自我國(guó)在上世紀(jì)80年代建立證券法律制度以來(lái)，我國(guó)證券發(fā)行體制大致經(jīng)歷了從早期的行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗暮藴?zhǔn)制,，且已從核準(zhǔn)制框架下的通道制轉(zhuǎn)變成了保薦人制度,。近年來(lái)，無(wú)論是業(yè)界還是學(xué)術(shù)界,，都有人主張引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度,，當(dāng)然，反對(duì)的聲音同樣高漲,。筆者認(rèn)為,，我國(guó)應(yīng)當(dāng)積極引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，以彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行制度的不足,，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展,。

一,、證券儲(chǔ)架發(fā)行制度有著突出的優(yōu)越性

證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，是指在證券發(fā)行中允許公司對(duì)近期將發(fā)行的證券進(jìn)行預(yù)先登記,，經(jīng)監(jiān)管部門(mén)審核后,，公司在經(jīng)審核資金額度范圍內(nèi)進(jìn)行分次募集,。這種預(yù)先把證券登記后擱置起來(lái),，放在證券監(jiān)管部門(mén)的貨架上備而不用的發(fā)行方式，又被形象地稱(chēng)為“櫥柜式發(fā)行”或者“貨架發(fā)行”,。這種制度最早源于美國(guó),，后來(lái)被英國(guó)、加拿大,、法國(guó),、西班牙、比利時(shí)等發(fā)達(dá)國(guó)家以及馬來(lái)西亞等發(fā)展中國(guó)家所采納,。在美國(guó),，具備一定資格的發(fā)行人提交的《儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)》經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）審核并宣布生效后，發(fā)行人即被允許通過(guò)建立“儲(chǔ)架”,，在3年內(nèi)連續(xù)多次地發(fā)行證券,。其間發(fā)行人還可以隨時(shí)注冊(cè)新的3年期“儲(chǔ)架”。

證券儲(chǔ)架發(fā)行制度具有其他發(fā)行制度無(wú)可比擬的優(yōu)越性：

1,、極具靈活性,，同時(shí)也有利于上市公司及時(shí)選擇發(fā)行的市場(chǎng)窗口

在當(dāng)今瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)上，上市公司都希望能夠選擇對(duì)自己最有利的市場(chǎng)條件發(fā)售證券,。證券儲(chǔ)架發(fā)行制度恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn),。最主要的表征就是在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷(xiāo)技巧等方面簡(jiǎn)化了程序,，提高了證券發(fā)行的靈活性,。同時(shí)，在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中,，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件,，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”，或者選擇較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股使現(xiàn)有股東受益,，或者在利率較低的時(shí)候發(fā)行債券,。當(dāng)然，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款,。在儲(chǔ)架發(fā)行制度下,，公司可以根據(jù)市場(chǎng)情況與資金需求隨時(shí)進(jìn)行分次募集，一方面保證了公司所需資金的及時(shí)補(bǔ)充,，另一方面又有助于依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的變化進(jìn)行調(diào)整,。

2,、規(guī)范資金流向

根據(jù)儲(chǔ)架發(fā)行制度，上市公司分次募集的資金總額限定在監(jiān)管部門(mén)一次性核準(zhǔn)的范圍內(nèi),。上市公司必須每次依法,、嚴(yán)格遵照之前的資金適用計(jì)劃，否則之后的發(fā)行額度就會(huì)被取消,。這種一次核準(zhǔn),，多次募集的方式有利于加強(qiáng)對(duì)增發(fā)資金使用情況的監(jiān)管，克服在傳統(tǒng)的股票增發(fā)采用一次性募集的方式下公司利用增發(fā)新股的機(jī)會(huì)惡意圈錢(qián)的現(xiàn)象,。因?yàn)閮?chǔ)架發(fā)行制度能依據(jù)投資項(xiàng)目決定能否繼續(xù)募集資金,，只有前次所募集資金得到合理利用，方可順利實(shí)現(xiàn)再籌資,，有效地考察了公司資本使用情況后再?zèng)Q定是否允許再籌資,。因此，儲(chǔ)架發(fā)行制度可以降低公司利用發(fā)行新股進(jìn)行惡意圈錢(qián)的可能性,，利用這種考察機(jī)制督促公司妥善經(jīng)營(yíng),，充分利用好所募集資金，規(guī)范資金流向,，促使資金得到最合理有效的運(yùn)用,。

