現(xiàn)代證券公司的多業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了兩大頑疾：一是容易發(fā)生內(nèi)幕交易,，如投行業(yè)務(wù)獲知的內(nèi)幕信息被員工或者他人利用；二是不同業(yè)務(wù)之間存在利益沖突,，尤其是投行,、自營(yíng)、資管以及研究咨詢等業(yè)務(wù)之間存在著明顯的利益沖突,。

信息隔離墻制度(又稱中國(guó)墻)要求各業(yè)務(wù)及從業(yè)人員之間建立起必要的隔離機(jī)制,，是綜合性證券公司中規(guī)制內(nèi)幕交易、化解利益沖突的一個(gè)重要控制方式,。

近年來(lái),，我國(guó)證券市場(chǎng)上的“直投+保薦模式下的PE腐敗”、“研報(bào)門事件”以及“變臉門事件”等逐漸把證券公司信息隔離墻提到風(fēng)口浪尖,，我國(guó)的證券法規(guī)和實(shí)踐開始重視證券公司信息隔離墻的建設(shè)工作,，但關(guān)于信息隔離墻的重要法律問(wèn)題需要進(jìn)一步理清。

信息隔離制度源起于美國(guó),，繼美國(guó)之后,，英國(guó)、加拿大,、日本,、香港等先后借鑒引入了信息隔離制度,，利用信息隔離墻制度來(lái)控制綜合性券商的利益沖突和內(nèi)幕交易逐漸成為了國(guó)際上通用的模式。

制度構(gòu)建的相關(guān)法律問(wèn)題

根據(jù)境內(nèi)外主要國(guó)家對(duì)證券公司信息隔離墻的制度規(guī)定以及司法實(shí)踐,，以下三方面是相關(guān)制度構(gòu)建的關(guān)鍵法律問(wèn)題,。

一、法律性質(zhì),。從境外的制度規(guī)定來(lái)看,，證券公司信息隔離墻制度從本質(zhì)上看是一種自律性制度。隔離墻的構(gòu)建和執(zhí)行主要依賴券商自己的力量,，監(jiān)管部門僅能建議或要求綜合性券商在其內(nèi)部設(shè)立信息隔離墻來(lái)隔絕重大非公開信息的流動(dòng),，而不能對(duì)具體措施和程序的制定權(quán)進(jìn)行直接干預(yù)。監(jiān)管部門對(duì)隔離墻采取間接監(jiān)管的方式,，如美國(guó)證券交易委員會(huì)(簡(jiǎn)稱SEC)經(jīng)過(guò)調(diào)查后認(rèn)為各公司在信息隔離墻的范圍和內(nèi)容方面有很大的差別,，強(qiáng)制性的程序會(huì)導(dǎo)致不必要的過(guò)于嚴(yán)厲。SEC僅明確一些“最小標(biāo)準(zhǔn)”,，在這些共同的,、最基礎(chǔ)要求的基礎(chǔ)上，各證券公司可以根據(jù)自身情況構(gòu)建相關(guān)制度,。

二,、立法體例。境外立法一般在法律中對(duì)信息隔離墻進(jìn)行原則性的規(guī)定,，提出一些最基本的要求,，同時(shí)授權(quán)自律機(jī)構(gòu)就具體的、共性的內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定,。如美國(guó)在Rule　14e-3(14e-3規(guī)則),、ITSFEA(內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)施法)等法律中進(jìn)行了原則性規(guī)定，SEC以官方報(bào)告的方式就“最小標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行明確,，交易所進(jìn)行具體的解釋,，公司再結(jié)合自身情況進(jìn)行吸收構(gòu)建。

三,、抗辯效力,。信息隔離墻是否具有法律上的抗辯效力，是該制度在實(shí)踐中的一個(gè)核心問(wèn)題,，各國(guó)的制度規(guī)定和司法實(shí)踐所采取的標(biāo)準(zhǔn)有所差別,。在美國(guó)，法院和SEC均沒(méi)有明確認(rèn)為設(shè)立信息隔離墻可以免除證券商的任何法律責(zé)任,，他們也不認(rèn)為設(shè)立隔離墻可以不再將證券公司某部門的知悉信息歸于證券公司本身的知悉,。只有在Rule　14e-3中規(guī)定券商在要約收購(gòu)時(shí)滿足特定情況下才可以適用隔離墻制度對(duì)內(nèi)幕交易指控的抗辯。從境外的總體實(shí)踐來(lái)看，隔離墻并不能當(dāng)然使券商免責(zé),，但可以成為一種抗辯理由，將之視為一種證據(jù)材料與其他的證據(jù)進(jìn)行配合,，然后讓法官或行政官員根據(jù)具體情況作出個(gè)案判斷,。

