

 

[32] 柯芳枝著《公司法論》,，中國政法大學出版社2004年2月版,，第383頁。

 

[33]從我國證券交易所網(wǎng)站上可查到的公開信息披露中,，往往可以發(fā)現(xiàn),，發(fā)債公司的債券承銷人就是債券的受托人。詳情可以查閱：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/corporate/,。

 

[34] 前田庸著《公司法入門》,，王作全譯，北京大學出版社2012年1月版,，第503頁,。