3、提高融資效率

證券行業(yè)發(fā)展的最直接的目的就是促進(jìn)資金的有效流動(dòng)與高效運(yùn)轉(zhuǎn),。按照儲(chǔ)架發(fā)行制度的要求,，公司提交其準(zhǔn)備發(fā)行證券的情況給主管部門(mén)，獲得審查與批準(zhǔn),，暫且把證券擱置起來(lái),，等到市場(chǎng)情況適合發(fā)行該證券時(shí)，再拿出來(lái)發(fā)行,。此時(shí),，公司只需簡(jiǎn)單地補(bǔ)充一些必要信息，如此次發(fā)行價(jià)格,、期限,、用途等，就能很快讓證券進(jìn)入市場(chǎng),。最明顯的一點(diǎn)就是降低了發(fā)行成本,。多次發(fā)行證券，只需提交一次注冊(cè)申請(qǐng),，節(jié)約了相關(guān)的會(huì)計(jì),、法律和印刷費(fèi)用等。并且,，公司只有在第一次注冊(cè)時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)推廣,，由此節(jié)省了證券市場(chǎng)推廣費(fèi)用,。

4、保護(hù)中小投資者

各國(guó)證券立法均以保護(hù)投資者為宗旨,，保障投資者為證券交易法的第一要義,。要健全證券市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì),，必須先保障投資,。中小投資者在證券市場(chǎng)中兼具證券交易者與上市公司股東兩種身份，作為證券市場(chǎng)上的交易者,，中小投資者與證券公司之間存在較大的信息不對(duì)稱(chēng),，證券公司的經(jīng)營(yíng)管理不善甚至違法經(jīng)營(yíng)必然會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失,。作為上市公司的股東,，與公司的管理層和大股東相比，中小投資者在投資心理,、市場(chǎng)判斷,、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資技能,、信息獲取能力,、資金實(shí)力等方面均處于弱勢(shì)地位，中小投資者在金融市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)最容易遭受損失,。儲(chǔ)架發(fā)行制度這種分次募集的再融資制度,，讓中小投資者可以通過(guò)考察公司前次募集資金的使用情況，來(lái)決定投資意向,，降低了投資的盲目性,，有利于對(duì)中小投資者的保護(hù)。

二,、我國(guó)具備引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的基本條件

隨著我國(guó)《證券法》的修改和保薦人制度的實(shí)行,，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，我國(guó)已經(jīng)基本具備了引入儲(chǔ)架發(fā)行制度的條件,。

其一,，具備了政策條件。2012年《政府工作報(bào)告》首次強(qiáng)調(diào)“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度”,。2012年新股發(fā)行改革工作會(huì)議主要討論了存量發(fā)行制度,、券商自主配售權(quán)制度、儲(chǔ)架發(fā)行制度,、美國(guó)式招標(biāo)詢(xún)價(jià)制度,、中小投資者參與詢(xún)價(jià)制度、承銷(xiāo)商投研報(bào)告強(qiáng)制披露制度,、擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例以及延長(zhǎng)網(wǎng)下配售禁售期等系統(tǒng)性的制度,，力求從制度上根除新股的“三高”頑疾,。證券發(fā)行審核環(huán)節(jié)的注冊(cè)制倍受矚目，確定了改革的方向,，為先從“市場(chǎng)化程度較高的核準(zhǔn)制”過(guò)渡到“有條件的注冊(cè)制”創(chuàng)造了條件,。

其二，具備了法律條件,。目前我國(guó)證券發(fā)行審核方面的法律,、法規(guī)及相關(guān)規(guī)定主要有《公司法》、《證券法》,、《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購(gòu)辦法的意見(jiàn)》,、《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購(gòu)方式的暫行規(guī)定》、《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》,、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核工作程序》,、《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容和格式準(zhǔn)則》、《上市公司信息披露與管理辦法》,、《證券發(fā)行承銷(xiāo)與管理辦法》等,。這些法律、法規(guī)體系是證券儲(chǔ)架發(fā)行的基礎(chǔ)性條件：

第一,，2006年1月1日起施行的《公司法》,，取消了對(duì)公司發(fā)行新股的時(shí)間限制，消除了引進(jìn)儲(chǔ)架發(fā)行制度的法律障礙,。

第二,，我國(guó)證券發(fā)行信息披露更完善，制定各類(lèi)配套規(guī)定,，完善了證券監(jiān)管與上市公司證券發(fā)行的制度,。我國(guó)《證券法》信息預(yù)披露制度的規(guī)定，讓我國(guó)《證券法》關(guān)于信息披露的規(guī)定更為完善,。