信息隔離墻制度的完善建議

我國(guó)的證券公司信息隔離墻制度，隨著中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司信息隔離墻制度指引》的實(shí)施,，目前正處于初步構(gòu)建階段,。但也暴露出一些制度和實(shí)踐中的問(wèn)題，需要進(jìn)一步改進(jìn)和完善,，主要有：

第一,，證券法的規(guī)定有待改進(jìn)。證券法第136條的規(guī)定僅是強(qiáng)調(diào)分業(yè)操作,，不是真正意義上的信息隔離墻制度,。有必要在證券法中對(duì)信息隔離墻制度進(jìn)行專門的規(guī)定，明確提出“證券公司應(yīng)當(dāng)建立信息隔離墻制度來(lái)防止敏感信息的不當(dāng)流動(dòng),，以有效防范內(nèi)幕交易和化解利益沖突,。”同時(shí),，規(guī)定授權(quán)條款,，授權(quán)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、自律機(jī)構(gòu)等對(duì)信息隔離墻制度進(jìn)行具體規(guī)范,。

第二,，賦予監(jiān)管部門和自律機(jī)構(gòu)對(duì)信息隔離墻制度的監(jiān)管檢查權(quán)和相應(yīng)的處置權(quán)。境外行政和司法實(shí)踐中,，往往對(duì)隔離墻有最低標(biāo)準(zhǔn)的要求,，監(jiān)管部門在檢查的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)沒(méi)有建墻或不好好建墻的情況，也會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的處罰,。如1990年SEC報(bào)告特別指出：“雖然券商信息隔離墻有效必要的發(fā)展,，并非來(lái)自于SEC的規(guī)則制定，而應(yīng)該來(lái)自于各種自律審查機(jī)制,，同時(shí)要以SEC監(jiān)管為補(bǔ)充,。”故我國(guó)也有必要建立相應(yīng)的檢查機(jī)制和處罰機(jī)制,，以外部的監(jiān)管權(quán)力來(lái)確保一個(gè)最低限度的信息隔離墻構(gòu)建,。

第三，明確信息隔離墻的抗辯效力,。我國(guó)目前沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)定,，建議從以下層面予以明確：1、如果發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易或者利益輸送等現(xiàn)象，券商內(nèi)部沒(méi)有建立隔離墻制度或者信息隔離墻有重大缺陷或流于形式,，則實(shí)行倒推機(jī)制,，直接認(rèn)定券商違法；2,、如果出現(xiàn)內(nèi)幕交易或者利益輸送等現(xiàn)象,，隔離墻券商內(nèi)部的隔離墻制度已嚴(yán)密構(gòu)建并得到有效執(zhí)行，則制度本身及執(zhí)行留痕情況可作為一種抗辯情形,，與其他證據(jù)材料配合來(lái)進(jìn)行具體認(rèn)定,。不能僅憑隔離墻制度和執(zhí)行情況進(jìn)行當(dāng)然免責(zé)；3,、如果出現(xiàn)明顯的,、重大的反向操作或者在自營(yíng)業(yè)務(wù)中的重大規(guī)模利益輸送，隔離墻制度及執(zhí)行證據(jù)不具有抗辯效力,。

第四,、隔離墻制度的具體內(nèi)容改進(jìn)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)可在《指引》的基礎(chǔ)上制度相應(yīng)的“細(xì)則”,，細(xì)化相關(guān)內(nèi)容：1,、提倡全行業(yè)的隔離墻文化。要求券商高層提高認(rèn)識(shí),、帶頭實(shí)施,，把隔離墻制度嵌入到企業(yè)文化構(gòu)建之中；2,、隔離措施規(guī)范化,、具體化。券商應(yīng)當(dāng)制定專門的管理辦法和管理手冊(cè),，就隔離措施和程序進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范,。自律規(guī)則本身在業(yè)務(wù)隔離、人員隔離(如高管分工,、人員交流),、物理隔離、信息系統(tǒng)獨(dú)立,、敏感信息的控制與管理等方面提出具體要求,；3、細(xì)化觀察名單,、限制名單等出入單的具體時(shí)點(diǎn)和通用程序,，尤其是出單時(shí)點(diǎn)需要具體規(guī)范。另外,，也可以借鑒引進(jìn)美國(guó)的謠傳名單制度,；4、細(xì)化跨墻和回墻管理制度，提供具體的規(guī)范模式和通用審批范本,，尤其應(yīng)當(dāng)細(xì)化回墻的時(shí)點(diǎn)和效果,。