提要：股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定通過估值調(diào)整權(quán)利義務(wù)的設(shè)置,，幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效約束和激勵(lì)融資公司改善經(jīng)營管理,，故而成為股權(quán)投資過程中最具效率的制度安排,，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起,，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型,、成長型企業(yè)投融資活動(dòng)中發(fā)揮重要作用,。對(duì)于該種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機(jī)制創(chuàng)新，司法應(yīng)持寬容扶持的態(tài)度,。

股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定是股權(quán)投資中投資者根據(jù)融資企業(yè)未來經(jīng)營情況,，對(duì)企業(yè)估值及投資價(jià)格所進(jìn)行調(diào)整的機(jī)制。司法實(shí)踐中,，圍繞估值調(diào)整協(xié)定的效力認(rèn)定引發(fā)了種種爭議,，如有關(guān)投資補(bǔ)償條款的約定使人產(chǎn)生“投資方無論輸贏均旱澇保收”的錯(cuò)誤理解，其“對(duì)賭協(xié)議”的俗稱也因“賭”字的負(fù)面信息使得該創(chuàng)新機(jī)制的合法性遭到質(zhì)疑,。此外,，由于估值調(diào)整協(xié)定與擔(dān)保、借貸或普通股權(quán)投資行為有某些相似之處,，也導(dǎo)致了認(rèn)識(shí)上的混淆,。因此,，對(duì)估值調(diào)整協(xié)定的法律效力有進(jìn)一步探討的必要,。實(shí)踐中如主體不適格、意思表示瑕疵等具體因素均會(huì)影響協(xié)議效力,，但首先應(yīng)明確效力認(rèn)定應(yīng)遵循的一般原則,。

一、效力認(rèn)定應(yīng)遵從商事理念和規(guī)則

最高人民法院副院長奚曉明在2010年全國商事審判工作會(huì)議上首次明確提出樹立商事審判理念的要求,，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會(huì)進(jìn)一步深入闡述了商事理念的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì),。對(duì)估值調(diào)整協(xié)定這種創(chuàng)新機(jī)制進(jìn)行效力判斷時(shí)，應(yīng)遵循商事理念去衡量投融資雙方高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的博弈過程,。

第一,，尊重當(dāng)事人意思自治。意思自治理念賦予估值調(diào)整協(xié)定中的交易雙方有自主安排風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控和經(jīng)營激勵(lì)的契約自由,，如果不能充分尊重當(dāng)事人自主的商業(yè)決策,，就無法得出符合當(dāng)事人真實(shí)利益和交易本質(zhì)的判斷。因此,，對(duì)于新出現(xiàn)的交易類型,，就應(yīng)充分尊重當(dāng)事人契約自由權(quán)利和公司自治權(quán)利，不能輕易否定合同效力,。

第二,，尊重商人營利性特征。營利性是商人的典型特征之一,，決定了商人在立約時(shí)對(duì)履約成本,、風(fēng)險(xiǎn)、盈利已進(jìn)行了充分估算與預(yù)期,。在估值調(diào)整協(xié)定中,，投資方可通過融資企業(yè)的價(jià)值預(yù)估和投后權(quán)益調(diào)整,，以有效化解投資風(fēng)險(xiǎn)。而就融資方而言,，估值調(diào)整協(xié)定作為一種股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,，在解決融資難題的同時(shí)，又可能因業(yè)績目標(biāo)的達(dá)成獲得更多獎(jiǎng)勵(lì),，從而滿足交易雙方實(shí)現(xiàn)投資利益最大化的營利性需求,。因此，即便約定的補(bǔ)償金額或股權(quán)調(diào)整的對(duì)價(jià)高于普通股權(quán)投資所獲得利潤,，也是商人基于營利性所作出的自主的商業(yè)判斷,，理應(yīng)予以保護(hù)和尊重。