第三,，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》為儲(chǔ)架發(fā)行制度的引進(jìn)創(chuàng)造了操作條件。2006年5月6日,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定,，實(shí)行6個(gè)月內(nèi)自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，該機(jī)制為證券的延遲發(fā)行提供了依據(jù),。

尤其重要的是,，保薦人制度的實(shí)行使得儲(chǔ)架發(fā)行制度與我國(guó)現(xiàn)行的審核制具有某種銜接性。儲(chǔ)架發(fā)行制度本質(zhì)上屬于注冊(cè)制,，其實(shí)質(zhì)是一次注冊(cè)長(zhǎng)期有效,。我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件,，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn),；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券,?！钡?3條規(guī)定：“上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件,，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn),。”可以說(shuō),，我國(guó)證券發(fā)行是建立在信息公開(kāi)之上的實(shí)質(zhì)性審核,。過(guò)分倚重主管部門(mén)實(shí)質(zhì)性審查的模式，適用于法律制度不完備的證券市場(chǎng)初始階段,，只能是一種過(guò)渡性的選擇,。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，注冊(cè)制是更為成熟的制度選擇,。成功的注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)取決于市場(chǎng)的成熟度,、健全的證券法律制度,、足夠成熟的投資者群體,、科學(xué)有力的證券監(jiān)管手段等。我國(guó)目前的保薦制正是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展程度的反映,。保薦人制度的實(shí)行使得儲(chǔ)架發(fā)行與我國(guó)審核制并無(wú)實(shí)際沖突,。

其三，具備了市場(chǎng)基礎(chǔ)條件,。完善,、持續(xù)的信息披露和中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查，是引入儲(chǔ)架注冊(cè)制度的基礎(chǔ)性市場(chǎng)制度,。就我國(guó)現(xiàn)階段的情況而言,，盡管尚有一些有待改進(jìn)的地方，但是,，信息披露制度是比較嚴(yán)格的,，包括公告招股說(shuō)明書(shū)、中期報(bào)告,、年度報(bào)告,、臨時(shí)報(bào)告等等。招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容完備,，披露信息充分,。中期報(bào)告包括半年度報(bào)告和季度報(bào)告，年度報(bào)告則反映公司基本經(jīng)營(yíng)情況及與證券交易有關(guān)的重大信息。上市公司在發(fā)生重大事件后,，必須立即將該信息向社會(huì)公眾披露,，說(shuō)明事件的實(shí)質(zhì)，并報(bào)告證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所,，此即臨時(shí)報(bào)告,，包括重大事件報(bào)告、收購(gòu)報(bào)告,、合并報(bào)告等,。

依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律、法規(guī)的規(guī)定,，作為證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的主承銷(xiāo)商也有著盡職調(diào)查的義務(wù),，包括：提交發(fā)行申請(qǐng)文件前的盡職調(diào)查、發(fā)審會(huì)前重大事項(xiàng)的調(diào)查,、發(fā)審會(huì)后重大事項(xiàng)的調(diào)查,、招股說(shuō)明書(shū)刊登前一工作日的核查驗(yàn)證事項(xiàng)、上市前重大事項(xiàng)的調(diào)查,、持續(xù)督導(dǎo)等等,。

其四，具備相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者,。近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展,，逐漸取代個(gè)人投資者而成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，在證券市場(chǎng)上發(fā)揮的積極作用日漸凸顯,。截至2009年底,，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)為59.44萬(wàn)戶(hù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到流通市值的70%,。機(jī)構(gòu)投資者持股改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。

其五,，具備了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),。目前我國(guó)證券市場(chǎng)中存在非正式儲(chǔ)架發(fā)行的做法，2007年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條規(guī)定：“發(fā)行公司債券,，可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn),，分期發(fā)行。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起,，公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行,，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在24個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過(guò)核準(zhǔn)文件限定的時(shí)效未發(fā)行的,，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行,。首期發(fā)行量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%,，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行完畢后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案,?！遍L(zhǎng)江電力公司債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)了我國(guó)公司債券首次“儲(chǔ)架發(fā)行”，公司通過(guò)核準(zhǔn)的發(fā)行額度是80億元公司債券,，首期發(fā)行債券40億元,，所余額度自核準(zhǔn)之日起兩年內(nèi)由公司自行選擇時(shí)機(jī)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)了一次核準(zhǔn),，長(zhǎng)期多次發(fā)行,。