第三,，注重商人職業(yè)性特點(diǎn),。商人是職業(yè)的理性經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)然應(yīng)推定其具有專業(yè)的判斷能力,、注意義務(wù)和交易能力,。估值調(diào)整協(xié)定的投融資雙方一般均會(huì)通過一系列的盡職調(diào)查和評(píng)估策劃，對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況和成長性以及所投資項(xiàng)目的可行性作出全面判斷,。作為職業(yè)商人,，諳熟各種投資領(lǐng)域規(guī)則，完全能夠精密計(jì)算利潤和有效地控制風(fēng)險(xiǎn),，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資后果有相當(dāng)?shù)念A(yù)見能力,。因此，尊重商人的職業(yè)性特征,，盡量減少事后的非專業(yè)的判斷,，才能對(duì)投融資雙方利益作出平等保護(hù)。

第四,，維護(hù)誠信經(jīng)營的必要,。估值調(diào)整協(xié)定是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域發(fā)展起來的創(chuàng)新工具，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,，而誠信原則是市場交易活動(dòng)的基本準(zhǔn)則,，故而這一高風(fēng)險(xiǎn)高利潤機(jī)制更為強(qiáng)調(diào)投融資雙方對(duì)誠信原則的恪守。如當(dāng)下市場交易缺失誠信現(xiàn)象比比皆是,，投資方無法全面了解融資企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況,，影響了其對(duì)企業(yè)的準(zhǔn)確估值，所設(shè)立的業(yè)績目標(biāo)也不會(huì)真正發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng),，需要依法維護(hù)補(bǔ)償約定效力,。因此，維護(hù)守信者合法利益,，抑制失信者欺詐,、脅迫,、乘人之危等損人利己行為，應(yīng)作為審理此類糾紛的重要理念之一,。

二,、效力認(rèn)定應(yīng)契合國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和政策導(dǎo)向

黨的十八大報(bào)告中指出要“更加尊重市場規(guī)律，更好發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用”,，這是我國全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的基本方向,，是完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基本要求。隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變,，市場在生產(chǎn)力發(fā)展中的決定性作用將得到極大發(fā)揮,，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)或機(jī)制也將進(jìn)一步發(fā)展。正在如火如荼建設(shè)中的中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū),，即肩負(fù)著為實(shí)現(xiàn)全面深化改革先行先試的重大使命,，要求市場在資源配置上由基礎(chǔ)性作用加重到?jīng)Q定性作用。

在這樣深化改革發(fā)展大背景下,，股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定引入國內(nèi)并得到了較快的發(fā)展,。由于該機(jī)制通過估值調(diào)整權(quán)利義務(wù)的設(shè)置，幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),，解決融資公司資金短缺的融資難題,，并能有效地約束和激勵(lì)融資公司改善經(jīng)營管理,，故而成為股權(quán)投資過程中最具效率的制度安排,，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起,，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型,、成長型企業(yè)投融資活動(dòng)中發(fā)揮重要作用。對(duì)于該種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機(jī)制創(chuàng)新,，司法應(yīng)持寬容扶持的態(tài)度,。由于司法裁判的公信力和強(qiáng)制力在對(duì)市場經(jīng)濟(jì)秩序進(jìn)行規(guī)制的同時(shí)，也會(huì)對(duì)創(chuàng)新機(jī)制產(chǎn)生重要影響,，而這種影響可以滲透,、細(xì)化到創(chuàng)新機(jī)制的各個(gè)方面，因此,，在當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的新形勢下,，司法應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)、扶持這種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的交易架構(gòu),，審慎考量各種因素,，協(xié)調(diào)處理好創(chuàng)新機(jī)制與市場秩序之間的關(guān)系，防止因規(guī)制秩序而遏制創(chuàng)新,，最大限度保護(hù)估值調(diào)整協(xié)定參與方的合理預(yù)期,，避免不當(dāng)裁判對(duì)新型市場及行業(yè)的消極影響,。