2008年我國(guó)證券A股市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)，證監(jiān)會(huì)著力減緩新股的發(fā)行速度,，以減少市場(chǎng)所受沖擊,。具體做法是通過(guò)延遲下發(fā)審核批文來(lái)減緩新股發(fā)行。例如,，2009年11月獲得批文的招商證券,，其早于2008年就已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。招商證券的此次公開(kāi)發(fā)行說(shuō)明書(shū)已經(jīng)過(guò)了“自簽署之日起6個(gè)月”的有效期,。此種由監(jiān)管部門(mén)積極減緩證券發(fā)行的做法,，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)給予的過(guò)了有效期仍然可以發(fā)行的豁免，完全可以理解為是中國(guó)實(shí)際存在的“非正式的儲(chǔ)架發(fā)行制度”,。

三,、我國(guó)引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的具體建議

基于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的優(yōu)越性和我國(guó)已有建立類(lèi)似制度的環(huán)境，可以借鑒美國(guó)儲(chǔ)架發(fā)行制度,，建立起我國(guó)審核制下的“一次核準(zhǔn),，分次募集”的證券發(fā)行制度。其中,，最為關(guān)鍵的是要妥善解決以下4個(gè)方面的問(wèn)題：

1、適用范圍問(wèn)題

筆者認(rèn)為,，在我國(guó)建立儲(chǔ)架發(fā)行制度時(shí),，其適用范圍應(yīng)限定在上市公司增發(fā)新股的情形，并且其已履行3年以上定期信息披露,，無(wú)虛假信息披露和債務(wù)違約的現(xiàn)象,。正如有的學(xué)者指出的那樣，在這種情形下,，必須科學(xué)確定在向原股東配售股份,、向確定投資者定向增發(fā)證券以及公開(kāi)增發(fā)中使用儲(chǔ)架發(fā)行各自的適用標(biāo)準(zhǔn)。尤其是考慮上市公司通過(guò)儲(chǔ)架發(fā)行引入優(yōu)先股,、協(xié)議可轉(zhuǎn)換股票,，認(rèn)股權(quán)權(quán)證以及股份期權(quán)等等。

2、簡(jiǎn)化注冊(cè)文件的信息披露問(wèn)題

儲(chǔ)架發(fā)行制度的有效實(shí)施是平衡公平與效率的體現(xiàn),，在保護(hù)投資者的前提下對(duì)信息披露進(jìn)行簡(jiǎn)化,。我們可以參照美國(guó)證券儲(chǔ)架發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，允許進(jìn)行信息援引和有限信息省略,，比如一級(jí)市場(chǎng)適格的公司可以在招股說(shuō)明書(shū)中省略?xún)r(jià)格等,。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)預(yù)先構(gòu)建長(zhǎng)效督導(dǎo)機(jī)制,，在信息披露,、前次發(fā)行效果與允許再發(fā)行之間建立聯(lián)系。

3,、審核文件的有效期問(wèn)題

根據(jù)美國(guó)SEC的規(guī)定,，公司每3年至少對(duì)“儲(chǔ)備于架子上”的證券進(jìn)行再登記。所有公司應(yīng)當(dāng)確保他們所公布信息的相關(guān)性與及時(shí)性,，否則將影響他們的下一次證券發(fā)行,。美國(guó)證券交易委員會(huì)于2005年規(guī)定，公司利用儲(chǔ)架發(fā)行制度進(jìn)行再融資時(shí),，超過(guò)3年后需重新提交注冊(cè)報(bào)表,。所有的上市公司都應(yīng)當(dāng)回顧他們提交的信息是否仍然有效，以確保不影響他們接下來(lái)的證券發(fā)行,?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)及相關(guān)制度的發(fā)展情況，建立儲(chǔ)架發(fā)行制度,，可以采用美國(guó)早期關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)2年有效期的規(guī)定,，待條件成熟時(shí)再考慮放寬至3年期的儲(chǔ)架發(fā)行制度。

4,、儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間的轉(zhuǎn)換問(wèn)題

筆者認(rèn)為,，儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間沒(méi)有必要實(shí)行雙向轉(zhuǎn)換，只需單向轉(zhuǎn)換即由傳統(tǒng)發(fā)行向儲(chǔ)架發(fā)行的轉(zhuǎn)換,。換言之,，已發(fā)售的證券可以轉(zhuǎn)注冊(cè)為儲(chǔ)架發(fā)售，而按儲(chǔ)架制度發(fā)售的證券就沒(méi)有必要轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)類(lèi)型進(jìn)行發(fā)售,。