三、效力認(rèn)定應(yīng)遵循民商法基本法律規(guī)范

首先,，估值調(diào)整協(xié)定作為一種合同行為,，效力認(rèn)定應(yīng)以民法、合同法規(guī)定的一般效力規(guī)范進(jìn)行判斷,。合同具備有效要件即為有效的合同,，欠缺一項(xiàng)或者多項(xiàng)有效要件時(shí)，即存在效力瑕疵,，而產(chǎn)生無效合同,、效力待定合同以及可撤銷合同三種否定性后果。由于圍繞估值調(diào)整協(xié)定效力產(chǎn)生的爭議主要涉及合同無效以及合同可撤銷情形,，下面主要就該兩種效力瑕疵情形進(jìn)行探討,。

第一，合同無效情形應(yīng)根據(jù)合同法第五十二條的規(guī)定進(jìn)行審查,。該條規(guī)定,，具備下列情形之一的合同屬于無效合同：一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同,，損害國家利益,；惡意串通，損害國家,、集體或者第三人利益,；以合法形式掩蓋非法目的；損害社會(huì)公共利益,；違反法律,、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。因此,，只有當(dāng)估值調(diào)整協(xié)定存在上述法定無效情形時(shí),，效力才能夠被否定。需注意的是,，認(rèn)定違反強(qiáng)制性規(guī)定需注重依公司法等相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)范進(jìn)行審查,。

第二，合同可撤銷情形應(yīng)根據(jù)合同法第五十四條的規(guī)定審查,。該條規(guī)定,，因重大誤解訂立的合同，在訂立時(shí)顯失公平的合同,，一方以欺詐,、脅迫的手段或者乘人之危，使對(duì)方在違背真實(shí)意思的情況下訂立的合同屬于可撤銷合同,。由于投融資雙方在估值調(diào)整協(xié)定中約定的承諾目標(biāo)是在企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下,，基于企業(yè)目前盈利狀況的一種估測而達(dá)成的協(xié)議,，投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，故容易引發(fā)投融資主體之間是否存在重大誤解,、顯失公平,、欺詐、脅迫,、乘人之危等效力爭議,。例如，實(shí)踐中就有觀點(diǎn)認(rèn)為,，這一創(chuàng)新機(jī)制違反了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的法律原則,，應(yīng)以顯失公平為由撤銷合同效力。作為一項(xiàng)創(chuàng)新機(jī)制,，估值調(diào)整協(xié)定是職業(yè)投資人所創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)控制與經(jīng)營激勵(lì)的制度,，股權(quán)投資者追求的是高額利潤，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也并非一般的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn),，具有迥異于傳統(tǒng)合同的風(fēng)險(xiǎn)與利潤分配的原理,。法官在行使認(rèn)定是否構(gòu)成合同可撤銷的自由裁量權(quán)時(shí)，應(yīng)結(jié)合個(gè)案事實(shí),，在充分利益衡量的基礎(chǔ)上審慎,、合理地進(jìn)行，不輕易撤銷合同效力,。

其次,，效力認(rèn)定應(yīng)遵循公司法等商法規(guī)范。從估值調(diào)整協(xié)定法律關(guān)系的構(gòu)成要素來看,，估值調(diào)整協(xié)定是股權(quán)投資協(xié)議的組成部分：投融資雙方均是從事商事活動(dòng)的商主體,，并以融資公司為平臺(tái)構(gòu)建了股東與股東之間、股東與公司之間的商事法律關(guān)系,；協(xié)定中“估值”、“承諾目標(biāo)”及“權(quán)益調(diào)整條款”三項(xiàng)內(nèi)容,，在多數(shù)情況下是通過股價(jià)和股權(quán)調(diào)整來體現(xiàn)的,，且協(xié)定的客體多為股權(quán)。據(jù)此,，估值調(diào)整協(xié)定系屬于商事法律關(guān)系,。按照民商法學(xué)一般原理，民法是一般法,，商法是民法的特別法,，商法是以民法為基礎(chǔ)衍生出適合特定商事行為的個(gè)性化安排，故在評(píng)判估值調(diào)整協(xié)定效力時(shí),，不僅應(yīng)受到民法,、合同法等民事法律規(guī)范的調(diào)整,，還應(yīng)遵循公司法等商法法律規(guī)范的制約。